哪種REITS估值更高？數說你不知道的REITS（四）

杜麗虹

不同類型REITS的估值差異：歷史平均15倍，住宅類REITS的估值較高，抵押貸款類REITS的估值最低

由于不同類型的REITS對宏觀周期的敏感性不同，商業模式的成長潛力不同，并購整合的空間不同，所以，不同類型的REITS之間也有著較大的估值差異。

與一般上市公司以市盈率（P/E）為主的估值體系不同，REITS公司以股價/每股凈營運資金（P/FFO）為最主要的估值指標。凈利潤與凈營運資金（Funds from Operation）的最大區別在于凈利潤中扣除了折舊攤銷費用，對于REITS公司來說這是一筆不小的費用，但卻并不是真實發生的費用，實際上，多數物業在長期中非但不貶值，還隨著時間推移而不斷增值;此外，對于REITS投資人來說，最重要的一項收益就是分紅收益，但REITS公司的分紅基礎并不是凈利潤，而是凈營運資金（FFO）——很多REITS公司的分紅率（股利/凈利潤）都在100%以上——凈營運資金的多少才是企業分紅能力的決定因素。

長期來看，北美權益類REITS的平均估值（P/FFO）在15倍左右，而抵押貸款類REITS則在9倍左右;不過，受低息環境的影響，當前REITS公司的估值普遍高于歷史平均水平，權益類REITS的平均估值在17倍左右，而抵押貸款類則在11倍左右。這是因為低息一方面會降低REITS公司的債務融資成本，在長期租金不變的情況下，債務融資成本的降低將放大股東的收益空間;另一方面，REITS作為一種介于股票和債券之間的第四資產，其估值水平與利率市場密切相關，一般來說，REITS公司的股利收益率要比無風險收益率高出1-3個百分點，所以，當市場基準利率降低時，投資人對REITS公司的股息率要求也隨之降低，估值提升。

因此，在目前的升息壓力下，REITS公司在過去一段時間的表現并不理想，自2015年年底到2018年7月，標普500指數的累計總回報為45%，而NAREIT ALL Euity指數的累計回報僅為20%，低于標普500指數，也低于高收益債指數的累計回報（27%）;不過，在此前金融危機后的復蘇過程中，REITS卻創造出了明顯優于標普500指數的良好表現，從2008年年底到2015年年底，標普500指數累計上升163%，高收益債指數累計上漲了133%，而同期NAREIT ALL Equity指數累計上漲了187%。

表1：不同類型REITS的當前和歷史估值水平比較

表2：不同類型REITS當前和歷史的估值水平

表3：不同類型REITS的負債率比較

表4：不同類型REITS當前和歷史的負債率區間

REITS的估值除了受到整體經濟周期的影響，也受到商業模式變化和行業競爭周期的影響，所以，不同類型的REITS在同一時期的估值也是不同的。

從長期來看，林場、數據中心、獨屋出租這三類REITS的歷史平均估值較高，在20-25倍水平，不過，這三類REITS的推出時間較晚，都只有金融危機以后的估值數據，缺乏完整的估值周期;其他經歷了金融危機沖擊的REITS，其歷史平均的估值水平一般都不超過17倍，其中，出租公寓、自助倉儲、工業地產、預制房屋以及近年來新推出的基建類REITS，歷史平均的估值都在15-17倍水平;而特殊地產、多元化、社區商業中心、獨立店面、辦公物業、康養物業等類型的REITS，其歷史平均的估值在13-15倍水平;權益REITS中，購物中心和酒店類REITS的歷史估值較低，在11-13倍水平;而抵押貸款類REITS的歷史平均估值更低，只有9倍左右。

不過，當前多數REITS的估值都高于歷史平均水平，其中，林場、獨屋出租、預制房屋、出租公寓類REITS的當前估值都在20倍以上;而工業地產、數據中心、自助倉儲、獨立店面REITS的當前估值也在17-20倍水平;辦公物業、多元化、基建、特殊地產類REITS的當前估值在15-17倍水平;康養物業的當前估值仍維持在13-15倍水平;而社區商業中心、商業地產抵押貸款、住宅抵押貸款的當前估值也都在11-13倍水平;只有酒店物業和購物中心類REITS，當前的估值在10-11倍水平。

實際上，在所有類別的REITS中，只有社區商業中心REITS和購物中心REITS受到商業模式變革的沖擊，當前的估值水平顯著低于歷史平均水平，其他類型的REITS當前的估值水平都高于歷史平均水平或與歷史平均水平相當。其中，預制房屋REITS當前的估值水平較歷史平均水平高出40%以上;而獨立店面REITS和商業地產抵押貸款REITS當前的估值水平也較歷史平均高出30%-40%;出租公寓REITS、工業地產REITS、辦公物業REITS、住宅抵押貸款REITS的當前估值較歷史平均水平高出20%-30%。

總體上，北美權益類REITS的歷史平均估值在15倍左右，當前則在17倍左右;而抵押貸款類REITS的歷史平均估值在9倍左右，當前在11倍水平。估值較高的REITS一般具有較好的成長性，如數據中心、林場等新型REITS具有較大的成長空間;此外，行業的大規模并購整合也提高了某些領域的估值水平，如工業地產、獨屋出租等領域;而住宅類REITS由于受經濟周期的影響較小（相對于住宅開發，住宅出租具有一定的逆周期性），其估值一直較高;與之相對，那些估值較低的REITS則通常面臨業績波動大或商業模式變革的壓力，如酒店REITS和抵押貸款類REITS，其估值水平主要受到波動風險的壓制;而社區商業中心和購物中心REITS則主要受到商業模式變革的壓力，實際上，目前只有這兩類REITS的估值水平低于歷史平均水平。

不同類型REITS的負債率和償債能力：權益類REITS整體的償債能力較強，但獨屋出租和購物中心REITS的債務負擔較重

表5：不同類型REITS的利息覆蓋倍數比較

表6：不同類型REITS利息覆蓋倍數的當前和歷史區間

表7：不同類型REITS的債務倍數比較

表8：不同類型REITS當前和歷史平均的債務倍數區間

首先看負債率：權益類REITS歷史平均的負債率在40%左右，購物中心類REITS的負債率最高。

負債是REITS經營的重要組成部分，在美國，一般用債務（帶息負債）額比上公司整體的市值（股權市值+債務額）來計算負債率，所以，負債率除了受到債務額本身的影響，也和公司的資本市場估值密切相關，當公司估值提升時，其負債率下降，而當公司估值降低時，負債率上升。之所以使用市值而非資產的賬面值來作為負債率的計算依據，是為了市值體現了企業利用資本市場股權融資來降低負債率的空間和能力——在發行注冊制下，企業的資本市場融資能力主要受到其資本市場估值水平的約束，從這個角度看，基于市值的負債率更能反映企業的真實債務負擔。

數據顯示，北美權益類REITS歷史平均的負債率在40%左右，金融危機期間一度接近60%，當前市場平均的負債率則僅為33.5%;而抵押貸款類REITS通常使用更高的杠桿率，其中，住宅抵押貸款類REITS歷史平均的負債率約為82%，金融危機期間一度達到90%以上，目前在86%水平，而商業地產抵押貸款類REITS歷史平均的負債率約為65%，金融危機期間一度達到88%，當前已降至58%水平。

在權益類REITS中由于行業特征不同、估值水平不同，負債率也不盡相同。從長期來看，購物中心類REITS的負債率一直較高，歷史平均的負債率達到54%，當前的負債率也在50%以上;其次是酒店類REITS，歷史平均的負債率在50%以上，但當前的負債率已降至40%水平;而獨屋出租類REITS作為一種新生事物，雖然估值較高，但在圈地擴張中債務負擔一直比較重，歷史平均的負債率達到48%，當前的負債率也有46%;與之相對，自助倉儲、數據中心、林場類REITS由于估值較高、盈利能力也不錯，所以，負債率一直較低，歷史平均的負債率僅在20%-30%水平，當前的負債率也都不到30%;此外，預制房屋和工業地產REITS，雖然歷史平均的負債率都在40%以上，但當前的負債率也都不到30%;而基建、康養物業、獨立店面和特殊地產REITS，歷史平均的負債率和當前的負債率都在30%-40%之間。

總體上，北美多數權益類REITS的負債率都在50%以內，平均在40%左右，而商業地產抵押貸款REITS的負債率則控制在65%左右，住宅抵押貸款類REITS則可以達到80%以上。

其次看利息覆蓋倍數：權益類REITS歷史平均的利息覆蓋倍數在3-4倍水平，獨屋出租類REITS最低。

不過由于以上負債率指標比較容易受到資本市場估值的影響，為了更好的度量企業的償債能力，又引入了利息覆蓋倍數和債務倍數等財務指標。所謂利息覆蓋倍數是指息稅折舊前利潤（EBITDA）與利息支出之比，該比值越高，企業的償債能力越強，反之，越弱。

自2008年以來，過去10年間北美權益類REITS歷史平均的利息覆蓋倍數為3.5倍，當前為4.6倍;其中，自助倉儲類REITS的利息覆蓋倍數一直都很高，過去10年平均為10.8倍;其次是數據中心REITS、林場REITS、出租公寓REITS、特殊地產REITS，歷史平均的利息覆蓋倍數都在4-5倍水平;而工業地產、康養物業、基建、酒店物業、獨立店面、社區商業中心、購物中心、辦公物業、多元化等多數REITS，歷史平均的利息覆蓋倍數都在3-4倍水平;只有預制房屋和獨屋出租這兩類比較特殊的住宅類REITS歷史平均的利息覆蓋倍數較低，在2-3倍水平;而抵押貸款類REITS歷史平均的利息覆蓋倍數則不到兩倍，金融危機期間甚至出現負的利息覆蓋倍數。

金融危機期間，由于盈利能力的下降和債務融資成本的上升，2010年時，北美權益類REITS平均的利息覆蓋倍數降至1.4倍;僅有自助倉儲類REITS的利息覆蓋倍數還能夠維持在6倍以上;獨立店面、康養物業和特殊地產這幾類分紅能力較強的REITS，其利息覆蓋倍數也降至2-3倍水平;其他多數權益類REITS的利息覆蓋倍數都在1-2倍水平，勉強覆蓋債務利息;而酒店物業和工業地產REITS的利息覆蓋倍數還不到1倍，出現較大面積的債務違約;至于抵押貸款類REITS則普遍處于大量債務違約的狀態。

不過，金融危機以來的低息環境使REITS公司的債務融資成本出現大幅降低，相應的，其當前的利息覆蓋倍數顯著高于歷史平均水平。其中，自助倉儲類REITS的利息覆蓋倍數仍高達9.3倍，而工業地產REITS在經歷金融危機的洗禮后，不僅負債率顯著降低，利息覆蓋倍數也出現大幅提升，當前的利息覆蓋倍數達到8倍水平;林場、辦公物業、酒店物業、數據中心、出租公寓類REITS的利息覆蓋倍數也都提升至5-6倍水平;康養物業、獨立店面、社區商業中心、購物中心、預制房屋等類型的REITS，其利息覆蓋倍數也都達到4-5倍水平;僅有基建、特殊地產和多元化三類REITS的利息覆蓋倍數仍維持在3-4倍水平;權益類REITS中，只有獨屋出租類REITS當前的利息覆蓋倍數在2-3倍水平;而抵押貸款類REITS當前利息覆蓋倍數也都提升到2-3倍水平。

總之，權益類REITS歷史平均的利息覆蓋倍數普遍在3-4倍水平，金融危機期間降至1-2倍水平，目前低息環境下的利息覆蓋倍數已升至4-5倍水平，但獨屋出租類REITS仍面臨較大的償債壓力，升息周期可能進一步加大這種壓力;至于抵押貸款類REITS，由于杠桿率較高、利息支出是其最主要的運營成本，所以，利息覆蓋倍數普遍較低，繁榮期在2-3倍水平，低谷期則不到1倍。

最后看債務倍數：權益類REITS平均在6-7倍水平，獨屋出租類REITS最高。

如果說利息覆蓋倍數度量的是REITS公司償付利息的能力，那么，債務倍數則體現了企業償還債務本金的能力。債務倍數是以帶息負債總額比上企業的息稅折舊前利潤（EBITDA）來計算的;與利息覆蓋倍數相反，債務倍數越高，企業的債務壓力越大，償債能力越弱;反之，越強。

2010年以來，北美權益類REITS平均的債務倍數在6-7倍水平，其中，獨屋出租類REITS的債務倍數最高，歷史平均達到13倍水平;其次是購物中心類REITS，在8-9倍水平;特殊地產、多元化、辦公物業、出租公寓REITS的歷史平均債務倍數都在7-8倍水平;預制房屋、社區商業中心、酒店物業、工業地產、基建類REITS則在6-7倍水平;康養物業和獨立店面REITS的歷史平均債務倍數僅在5-6倍水平;林場、數據中心、自助倉儲類REITS更低，只有4-5倍水平。與之相對，抵押貸款類REITS的債務倍數普遍較高，商業地產抵押貸款REITS的債務倍數一般在10-20倍水平，而住宅抵押貸款REITS則接近30倍。

當前權益類REITS的整體債務倍數與2010年以來的平均水平相當，但獨屋出租REITS的債務倍數已上升到17倍水平;而出租公寓和購物中心類REITS的債務倍數也有所提升，在8-9倍水平;特殊地產和多元化REITS的債務倍數則維持在7-8倍水平;而辦公物業、工業地產、預制房屋、酒店物業的債務倍數近年來有所降低;獨立店面、工業地產、數據中心、自助倉儲類REITS的債務倍數則維持在5倍左右。至于抵押貸款類REITS，近年來其債務倍數普遍降低，商業地產抵押貸款類REITS已降至11倍水平，住宅抵押貸款類REITS也降至20倍左右。

總體上，北美權益類REITS平均的債務倍數一般在6-7倍水平;獨屋出租、出租公寓、購物中心類REITS的債務壓力較大，可達8倍、10倍或更高;而獨立店面、數據中心、自助倉儲類REITS的債務壓力一直較小，在5倍或更低水平。住宅抵押貸款類REITS的債務倍數則一般在20-30倍水平，商業地產抵押貸款在10-20倍水平。

綜上所述，北美權益類REITS公司平均的負債率一般在40%左右，多數企業的負債率都不超過50%，利息覆蓋倍數則在3-4倍水平，債務倍數在6-7倍水平;在當前的低息環境下，REITS公司平均的負債率有所降低，利息覆蓋倍數上升到4-5倍水平，其中，獨屋出租和購物中心類REITS的債務負擔仍比較重，在升息過程中面臨更大壓力，而自助倉儲、數據中心、林場、工業地產等REITS當前的債務負擔較輕。與權益類REITS相比，抵押貸款類REITS整體的負債率要高得多，住宅抵押貸款REITS的負債率一般在80%以上，債務倍數在20-30倍水平，而商業地產抵押貸款REITS的負債率則在60%左右，債務倍數在10-20倍水平，這兩類REITS繁榮期的利息覆蓋倍數都在2-3倍水平，低谷期則不到1倍，當前抵押貸款類REITS整體的債務負擔較以往有所減輕。