對市場化債轉股相關問題的思考

摘要：2015年12月，中央經濟工作會議明確“三去一降一補”是供給側機構性改革首要完成的重要任務和關鍵措施。其中，去杠桿為核心任務。在此背景下，債轉股作為降低杠桿率的重要舉措，正在被眾多企業所采納。

關鍵詞：去杠桿；債轉股

一、國家實施市場化債轉股的宏觀背景

1.企業負債高企

隨著我國經濟增速放緩，宏觀經濟結構調整，部分企業，特別是國有企業面臨盈利下降、應收賬款周轉率低、資金鏈條脆弱、債務高企的困境。國有企業的償債能力嚴重下降。產能過剩行業高杠桿率問題尤為突出，企業端需要行之有效的途徑降杠桿，減輕財務壓力，讓企業渡過周期性的經營困難。

2.銀行不良比率上升

在“去產能、去杠桿、去庫存”的大背景下，商業銀行的不良貸款規模正處于快速上升階段。2016 年，全國商業銀行的不良貸款比率已由2015年的1.65%上升至1.81%。而銀行體系的信貸風險可能尚未完全暴露，未來隨著供給側改革的深入，銀行不良率可能會進一步攀升。

二、相關部門陸續出臺政策支持債轉股業務開展

1.2016年10月，為貫徹落實黨中央、國務院關于推進供給側結構性改革、重點做好“三去一降一補”工作的決策部署，國務院印發《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發〔2016〕54號文）和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，明確提出降杠桿的總體思路“完善現代企業制度強化自我約束、盤活存量資產、優化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權，積極穩妥降低企業杠桿率，助推供給側結構性改革，為經濟長期健康發展夯實基礎。”

2.2018年1月，發改委聯合七部委發布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（發改財金〔2018〕152號文），允許采用股債結合的綜合性方案降低企業杠桿率，允許實施機構發起設立私募股權投資基金開展市場化債轉股，支持各類所有制企業開展市場化債轉股。

3.2018年6月，中國銀保監會發布《金融資產投資

公司管理辦法（試行）》，這是在2017年8月發布《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》（征求意見稿）后，時隔近兩年時間最終落地債轉股實施機構管理辦法。對比征求意見稿，該辦法進一步擴大了債轉股范圍（從普通股到優先股）、資金來源要求更為放松（實施機構可以設立私募股權資金、發行公司債）、放松股權退出策略和機制要求（鼓勵金融資產投資公司建立股權退出策略和機制，征求意見稿曾要求“實施機構應當明確股權退出策略和機制”而非“鼓勵”）。

4.2018年7月，央行定向降準，下調國有大型商業銀行和12家股份制商業銀行存準率0.5個百分點，釋放資金約5000億元，用于支持市場化法治化“債轉股”項目，同時撬動相同規模的社會資金參與，足見對于債轉股實施的重視程度。

三、本次市場化債轉股的特點

根據《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，對比1999年債轉股，本輪債轉股主要特點如下：

（一）企業選擇條件。有改革計劃和脫困安排、符合國

家產業發展方向、信用良好。

1.鼓勵面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，包括：

（1）因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業。

（2）因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業。

（3）高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業。

2.禁止將下列情形的企業作為市場化債轉股對象：

（1）扭虧無望、已失去生存發展前景的“僵尸企業”；

（2）有惡意逃廢債行為的企業；

（3）債權債務關系復雜且不明晰的企業；

（4）有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業。

（二）持股機構。

銀行不得直接持股。實施機構包括：金融資產管理公司、保險資產管理公司、國有資本投資運營公司和銀行所屬機構、鼓勵引入社會資本，鼓勵私募股權投資基金合作參與。

（三）定價。

自主協商、市場化定價，允許轉優先股。

（四）資金來源。

鼓勵面向社會投資者募集資金，特別是可用于股本投資

的資金，包括各類受托管理的資金。支持和探索發行用于債轉股實施的金融債、企業債。

（五）債轉股模式。

1.發股還債模式

實施機構直接或者通過設立SPV，使用自營資金或其他

社會資金以現金方式對集團指定的標的企業進行增資擴股，并指定資金用于償還標的企業或集團并表口徑的有息負債，實現債權轉股權。

2.收債轉股模式

實施機構首先通過現金收購標的企業已有債權，然后對價將收購的債權轉為標的企業的股權，實現債權轉股權。相對于發股還債模式，此模式多涉及一次對于“債權”的估值定價問題。此模式屬于大家通常理解上的債轉股業務模式，也是上一輪政策性債轉股的主要操作模式。但由于本輪債轉股主要面向優質企業、正常類貸款開展，因此通常采用發股還債的方式實施。收債轉股模式主要用于風險資產的債轉股，即在債委會框架下進行收債后轉股操作。

（六）退出方式

目前市場化債轉股正處于探索發展階段，退出方式并不唯一。本次債轉股主要退出方式如下：

1.回購選擇權：在股權退出開放期內，公司可通過支付現金方式受讓投資者股權，收購價格需要滿足投資本金及約定未實現的預期收益。回購選擇權是公司的權利而非義務，以滿足會計政策對權益的認定。

2.轉讓選擇權：在股權退出開放期內，如公司無意愿受讓股份，經協商一致，投資者有權向第三方轉讓并對標的公司實施管理約束。

3.上市退出。通過IPO，定增股份，資產置換等方式

將非上市公司權轉換為上市流通股票，通過股票二級市場退出。

三、實施債轉股分析

（一）優點與可行性

1.降低資產負債率，優化報表結構。引入長期股權投資，并將資金用于償還負債可以在權益端和負債端兩個通道分兩次大幅降低企業資產負債率，從而降低企業債務風險、信用風險和流動性風險，增強企業資本實力和在行業內的市場競爭力。

2.調整優化融資結構，改善綜合融資成本。實施債轉股可獲得長期股權資金，改善股權債權融資比例，有利于實現資金需求和融資在期限和成本上的匹配。實施債轉股引入長期股權投資可以增加企業權益，改善企業財務結構，提高企業市場評級和融資能力，幫助企業實現降本增效。

3.完善企業治理結構，建立現代企業制度，增強長期發展韌勁。通過引入金融機構股權投資，可以幫助公司實現股權結構多元化，完善現代企業制度。金融機構股東將引入其在公司治理、合規管理、風險控制等方面的經驗，切實提升企業管理水平。

4.政策支持。自2015年中央經濟工作會議提出做好“三去一降一補”，推進供給側結構改革，增強經濟中長期發展韌性的意見以來，國家出臺了多項市場化轉股的指導意見，幫助企業積極穩妥的降低資產負債水平。

（三）缺點與不足

1.債轉股實施期內，因少數股東權益增加，會相應降低企業歸母凈利潤。

2.債轉股后，實施機構將對標的公司派駐高級管理人員，企業自主決策權會受到一定影響。

3.資金成本較高。目前實施機構對債轉股的預期回報率在6%-7%，甚至更高，且稅后分配，無法抵稅，資金成本較高。從整個債轉股流程和賬務處理來看，貸款轉讓階段不是企業和銀行真正的價值提升，而只是會計處理帶來的雙方報表結構的變化。債轉股能否有效提升價值，最終還是看實施機構雙方能否共同治理好標的企業，使其在公司治理，發展戰略、金融資源等各個層面充分發揮各方資源優勢，最終改善企業經營狀況，獲得公司價值提升。

作者簡介：任向峰，男，1978年7月生，漢族，會計師，從事財務管理工作.