“洋私募”的市場考題

楊楊

外資入場，“誰能勝出”幾乎必定是最熱鬧的話題。

并不是所有人都認為，有品牌、更專業的外資私募更有競爭力。質疑不只來自外部，即使像安盛集團（AXA）這樣的資管巨頭也認為，外資企業很難與本地企業競爭。

中國的資管行業正迎來一個百花齊放的新時期。

競爭還是其次。另一個更常被提及的話題是，外資們“是來抄底的么”？這背后是對外資私募進入中國市場的目的、投資策略的疑惑。

潛在投資人的挑戰則更加直接：這些所謂的頂級機構，能在中國市場復制它們在海外的成功嗎？這個疑問基于眼下市場的持續波動而產生。

如果開局不利，外資私募在中國又怎么能真正打開局面？對于這些問題，外資私募們也在反復考量。

時機如何？

看上去，現階段的資本市場似乎算不上“特別理想”。

此前已經有消息傳出，貝萊德和富達在中國的首只私募股票投資基金，雖然跑贏了大盤，但仍處于虧損狀態。沒有一炮而紅，市場顯然有些許失望。

“我們更關注長期投資回報。”富達國際中國區董事總經理李少杰說，作為堅定的長期投資者，在投資策略上并不會過分受到短期市場表現和波動的影響。相對于公募基金，富達的私募屬性，更有利于“對具有戰略重要性的領域和市場進行長期而持續的投入”。

這幾乎是外資機構的共同表態，即短期內的市場波動不會影響其長線規劃和布局。

“所有的市場都會起起伏伏，并不是中國市場才有。”安中投資董事總經理Stefano Chao說，市場和宏觀經濟都有周期性，對于在全球范圍內都有投資業務的機構而言，這是最熟悉不過的事情。不同的市場，每年也都會有自己的問題和困難。

“中國股市的波動、回調，這也不是第一次。”瑞銀資產管理（上海）有限公司總經理陳章龍說，“對于現狀，我們沒有那么悲觀。”在他看來，相對于以往的歷次調整，眼下的市場狀況并沒有那么糟糕。

最重要的是，調整也意味著機會。市場回調之后，外資機構普遍認為A股更有吸引力了。從整體上看，市場整體估值并不貴。對于其中的優質公司，反而有機會逢低吸納。

這其中當然也有考驗：如何在現有的市場行情下平滑風險？如何管理好投資節奏？如何盡可能爭取好回報？對外資私募來說，這并非都是壞事，至少是其“展示專業性、堅持和經驗”的好時機。

抄底進行時？

如果說時機并不壞，那么第二個疑問來了，外資私募是來“抄底”的么？

有數據顯示，市場調整之下，外資反而在積極買入。今年以來，滬股通、深股通北向資金的凈流入量不斷創新高。8月9日凈流入52.15億元，是當時的新高。但到11月2日，北向資金的單日凈流入額達到了174億元，是之前新高的三倍多。在一些個股上，海外投資人的持股比例已經較高。

對于“抄底”一說，外資們表現得不無“委屈”：在市場低潮時還有人愿意買入，這不是對中國市場最大的認可么？對于其他投資者而言，他們的存在不也能起到安撫作用么？

外資的加速流入，很大程度上得益于中國股票資產融入全球市場的探索。今年6月，A股正式納入MSCI指數體系，央行又宣布取消QFII、RQFII資金的流出限制。

在具體投資行為上，“我們更關注基本面。”李少杰說，只有上市公司在基本面符合他們的投資要求時，才會成為他們的投資標的。相對于10年前，中國現在值得長期投資的公司數量已經大量增加。

“什么時候買入？這確實要看價位。”陳章龍說，只是市場回調的時候更容易以合理價位買入，但對象依然是優質上市公司。與所謂“奔著底”的說法不同，外資機構們自認為更注重“紀律性”，這種時候反而要防止過分沖動。對于資質欠佳的公司，“再低的價格也不能買。”

比起是否“抄底”，更有價值的問題或許是為何外資能在低價時買到好公司。“一個投資行為，背后往往是長期的關注和研究。”陳章龍說，中國一些投資者因為擔心短期內市場的表現而把優質資產賣掉，這是非常可惜的。

為什么是股市？

對于外資機構“抄底”的質疑，一定程度上是因為洋私募們入華的第一個產品，大多選擇了股票基金。

但在外資私募看來，這是海外市場的通行做法。“私募基金更適合資產類別中的高風險品種。”Stefano Chao說。而相對于同樣高風險的股權類投資，A股投資的流動性更好。更現實的原因，則是股票是中國投資人最熟悉、最關注的投資品種，基金募集和投資都相對容易。

股市也是外資機構最有積累的一個領域。從2002年QFII制度推出開始，外資投資中國A股已經有16年的歷史。以瑞銀為例，截至2018年5月，瑞銀資管旗下中國股票策略的資產規模合計超過120億美元。

盡管如此，多數外資機構表示，股市只是其重要切入口，未來方向一定是多元化。比如Stefano Chao特別提到，安中是離岸的中國固定收益市場的先行者。

李少杰也表示，自去年1月獲得PFM資格至今，富達國際在中國已經發行了三只產品，覆蓋固定收益和權益類基金。

瑞銀同樣已經在這么做了，在推出一只股票基金后，瑞銀連續推出了兩只債券基金。

其他機構也各有自己的興趣，比如元盛創始人、首席執行官大衛·哈丁就表示，在股票市場外，也期望在中國的期貨市場發展業務。

具體的進度，既與每家的擅長有關，也與在華業務能力的建設、市場環境的變化乃至監管的要求都息息相關。“我們在中國的業務發展，包括未來的產品開發和布局，都遵循Building Block的方式。”李少杰說，開發產品要基于核心能力的依次建立。

但在目前，投資于股市的外資私募依然吸引了最多的關注。曾經有投資人在路演現場發問：作為全球性的頂級機構，投資中國A股時能有更好的表現嗎？畢竟中國股市與全球成熟市場之間還是有一定差異。這直接關乎投資人的收益，也關乎外資私募們在中國能否旗開得勝。

對于這一問題，一些外資機構回應，他們不是第一天投資中國，而是多年來透過不同的投資計劃，在中國在岸和離岸投資方面都有不錯的投資業績。

過去的事實表明，即便是后來者橋水，也是早在2011年就設立了北京辦事處，在中國有較長期的業務發展歷史，而且對中國市場的研究超過30年。

當然，這些積累能否在中國市場轉化為“競爭優勢”，依然有待驗證。

“狼”來了？

面對密集到來的外資私募，一位本土私募基金的操盤手顯得很淡定，“我們做好自己的事就好。”

一部分本土機構對外資機構競爭的擔憂，主要集中在對高凈值客戶的搶奪和私募研究團隊的流失方面。上海一家大型私募機構人士說，從長遠看，外資的品牌和專業性確實會給本土機構帶來壓力。

但市場主流觀點認為，這并不意味著本土機構一定會輸，因為其對境內資本市場更為熟悉。基金研究專家王群航以QDII早期發展經歷為例，那些起用了外方投資顧問的公募基金，表現還不如本土團隊。

近年中國私募基金在機構化、生態圈建設乃至國際化上，都有長足發展。比如景林資產旗下的金色中國基金曾經登上彭博財經2009年亞洲最大對沖基金的榜單，e淡水泉等也已經在發行投資海外股票的私募基金產品。

更根本的原因在于，市場遠沒到“紅海”的狀態。“中國私募投資市場的容量足夠大，不同類型的投資者在其中都能有足夠的發展空間。”Stefano Chao說，中國的投資人對多元化產品有很高的需求和接受度。市場的反應也印證了這一點，拿到PFM牌照的外資機構們，都在很短時間內就完成了基金的募集。

也因此，市場具備充分差異化發展的空間。相對于直面競爭，外資私募追求的第一步是避免同質化，這是更為迎合市場需求的策略。德邦證券在年度私募基金報告中提到，產品同質化、投研能力不足是本土私募投資基金的短板。很多私募產品都是復制別人的策略，導致同樣的投資策略市場上往往有幾十個產品。

容量

中國私募投資市場的容量足夠大，不同類型的投資者在其中都能有足夠的發展空間。

這恰恰給外資私募們提供了機會。“在成熟市場上，不同機構有不同的擅長。”陳章龍說，每家在資產類別、產品策略甚至投資風格上都會有所區隔。

甚至每家對“價值投資”的理解也不盡相同，這種多樣性被認為是中國投資者所需要的。隨著中國資本市場與全球的聯系越來越緊密，“有全球視野的獨立判斷會益發有價值。”Stefano Chao說。

“我們相信，中國的資管行業正迎來一個百花齊放的新時期。”李少杰說。

真正的挑戰在哪里？

相對于競爭，外資私募有更現實的問題。

比如如何盡可能地觸達客戶。“這是我們最大的挑戰之一。”Stefano Chao說，中國太大了，很難實現全國性的覆蓋。這對他們接觸潛在投資者和合作伙伴造成了困擾。

拓寬渠道，不僅是安中資本的當務之急，即使瑞銀這類已在中國深耕多年的外資機構，也需要持續投入。在自有的瑞銀財富之外，他們還希望今年內能開拓十個新渠道。這不僅是為了發行新產品，也是了解需求、開發新投資能力的基礎。

如果沒有足夠的用戶基數，就談不上篩選出“合格”的投資人。中國私募市場的投資人，往往既追求高收益率又追求高流動性，這種現狀在短期內很難改變。“因此對合格投資人的篩選非常重要。”陳章龍說，高收益和高風險是對等的，產品募集要找到能接受這種觀念的投資人，而且數量還不能突破200名的上限，這是一個相當有考驗的工作。

更大的挑戰還在于要讓投資人接受外資機構的投資紀律和投資理念。比如“在不同市場環境下都要有自己的堅持”，“在不好的市場環境下單純看回撤是很片面的”，“收益并不能全部反映一家機構的投資哲學”，以上這些觀點多大程度上能被中國投資人接受？

在此基礎上，外資機構才有可能輸出“資產配置”的理念。但現狀是大部分路演中經常被問到的問題依然是：為什么要配置A股？哪只股票更值得買入？這種時候，所謂的優秀策略、資產配置能力全然沒有用武之地。

“市場教育和投資后的引導，外資機構要和渠道一起努力。”陳章龍說，這無疑將是一件長遠的事情。