金融體系差異：英美為何以資本市場(chǎng)為主？

今天，我們來談各國(guó)金融體系的差異，為什么有的國(guó)家以銀行為主體，而另一些國(guó)家則以資本市場(chǎng)為主？以銀行為主的金融體系又有什么不好呢？

銀行為主體的金融體系導(dǎo)致創(chuàng)新不足

讓我們先看一組數(shù)據(jù)，2016年末，中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量156萬億元，其中貸款余額105.2萬億元，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資5.8萬億元；2016年當(dāng)年社會(huì)融資增量17.8萬億元，其中貸款增量12.4萬億，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資增量1.2萬億，其他的包括影子銀行債務(wù)和私募股權(quán)融資。在中國(guó)的金融體系中，銀行貸款占到了社會(huì)融資總量的70%，前些年更是達(dá)到85%左右，而股市融資還不到社會(huì)融資總量的4%。銀行為主的特點(diǎn)顯而易見。

除中國(guó)之外，日本、德國(guó)、意大利等歐洲大陸國(guó)家的金融體系也都是以銀行為主，而只有美國(guó)和英國(guó)的金融體系以資本市場(chǎng)為主角。在英美，銀行當(dāng)然也重要，但包括股票和債券在內(nèi)的資本市場(chǎng)更重要。也就是說，到目前為止，只有普通法系的英美才做到以資本市場(chǎng)為主，而像中國(guó)、日本、德國(guó)等這些成文法系國(guó)家都以銀行為主。

那么，以銀行為主體的金融體系會(huì)帶來哪些特點(diǎn)呢？

首先，不利于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。正如我們之前多次談到的，之所以要推出銀行存款保險(xiǎn)、要有“大而不能倒”的政府干預(yù)、并且強(qiáng)化銀行監(jiān)管，就是因?yàn)殂y行一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，就會(huì)威脅社會(huì)穩(wěn)定和整個(gè)經(jīng)濟(jì)。而創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)都包含大量風(fēng)險(xiǎn)，因此，創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)、以創(chuàng)新為主的公司自然是銀行不能碰的，得不到銀行的貸款。雖然本屆政府鼓勵(lì)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，但是，在中國(guó)金融體系的現(xiàn)實(shí)下，創(chuàng)新能力還是難以騰飛，創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演的角色還幾乎微不足道。因?yàn)橥瑯拥脑颍毡?、德?guó)、意大利、法國(guó)等國(guó)也不以創(chuàng)業(yè)文化和創(chuàng)新能量而出名，這些國(guó)家的創(chuàng)新基本以改良為主，很少帶來全新的技術(shù)革命。

其次，政府主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)體更會(huì)發(fā)展出以銀行為主的金融體系。以中國(guó)為例，到2017年，大型商業(yè)銀行5家，股份制銀行12家，這17家銀行占整個(gè)銀行業(yè)資產(chǎn)的比重超過55%，幾年前這個(gè)比重還超過80%。由于社會(huì)金融資產(chǎn)絕大多數(shù)集中在銀行，而整個(gè)銀行業(yè)資產(chǎn)又高度集中在這17家銀行，并且都是政府管控的銀行，這自然為政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)提供了無二的便利。

相比之下，在資本市場(chǎng)中，金融資產(chǎn)由數(shù)千萬甚至數(shù)億的投資者自己擁有、自己管理。資產(chǎn)配置權(quán)分散在數(shù)億投資者手中，每個(gè)投資者有獨(dú)立的決策權(quán)，不一定會(huì)聽從政府的操控。

因此，以資本市場(chǎng)為主的金融體系跟政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體難以兼容。政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體不容易給資本市場(chǎng)足夠空間，必然會(huì)演變出以銀行為主的金融體系。從這個(gè)意義上講，經(jīng)濟(jì)由政府主導(dǎo)、金融體系以銀行為主、增長(zhǎng)靠投資拉動(dòng)——這些都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系里互為依賴的必要構(gòu)件。以前談到，2008年金融危機(jī)之后，面對(duì)國(guó)際需求的斷崖式下降，中國(guó)政府為了保增長(zhǎng)，出臺(tái)了4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，各地方政府也紛紛出臺(tái)自己的刺激計(jì)劃，主要是進(jìn)行一些“鐵公基”和房地產(chǎn)投資項(xiàng)目。而如果不是銀行控制全社會(huì)的金融資產(chǎn)，同時(shí)如果不是政府控制各銀行，那么，銀行提供配套貸款十幾萬億是不太可能的，進(jìn)而那次經(jīng)濟(jì)刺激舉措就難以實(shí)現(xiàn)；2015年以來，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下滑，保增長(zhǎng)成為政府的首要目標(biāo)，而具體還是要通過一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策來實(shí)現(xiàn)，以銀行為主的金融體系再次提供便利。

之前我們談到，日本明治維新是自上而下的改革舉措，一開始就著力于發(fā)展以銀行為主的金融體系，這些銀行提供的融資便利不僅促使明治維新成功，也為“二戰(zhàn)”后日本政府主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了方便。德國(guó)在19世紀(jì)統(tǒng)一之后，在政府主導(dǎo)下大舉發(fā)展經(jīng)濟(jì)，那時(shí)期建立的以銀行為主的金融體系持續(xù)存在到今天。從這些分析中，你可以看到，以銀行為主的金融體系是強(qiáng)調(diào)政府對(duì)社會(huì)資源有主導(dǎo)權(quán)的社會(huì)所共有的特點(diǎn)；在法律體系上，這些國(guó)家都采用強(qiáng)調(diào)權(quán)力集中、排斥法官裁量權(quán)的成文法或說大陸法系。

資本市場(chǎng)不同

那么，為什么以資本市場(chǎng)為主的金融體系就不一樣呢？

關(guān)鍵在于銀行作為吸納并管理公眾存款的金融中介，是老百姓存戶的代理人，它們不能承擔(dān)太多風(fēng)險(xiǎn)。所以，銀行在發(fā)放貸款時(shí)往往要求抵押品，以便降低風(fēng)險(xiǎn)，而抵押資產(chǎn)又偏偏是新創(chuàng)業(yè)的公司和聚焦創(chuàng)新的公司所沒有的，因此，銀行會(huì)遠(yuǎn)離創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的企業(yè)。

資本市場(chǎng)則不同。資本市場(chǎng)上的投資者是自己管理自己的錢，他們是直接投資，可以通過自己的了解判斷選擇多承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。即使是私募股權(quán)基金、創(chuàng)投基金，也能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗鼈兊耐顿Y者數(shù)量少，這些基金的經(jīng)理們能夠獲得投資者的信任。因此，資本市場(chǎng)更有利于培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)文化，為創(chuàng)新奠定基礎(chǔ)。

其次，由于銀行是通過匯集大量資金后集中決定資源的配置，而資本市場(chǎng)是由分布在不同地理位置、處于不同行業(yè)和專業(yè)領(lǐng)域的千千萬萬個(gè)投資者分散決策自己的投資配置，所以，他們?cè)谛畔⑸媳茹y行的集中決策模式占有明顯優(yōu)勢(shì)。尤其是，創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金以及個(gè)人投資者比銀行經(jīng)理們有更多的激勵(lì)去找尋最準(zhǔn)確、最有價(jià)值的信息，并利用這些信息去決定投資。這些優(yōu)勢(shì)也使資本市場(chǎng)比銀行更能、更愿意冒險(xiǎn)，催生一代一代新經(jīng)濟(jì)。

再次，資本市場(chǎng)有利于資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提升資產(chǎn)流動(dòng)性。銀行貸款資產(chǎn)沒有每天、每月的公開定價(jià)，而股市、債市等資本市場(chǎng)每天甚至每時(shí)每刻都對(duì)其交易的資產(chǎn)定價(jià)并提供換手機(jī)會(huì)，為整個(gè)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)提供價(jià)值評(píng)估信號(hào)。比如，股市通過連續(xù)交易使股票價(jià)格實(shí)時(shí)反映最新的相關(guān)信息，讓一些行業(yè)的股價(jià)上漲、另一些行業(yè)的股價(jià)下跌，以此來幫助人們更清楚地判斷哪些行業(yè)、哪類企業(yè)受歡迎、更有投資價(jià)值，哪些行業(yè)或企業(yè)應(yīng)該被拋棄。盡管個(gè)人創(chuàng)業(yè)、私募股權(quán)投資、房產(chǎn)投資等不一定與股市直接關(guān)聯(lián)，但所有這些創(chuàng)業(yè)和投資的決策都間接受股市發(fā)出的價(jià)值信號(hào)所影響。因此，以資本市場(chǎng)為主的金融體系通過提供這些價(jià)值信號(hào)，比銀行更能提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資源配置效率。

最后，在高度監(jiān)管之下，銀行體系里不容易留下“投機(jī)者”，但資本市場(chǎng)歡迎“投機(jī)者”。新的科技創(chuàng)新想法可能不確定性太大、風(fēng)險(xiǎn)太高，銀行不會(huì)愿意去投機(jī)，可是，資本市場(chǎng)上總是有“投機(jī)者”愿意去冒險(xiǎn)的。我們以往總喜歡把“投機(jī)”看得非常負(fù)面，總要“抑制股市投機(jī)”。其實(shí)，如果沒有投機(jī)，就可能只有“股”但不會(huì)有“市”，也難以有人為創(chuàng)新買單。從美國(guó)的歷史可以看到，如果他們也不認(rèn)同投機(jī)，美國(guó)就不可能有發(fā)達(dá)的股權(quán)文化，就不會(huì)有過去兩百年的科技發(fā)明史。正是一波一波資本市場(chǎng)的“投機(jī)熱”，才為美國(guó)每次大的科技創(chuàng)新提供了資本的支持。美國(guó)的創(chuàng)新文化不是由銀行體系而是由資本市場(chǎng)催生的。

中國(guó)也好，歐洲大陸國(guó)家也好，誰都想要以資本市場(chǎng)為主的金融體系，可是至今，為什么只有普通法國(guó)家的英美做成了呢？我們今后會(huì)回到這個(gè)話題，但有兩點(diǎn)是肯定的：一是要有可靠的法治體系；另一個(gè)條件是支持權(quán)力分散、資源配置權(quán)分散的制度體系，包括支持“小政府、大社會(huì)”的制度文化。否則，法治越不可靠、體制越不到位，就只好越以銀行為主。

今天我們談到三點(diǎn)：

第一，中國(guó)的金融體系以銀行為主體，資本市場(chǎng)融資占整個(gè)社會(huì)融資的比重還不到4%。日本、歐洲大陸國(guó)家也以銀行為主，而美國(guó)、英國(guó)的金融體系則以資本市場(chǎng)為主。

其次，政府主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)體往往需要銀行為主的金融體系配合。銀行帶來的是資源配置決策相對(duì)集中，而資本市場(chǎng)的投資決策是高度分散、獨(dú)立進(jìn)行的，不一定受政府支配。政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)為主的金融體系不能完全兼容。

最后，資本市場(chǎng)為主的金融體系更能鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、培植創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新文化。原因在于資本市場(chǎng)以直接投資為特點(diǎn)，投資決策分散在千千萬萬投資者手中，這既有利于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也有利于匯集各種可能的信息，有助于改善資源配置效率。

（摘自6月4日《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》。作者為耶魯大學(xué)教授，香港大學(xué)馮氏基金講席教授）