基于價值評估的證券分析報告

摘要：由于長期虧損，知名電動汽車公司特斯拉的經營情況受到了投資者的質疑。本文根據特斯拉近三年已公開的財務數據，進行基于價值評估的財務報表分析，發現其主要問題是產能不足。長期來看，通過向流水線適度增加工人、提高生產效率，特斯拉有望消化訂單、轉虧為盈。但從短期來看，特斯拉頻頻無法達到產能目標、現金流不足等情況將使其股價處于低位。

關鍵詞：產能；財務報表；期間費用；債務

隨著互聯網的不斷發展，信息技術服務越來越被大眾所接受，伴隨著信息化進程的加快，“大數據”也逐步走進人們生活的方方面面。面對日益發展的網絡信息技術，來自各行各業，各種類型的數據資料越來越多，如何在眾多數據中選擇對自己有價值的信息，成為企業發展至關重要的一個環節。大數據時代下的云計算作為一種能夠減少企業成本和提升會計信息系統靈活性的有效途徑，越來越得到企業的認可和關注。基于大數據下的云平臺，企業既可以獲得包括存貨量、供應商分布點、物流成本等與生產相關的信息，也可以通過大數據分析行業和消費者的相關信息。這樣可以保證企業在競爭過程中處于優勢地位。

一、公司簡介

特斯拉公司（前身為特斯拉汽車）成立于2003年，于2010年在納斯達克上市。其現任CEO為知名連續創業者伊隆·馬斯克。特斯拉的主營業務為電動汽車制造與銷售，2016年收購SolarCity后增加了能量存儲技術提供和住宅光伏板制銷業務。特斯拉的附加產品包括Powerwall、Powerpack太陽能電池和Solar Roof太陽能屋頂瓦片。

特斯拉是電動汽車行業的領軍者。截至2018年5月，特斯拉已經發布了6款不同型號的電動汽車：豪華電動跑車Roadster一代、二代，中端電動轎車Model S以及中端電動SUV Model X，大眾電動轎車Model 3，電動卡車Semi。近年來，特斯拉每年的銷售總量持續走高。

特斯拉在積極拓展新能源業務。在收購SolarCity后，特斯拉實現了“太陽能發電——電力存儲——電力通勤”的產業鏈閉環，這將會擴展特斯拉的利潤來源，讓消費者以及投資人對特斯拉的前景充滿想象。

但在特斯拉的光鮮背后，其大眾化戰略的核心產品Model 3卻面臨著嚴重的產能不足問題，其2018年一季度的實際交付量停滯不前。此外，特斯拉的新能源業務尚未實現大規模盈利。多家證券評級機構對特斯拉的財務狀況、持續經營能力和盈利能力產生了質疑，甚至有傳一年內該公司將會破產。特斯拉的實際運營狀況究竟如何？我們將在報表中尋找答案。

二、行業前景

根據彭博社的預測，在2040年，全世界54%的新車銷售、33%的汽車銷售將會來自電動汽車；從2025年開始，電動汽車將會擁有和傳統汽車相同的競爭優勢；鋰電池的需求量將會從2016年的21GWh增加到2030年的270GWh；電動汽車的電能消耗將從2016年的6TWh增加到2040年的1800TWh；在2040年約34%的車輛將會是電動汽車；但是保證電動汽車充電的基礎設施仍需要大量建設以滿足需求。

三、資產負債表分析

（一）資產項目及質量分析

特斯拉公司的總資產截至2017年末達到了約286.6億美元，作為一家創立剛滿10年的公司，無疑其總資產規模較大，公司體量較大。其資產中所占比例最大的部分是由經營租賃車輛、太陽能發電系統、房屋設備構成的固定資產。其比例在2015-2017年逐年增加，2016年由于收購了Solar City使得太陽能發電系統所占比例增加迅猛，同時固定資產占總資產比例也快速上升——固定資產在2017年末占比高達72%。

流動資產占總資產比重較少并逐年減少，大體在20%-30%之間。流動資產中超過半數為現金及等價物，剩余的流動資產30%為存貨，應收帳款占比不到10%。流動資產的流動性較好。但考慮到短期負債的規模較大，特斯拉公司總體的償債能力并不樂觀。

其他資產中，由于中美報表編制規則不同，商譽（前景）體現在了報表之中，這在國內并不常見，且商譽與MyPower客戶應收票據、本期受限現金所占其他資產的比例相差不大。特斯拉的商譽雖然很出色，但這里還是引起了我們的注意——商譽、投資者對特斯拉未來預期將顯著影響特斯拉的資產狀況。

作為一家電動汽車生產公司，其重資產的特征顯現無疑，考慮其在美國本土的工廠尚未完工、由于2018年初的貿易戰導致的在中國建廠的預期，其固定資產所占的較高比例依舊有較強的上升趨勢。

（二）負債項目分析

負債部分，長期債務約95億美元所占比重最大，達41%；流動負債其次，約76億美元，所占比重達33%；結合流動資產進行分析不難發現，2017年間特斯拉的流動負債相比流動資產增量驚人，流動資產不足以償還全部的流動負債，資金缺口約達10億美元；考慮到長期債務，特斯拉的償還能力實在不樂觀，其財務風險著實很大。但是考慮到特斯拉現有約45.5萬輛的Model 3訂單，且這些訂單能夠為特斯拉帶來客戶存款——類似預收賬款，此外特斯拉的品牌效應使其具有很低的退貨率，特斯拉的零排放汽車信貸同樣能夠帶來一定的利潤；這意味著如果特斯拉能夠迅速提高產能交付訂單，這些訂單將帶來約160億美元的現金流，特斯拉將能夠解決債務問題。

但產能的問題真的能夠解決嗎？考慮到2017年特斯拉兩次調整產能預期、如今特斯拉依舊未達到最近一次的預計產能，除此之外在2017年特斯拉的生產線頻頻出現停產，我們對特斯拉能夠如期實現產能計劃持懷疑態度；進而我們認為至少在2018年度，特斯拉無法實現承諾中的盈利。

四、利潤表分析

觀察報表不難發現，特斯拉公司是一家以經營性為主導的公司，其主要的收入來源為經營性收入。但相比特斯拉在新聞頭條上的火熱，其利潤表上呈現的狀況著實讓我們冷靜了下來。

（一）利潤部分

不出意外，特斯拉在2017年的息稅前利潤以及凈利潤都和前兩年一樣，為負值；不僅如此，2017年的凈虧損還增加三倍了以上。我們發現特斯拉在2015-2017年這一階段中經營收入是不斷提升的，而且毛利潤也是不斷提升的，考慮到在2017年由于前一年對SolarCity的收購，特斯拉除了電動汽車的銷售和租賃業務，還開辟了能源供應和存儲以及其他相關服務，這表示特斯拉的營利能力有了明顯的提升。但即便如此，我們也不能忽略一個事實——雖然特斯拉的營業收入有著顯著提升，但是營業利潤的相比期間費用的增加，其提升著實有限。

（二）期間費用

如果將期間費用考慮進去，特斯拉就陷入了凈虧損的狀態。不難發現，特斯拉的期間費用約2/3花費在了銷售以及日常管理上。但是令人在意的是，特斯拉在2017年的兩部分費用都有了非常明顯的提升，而之前則比較平穩。我們分析，研發費用的提升主要是由于車型的增加——Model 3、第二代Roadster以及電動卡車Semi的研發帶來。但考慮到2017年新增了三款車型——幾乎將產品線增加了一倍，其研發費用的提升不及一倍，特斯拉CEO所說的新款車型依然采用了以往的生產線是屬實的。考慮到特斯拉一直企圖將營銷費用壓至最低，銷售費用的提升主要與兩方面有關：一是特斯拉直營店的增加；二是由于自動化生產帶來的關鍵環節的低效，特斯拉新招了大量工人來輔助生產。

（三）利息支出

除了期間費用，相較其他車企更高的利息支出也同樣是造成特斯拉的虧損的原因。馬斯克和公司在過去一個季度花費了1.46億美元用于支付巨額債務的利息支出——與通用汽車的利息支出大致相同，但后者收入約為特斯拉10倍。

五、現金流量表分析

根據特斯拉的三種現金流的數量和形態，我們可以得到結論：特斯拉是一家處在高速成長期的公司。其中投資活動現金流為負，其絕對值幾乎與融資活動現金流相同，并遠大于經營活動現金流。此外，我們可以發現特斯拉的融資數量逐年提升，在2017年特斯拉的投資額有了巨大提升。這意味著特斯拉依然處于完善產品線的成長階段，這與其CEO的“三步走”發展戰略——開辟高端市場樹立品牌、進入中端市場提高知名度、最后進入低端市場以薄利多銷搶占市場份額是一致的。因此，雖然特斯拉是一家已經創立了近10年的上市公司，但是我們認為特斯拉這樣的現金流狀況是可以接受的。

（一）融資部分

由于特斯拉在2017年大幅增加了債券融資的規模，考慮到公司在產品線和業務上的擴張，這似乎是合理的，但是這樣的舉動必然會造成近幾期的利息支出的增長。正如前文所述，特斯拉的融資費用已經達到了傳統車企的程度。新股發行有所減少，恐怕是為了防止股價的進一步下降。

（二）投資部分

資本性開支在2017年相比2016年增加了近兩倍，這與其擴張性的戰略息息相關，這一定意義上是合理的。

六、結論

我們對特斯拉短期看空，長期取決于其產能的實現程度。理由如下：

1.其流動資產甚至無法清償短期負債，這會造成大量的短線投資者失去信心；

2.特斯拉的激進擴張戰略使其在未來將付出巨大的融資成本；

3.特斯拉的產能難以在短期內實現增長，考慮到特斯拉從未接到過像入門級Model X這樣的大量訂單，特斯拉缺乏大量生產的經驗和能力，這使得短期內高效的自動化生產難以實現；

4.雖然近期實現了預計的產能目標，但這大概是由于大量招聘工人實現的，而這種方法是難以持續且易觸及產能天花板的；

5.特斯拉收購SolarCity后，其新能源業務并未為其帶來顯著的增長；

6.其他傳統車企的覺醒將會利用特斯拉對市場的開辟和對用戶的教育以及基礎設施建設的推進搶占原屬于特斯拉的市場，負面新聞的增加讓特斯拉的光環不在；

7.長期上，若是特斯拉成功解決產能問題，較好地實現交貨，便能在提高投資者信心的同時清償部分債務并增加融資，從而進一步擴張、提升生產效率、節約成本；事實上，根據彭博社的預期并結合我們對報表的觀察，特斯拉將難以實現預期的產能。但不管怎樣，其未來將取決于其產能問題是否能夠解決。

參考文獻：

[1]張長令，張建杰，盧強. 美國特斯拉快速成長的原因分析——基于消費者需求的視角. 汽車工業研究·月刊，2014年第4期.

[2]Evelyn Zhang. 每分鐘6500美元！彭博：特斯拉燒的不是油 是白花花的錢. https：//t.qianzhan.com/caijing/detail/180501-a70e8729.html

[3]武躍. 美國的電動汽車市場. 國際商報，2013- 4-12.

[4]特斯拉汽車公司（Tesla Motors）介紹及其成功要素梳理. 百度文庫https：//wenku.baidu.com/view/c9eaf0a15901020207409ca8.html.

[5]Bloomberg. Electric Vehicle Outlook. 2017-7.

作者簡介：周泓安（1997-）；性別：男，漢族；籍貫：遼寧沈陽；所在學校：對外經濟貿易大學中國金融學院；職業：2015級金融學專業學生。