企業發展不同階段的估值與財務指標探討

摘要：在資本市場投資價值評估以及企業并購重組等一些比較特殊的財務活動中，特別需要對目標企業進行有效估值。而在估值過程中，企業所處的不同生命周期或者發展階段往往會影響估值結果。而在不同的發展階段，財務指標的運用所需要注意的問題也略有差異。本文研究以企業估值為對象，探討在并購重組等特殊環境下，如何有效地對不同階段的企業進行財務指標利用，獲取合理估值結果。

關鍵詞：生命周期；估值；財務指標

一、問題的提出

估值也就是在被并購企業、目標企業或標的的資產評估或估值基礎上，確定企業或標的物價值、確定最終交易價格和相關支付方式的過程。估值本身取決于被估值對象的內在價值，而這個內在價值往往是通過財務指標進行綜合測算的。除此之外，還有一些外在因素也會影響企業的估值，特別是在資本市場對上市公司進行估值，或者在并購交易中進行估值，會有比較多不可忽視的外在因素，比如生命周期、行業發展環境等。

二、企業估值與財務指標的關系

企業估值離不開財務指標的選擇和運用。在對上市公司進行估值或者對對應該是的股票進行估值的過程中，有很多不同的評估模型，而在模型中，財務指標的運用是必不可少的。實際上，上市公司股票投資價值分析或者股價走勢判斷，常見方法包括基本面分析

和技術分析方法。在不同方法對股票投資價值進行評價或預測中，也都很難與上市公司財務績效等完全割裂開來。常見模型如：股利貼現模型，后續也有很多學者在這個模型基礎上提出零增長股利貼現、固定增長鼓勵貼現等模型，以股利貼現為核心探討股票的價值評價問題。而對上市公司的估值往往就會選擇經濟增加值、市盈率和市凈率建立了個股的股價模型，預測了股價的合理區間。也有學者利用超常收益模型進行企業估值，相對于現金流量模型，具備更強的實效性。借此證明股價是由其價值決定的，而長期投資者必須關注股票所代表的上市公司的價值。在并購重組活動中，也需要進行嚴謹的企業估值。而無論是乘數法、折現法等的運用也都離不開企業財務指標。比如，在周期性相對較弱的估值對象的并購估值中，較多地利用折現法。在這個估值方法運用中，PB（市凈率）定價法適合于周期性較強行業企業為并購標的；PEG（市盈率相對成長比率，計算公式為PE/凈利潤增長率，其中PE代表靜態收益）定價法適合于IT等發展潛力較大的成長性行業企業； PS（期權定價）定價法則注重運用與商業企業；此外， EV/EBITDA（企業價值倍數，是公司價值/營業利潤+這就費用+攤銷費用）定價法則一般用于無虧損企業作為并購標的的定價案。

三、不同階段的企業估值與財務指標

（一）財務指標在企業發展不同階段估值運用的差異性

在企業發展的不同階段，往往企業財務指標會呈現顯著差異性。比如，企業初創期，核心指標往往偏低，但是會逐步邁向發展階段，指標的成長性或增值性比較顯著。而企業發展期，往往指標相對穩定，但是可能因為經營和競爭等因素影響存在一定波動性。在企業進入衰退期時，往往會出現指標全面下行，甚至出現顯著財務風險等的表現。受此影響，處于不同發展階段的企業，建立在財務指標基礎上的估值結果自然會呈現出顯著的差異。

（二）不同發展階段企業估值財務指標利用需要注意的問題

對于處于發展階段的企業的估值，特別是對上市公司的估值，運用財務指標進行估值或判斷的可行性更高。上市公司的盈利能力、償債能力、成長能力等組成的財務績效對上市公司的股票價格有比較大的影響，投資者選擇個股投資，應該盡可能地結合財務績效判斷股價當前價格是否處于合理投資區間內，如果判斷處于合理投資區間，是可以選擇投資的。但是，對于處于初創期或衰退期的上市公司而言，單純的財務指標可能出現不夠合理或難以突出企業發展周期特點的結果。因此，也可以適度引入EVA或者KPI等其他的一些綜合指標，整合財務和非財務指標來進行企業估值。

四、不同階段合理利用財務指標進行企業估值的建議

（一）對企業內在價值的評估要兼顧財務指標與企業發展周期

用上市公司績效去判斷上市公司當前股價是否處于可行投資區間，就是股價是否處于最高與最低估值之間，對于投資者判斷股票價值走向，相對理性投資有一定幫助。但是，這個評價本身，取決于上市公司績效指標是否全面且客觀，如果上市公司存在財務舞弊則可能導致績效判斷失效，得出的結論與實際上市公司價值背離，反而促使決策失誤。因此，在個股的具體績效與股價判斷中，還需要判斷是否可以確定所選擇的績效數據是真實有效的。判斷財務造假，應該注重是否可以排除關聯交易、股東套利、營業外收支變動過大等典型問題。也可以考慮企業在特定行業發展的一定階段內，是否存在嚴重違背行業發展周期特點的財務表現或業績表現。通常情況下，違背行業發展周期的上市公司，或許是有重大突破，或許是有重大并購重組等行為，如果不存在這些行為，則可以考慮財務造假。如果不能排除個股存在財務造假問題的情況下，無論個股是否表現出較好績效，對于保守型投資者而言都不是最佳投資對象。

通過上市公司的財務指標來判斷股票投資價值，更側重上市公司財務指標影響的股票內在價值，這個價值最終呈現到股價上，可能存在一定的滯后性。依據上市公司績效判斷股價合理投資區間，是一種中長期投資選擇。而這種投資依據，也并非是完全獨立的。關注國家政策、行業板塊走向，了解企業發展的不同階段以及個股重大決策變化等，都是進行上市公司估值所需要關注的問題。因此，在企業發展的不同階段，選擇和運用財務指標進行估值，都需要兼顧財務指標與其他外在因素的影響，綜合估值。比如，在企業初創期，要特別關注企業綜合財務指標的整合利用，引入企業的無形資產、人力資本、知識產權等特殊的指標，并且將行業發展周期性、企業市場份額與競爭地位等發展階段性因素納入其中，才能得出更加全面、可信的估值結果。

（二）并購估值需要特別注意階段性與發展性因素

與一般企業估值不同，在并購重組等特殊的財務活動中，估值需要更多地關注外在因素，特別是行業發展周期、市場發展潛力等一些外在因素。通常情況下，不同行業的發展周期不同，定價也會出現顯然不同的結果。比如，在某產業進入衰退期的階段，某企業選擇衰退期產業的某企業作為并購對象，并購定價可能是折價并購，低于企業實際價值，而被并購方為減少損失也可以接受折價并購。但是，如果是處于上升期的企業，核心技術或者品牌等具備較大優勢，則并購方更愿意支付高價進行并購，這也可能導致估值結果顯著高于企業財務指標等所代表或影響的內在價值。

并購估值中，并購對象所處不同階段的定價評估，需要估值方做好盡職調查，對其所處的發展階段、階段的特點，特別是特定階段被并購企業所處產業進行作業鏈分析，了解其在產業內的地位，了解其目前的價值，分析企業價值波動的主要原因等來調節并購估值方法和指標，進而得出準確度更高的估值結果。通常情況下，如果處于衰退期、市場份額或競爭力呈現顯著下降或弱化表現，則估值結果可能低于目前市價。而反之，如果企業處于較好發展階段，具備一定成長性，或者可以帶動并購方在核心市場獲取新的競爭優勢，則估值結果可能明顯高于市價，呈現出溢價并購結果。當然，以上因素并非絕對的，還需要結合被并購對象的具體情況和并購方的需求，合理地對估值過程與模型進行調節。

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作者簡介：

郭小萍，廣州薇美姿實業有限公司。