芻議REITs對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的重要意義

摘 要：當(dāng)前國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)厲調(diào)控，銀行信貸對(duì)房地產(chǎn)定向緊縮，致使房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈緊張，擴(kuò)大直接融資渠道，尤顯迫切。同時(shí)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)存量時(shí)代的到來(lái)，盤活資產(chǎn)、發(fā)揮更高效益已成為亟需解決的問(wèn)題，資產(chǎn)證券化面臨巨大的發(fā)展空間。

關(guān)鍵詞：REITs發(fā)展；風(fēng)險(xiǎn)管理；基金管理

一、REITs發(fā)展概述

REITs即房地產(chǎn)投資信托基金，在具有成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)的國(guó)家已發(fā)展成為一種重要的融資方式和工具。

REITs初誕于20世紀(jì)60年代的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷時(shí)，為活躍房地產(chǎn)市場(chǎng)，政府意在通過(guò)REITs引導(dǎo)社會(huì)資金投資房地產(chǎn)市場(chǎng)。而后REITs逐步發(fā)展到歐洲、澳大利亞，亞洲的日本、韓國(guó)、新加坡、香港、臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)。目前全球已有三十多個(gè)國(guó)家或地區(qū)發(fā)行了REITs，全球市場(chǎng)的總市值已超過(guò)1.7萬(wàn)億美元。

美國(guó)REITs目前大部分為公司制REITs，不強(qiáng)制要求上市，公募私募形式都存在，為保證投資者的分散化，前五大投資者持股比例不得超過(guò)50%；總資產(chǎn)的75%投資于不動(dòng)產(chǎn)，至少90%的收入進(jìn)行分紅，可享受一定的稅收優(yōu)惠。

1986年，新加坡引進(jìn)美國(guó)的REITs概念，成為亞洲率先發(fā)展REITs的國(guó)家。1999年5月頒布《財(cái)產(chǎn)信托指引》，以此增加市場(chǎng)投資品種，進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。此后，日本、韓國(guó)也頒布REITs相關(guān)法規(guī)，允許REITs在本國(guó)股票市場(chǎng)交易。隨著亞洲國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、馬來(lái)西亞、泰國(guó)繼新加坡之后陸續(xù)開(kāi)展了REITs， REITs在亞洲市場(chǎng)數(shù)量不斷擴(kuò)大，迅猛發(fā)展。根據(jù)戴德梁行統(tǒng)計(jì)，至 2017年6月底，亞洲共有142只REITs，總市值1，989億美元。發(fā)行數(shù)量最多的國(guó)家為日本、新加坡和香港，共發(fā)行104只，總市值為1931.2億美元。其中，日本58只，市值1078億美元，數(shù)量占比40.8%，市值占比54.1%；新加坡36只，市值545.5億美元，數(shù)量占比25.3%，市值占比27.4%；香港10只，市值307.7億美元，只數(shù)占比7%，市值占比18.5%。

二、我國(guó)類REITs業(yè)務(wù)的發(fā)展情況

我國(guó)由于相關(guān)法律政策的限制，現(xiàn)階段主要以“類REITs”的方式開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)的探索和實(shí)踐。

我國(guó)的“類REITs”產(chǎn)品在交易結(jié)構(gòu)、稅負(fù)水平、運(yùn)營(yíng)方式、收入來(lái)源及分配方式、募集范圍等方面，同國(guó)外成熟市場(chǎng)REITs產(chǎn)品相比，仍具有一定差異。

我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)自2005年開(kāi)始試水，處于不斷的實(shí)踐探索中，2014年出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折，從逐筆審批制轉(zhuǎn)變?yōu)閭浒钢疲S著不斷簡(jiǎn)化程序、完善制度，并加強(qiáng)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)管理，證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模和數(shù)量迅速攀升，企業(yè)融資成本下降明顯，市場(chǎng)呈現(xiàn)快速上升勢(shì)頭，與房地產(chǎn)相關(guān)的類REITs、CMBS產(chǎn)品亦紛紛涌現(xiàn)。從目前市場(chǎng)發(fā)行的產(chǎn)品看，國(guó)內(nèi)的類REITs產(chǎn)品主要有兩類，一類主要是以私募基金為載體，由其直接或間接持有項(xiàng)目公司股權(quán)；另一類以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為載體募集投資資金，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)間接享有不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益或相應(yīng)租金收益權(quán)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017年底房企獲批的類REITs、CMBS、ABN和公司債等租賃證券化產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到了50單，已逾1200億元，產(chǎn)品類型包括類REITs、CMBS、CMBN等。其中，類REITs產(chǎn)品共發(fā)行26單，募資規(guī)模609.5億元；CMBS產(chǎn)品共發(fā)行14單，募資規(guī)模546.7億元；CMBN產(chǎn)品共發(fā)行3單，募資規(guī)模106.3億元，這些證券化產(chǎn)品的底層資產(chǎn)為物業(yè)租金分期應(yīng)收賬款和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收益權(quán)。

2017年 “中聯(lián)前海開(kāi)源-保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”通過(guò)儲(chǔ)架機(jī)制分期發(fā)行，儲(chǔ)架發(fā)行創(chuàng)新了產(chǎn)品發(fā)行方式，重大意義在于解決了國(guó)內(nèi)REITs 資產(chǎn)包擴(kuò)募的問(wèn)題，間接實(shí)現(xiàn)公募REITs的擴(kuò)募功能。勒泰石家莊購(gòu)物中心發(fā)行國(guó)內(nèi)首單不依賴主體評(píng)級(jí) 的REITs，表明國(guó)內(nèi)REITs的發(fā)行已開(kāi)始從看重企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)向重視資產(chǎn)質(zhì)量轉(zhuǎn)變。

三、我國(guó)推動(dòng)REITs發(fā)展的主要障礙

隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的日漸成熟和發(fā)展，發(fā)展REITs已勢(shì)在必行。目前我國(guó)發(fā)展REITs的主要障礙源于法律及稅收政策上的限制。

（一）法律方面

根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有的法律框架，尚無(wú)明確的法規(guī)為REITs發(fā)展提供明確的法律保障；對(duì)基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運(yùn)用、收入來(lái)源、利潤(rùn)分配和稅收政策等沒(méi)有系統(tǒng)的明確和限制。根據(jù)各國(guó)REITs發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，由于REITs涉及眾多投資者利益，因此將立法作為發(fā)展REITs的首要條件，甚至在REITs立法制定若干年后，才批準(zhǔn)REITs上市發(fā)行，并在相關(guān)法規(guī)中詳細(xì)規(guī)定了REITs的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)、投資范圍、運(yùn)行結(jié)構(gòu)和收益分配等。

（二）稅收政策方面

在我國(guó)現(xiàn)有稅收政策框架環(huán)境下，稅收雙重課稅成為我國(guó)目前發(fā)展REITs的另外一大障礙。我國(guó)對(duì)于REITs或類REITs產(chǎn)品尚無(wú)稅收優(yōu)惠， REITs租金收入既要繳納增值稅還需繳納企業(yè)所得稅，稅負(fù)較重，分配給投資者時(shí)，還需再次征收個(gè)人或企業(yè)所得稅，雙重繳稅降低了REITs的收益率，壓縮了其盈利空間。在這樣的稅收政策框架下，REITs尚無(wú)法形成有競(jìng)爭(zhēng)力的收益水平。因此，為提高收益率水平吸引投資者，國(guó)內(nèi)類REITs皆匹配復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)以達(dá)到避稅或節(jié)稅的目的。而國(guó)外REITs的發(fā)展都得力于較大力度的稅收優(yōu)惠政策，在各國(guó)的法規(guī)中均為REITs制定了復(fù)雜的稅收減免認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行REITs分紅部分免稅政策，解決公司和投資者層面雙重課稅的問(wèn)題，如美國(guó)、新加坡、香港僅一次性征收企業(yè)所得稅，不征收土增稅和增值稅，新加坡和香港REITs涉及收購(gòu)或處置境內(nèi)物業(yè)時(shí)還可免征出售企業(yè)的所得稅。

四、我國(guó)發(fā)展RETIs的重大意義

伴隨著租購(gòu)并舉，全面發(fā)展住房租賃市場(chǎng)，推出共有產(chǎn)權(quán)房，建立新的住房制度等宏觀政策層面長(zhǎng)效機(jī)制的逐步落地推行，以及房地產(chǎn)進(jìn)入存量時(shí)代后資產(chǎn)證券化等配套金融工具的逐步推出，房地產(chǎn)行業(yè)亟需轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，形成可持續(xù)發(fā)展的新能力。

（一）房地產(chǎn)市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展的需要

房地產(chǎn)是資本密集型行業(yè)，資金需求量大，高度依賴金融。在當(dāng)前去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)并重的形勢(shì)下，發(fā)展多渠道房地產(chǎn)融資，優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)由重向輕轉(zhuǎn)型，REITs作為一種直接投融資工具可為促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展可發(fā)揮重要的作用。REITs 作為創(chuàng)新金融工具和長(zhǎng)效商業(yè)模式可將流動(dòng)性較低的房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為可交易的證券資產(chǎn)，提高直接融資比例，降低金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)；REITs有助于消化住房市場(chǎng)庫(kù)存，盤活存量地產(chǎn)、降低財(cái)務(wù)杠桿，化解信貸市場(chǎng)期限錯(cuò)配和高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，提高住房租賃市場(chǎng)的活力，促進(jìn)租賃住房市場(chǎng)的良性健康發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和供給側(cè)改革之下發(fā)揮重要作用，具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）土地供應(yīng)模式的轉(zhuǎn)變助推房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)變開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)模式

2017年以來(lái)，一些重點(diǎn)城市如北京、上海、深圳等紛紛推出租賃住房用地，部分城市區(qū)域也陸續(xù)出現(xiàn)“長(zhǎng)期自持”的土地。這類土地的開(kāi)發(fā)投資資金需求量大，靠租金回現(xiàn)需很長(zhǎng)時(shí)間，拿地企業(yè)資金壓力巨大。通過(guò)租賃住房REITs可為企業(yè)提供金融支持，成為房地產(chǎn)租賃住房市場(chǎng)或持有物業(yè)運(yùn)營(yíng)的房企重要的配套融資工具，助推企業(yè)形成可持續(xù)發(fā)展的“開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、金融”的低成本、低杠桿新模式，形成住房租賃企業(yè)從投資、運(yùn)營(yíng)、退出渠道的閉環(huán)，既促進(jìn)房企持有并經(jīng)營(yíng)好資產(chǎn)，又可減輕房企的資金成本壓力，有助于現(xiàn)有房企轉(zhuǎn)型發(fā)展，有效貫徹落實(shí)國(guó)家租售并舉重大戰(zhàn)略。

（三）拓寬投資者的投資渠道

發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)證明，REITs作為一種特殊的投資品種，充分拓展了資本市場(chǎng)的深度和廣度，與股票、債券等形成有效補(bǔ)充，滿足資本市場(chǎng)多層次、多方面的投資需求。對(duì)普通投資者而言，REITs可以拓寬普通投資者的投資渠道，降低房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資門檻，讓普通投資者以購(gòu)買基金份額的方式參與房地產(chǎn)投資并獲得收益；對(duì)基金的投資者而言，REITs是一種流動(dòng)性好、收益適中的投資產(chǎn)品；對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言，通過(guò)發(fā)行REITs，可以盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，降低企業(yè)杠桿，降低融資成本。

目前，國(guó)內(nèi)已開(kāi)始研究制定與REITs相關(guān)的法規(guī)，為下一步推動(dòng)REITs的發(fā)展做好立法準(zhǔn)備。在市場(chǎng)需求和政策支持的雙輪推動(dòng)和促進(jìn)下，真正REITs的落地和發(fā)展必將有助于我國(guó)租賃住房市場(chǎng)的發(fā)展和房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制的建立，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。