2000億業績承諾懸頂 兌現壓力山大

楊柳文

民生證券通過整理全部A股上市公司的歷年年報及業績承諾公告，梳理2013年以來存在業績承諾的并購標的1945個及對應的1063家上市公司，顯示A股近1/3的上市公司存在業績承諾，業績承諾對A股，尤其是中小創的盈利有較大影響。

2018年，全A面臨兌現的業績承諾約1987億元，其中最后一年承諾約656億元。2017年業績承諾相對于創業板和中小板上市公司凈利潤的比例分別達50%和25%。2017年，全A完成業績承諾的被收購公司家數占61%，自2014年的81%起逐年下滑。因此，2018年上市公司面臨較大的業績承諾壓力。

業績承諾到期高峰

2018年，全A上市公司要兌現的業績承諾（包含第一期至最后一期）約1987億元，盡管相比2017年的2124億元略有下降，但仍處于歷史較高水平。并且2018年的業績承諾中，479家被并購企業進入承諾期最后一年，其業績承諾約656億元，比2017年的615億元有所增長，由于最后一年業績承諾完成率普遍低于前期，因此，2018年業績承諾整體完成壓力并不小于2017年。

另外，業績承諾到期后，多數上市公司業績增速面臨回落，考慮到2017年551家被收購公司結束業績承諾期，2018年是業績承諾期后第一年，部分公司存在業績變臉風險。

2017年，創業板業績承諾到期規模占全部A股的21.2%，中小板占比為33.0%，2018年，創業板占比將增至23.3%，中小板增至35.1%。2017年，業績承諾相對于創業板和中小板上市公司凈利潤的比例分別達50%和25%，明顯高于主板。

根據2018年Wind一致預期板塊凈利潤，2018年，業績承諾占中小創凈利潤比例略有下降，但仍處于歷史高位。2017年商譽減值占創業板凈利潤比重達12%。考慮到2018年業績承諾到期的公司一般是在2015年完成并購，并購標的質量相對較弱、業績承諾水平普遍較高，預計2018年創業板依然面臨商譽減值高壓。

2018年，業績承諾數量與規模呈現一定背離，從業績承諾到期數量來看，機械、傳媒、計算機、醫藥、化工、電子、通信等行業排名靠前，從業績承諾到期規模來看，傳媒、機械、房地產、化工、醫藥、計算機、交通運輸等行業排名靠前。整體來看，2018年相較2017年的成長風格行業業績承諾占主導有所不同，業績承諾的影響由偏成長行業逐漸延伸至多個傳統行業，對于全A整體來說，業績兌現壓力也在增長。

業績完成率不斷回落?

在企業實踐中，上市公司對判定業績承諾是否“完成”存在不同的標準，存在一部分企業是基于累計承諾期間的完成情況，也有部分企業對業績承諾完成的要求只需達到承諾凈利的80%-90%即可。

按業績承諾年份來看，全部A股2014年以來完成情況整體趨于下滑，主要源自中小板的持續下滑，但仍保持相對較好的完成情況，數據顯示，2017年完成率在100%以上占比達到61.0%，若將完成標準放寬至完成率90%，占比將進一步升至70.4%，可見目前整體業績承諾不能完成的整體風險處在可接受區間。

從板塊比較的角度來看，主板在大于100%明顯好于全A整體的完成情況，中小創則明顯拖累完成率，其中，中小板尤甚。如果將完成標準放寬至90%，則主板與創業板均高于全A整體，中小板則拖累全A完成情況。由于中小板2018年到期規模占全A比重繼續快速上升，疊加宏觀經濟環境的下行，在延續當前完成情況惡化的趨勢下，預計2018年全A業績兌現壓力較大。

分行業來看業績承諾完成情況，從相對較嚴格的完成標準出發（完成率為100%才能判斷為“完成”業績承諾），2017年，電力設備、農林牧漁行業的未完成占比相對較高，近40%，醫藥、機械、汽車、建材等則高于30%。而即便這些行業的未完成占比較高，行業內業績承諾完成率中值仍能達到100%以上，說明多數企業能夠基本完成業績承諾，整體較差的表現主要受行業內極端值公司的影響。此外，有色、計算機、國防軍工等行業表現了較好的業績完成情況。

根據目前已承諾到期的并購事件來看，按承諾期次序，隨著業績承諾期的推移，未完成業績承諾的概率也在逐步提升，業績承諾期期末未完成的概率會顯著升高，高達40%左右，與并購標的經營不善具有連續性和行業不景氣具有持續性存在一定關聯。其中，該效應在中小創板塊中體現得更為明顯，未完成業績承諾的占比在承諾期期末可高達45%-46%，遠高于全A整體42%的水平，疊加2018年中小創業績承諾規模占比與絕對值的提升，2018年到期不能完成其業績承諾的概率也將相對較大。

創業板凈利增速下滑

上市公司通過外延并購可以提升公司整體的凈利增速。對于這種美化的效應能持續到業績承諾完成后的多長時間，有哪些行業或者板塊對外延并購企業利潤的依賴性出現較大的變化？站在2018年的時點，2017年已經到期的業績承諾是否能夠維持增長呢？

創業板業績對外延并購依賴程度最高。2017年，創業板（剔除溫氏股份，下同）的盈利中，外延并購占比達40%，較2014年的10%提升明顯。2017年，中小板與主板盈利中，外延并購占比為20%和2%。2017年，創業板剔除外延并購后凈利潤增速為負，可見創業板盈利對外延并購的依賴程度較高。

業績承諾到期后，是否能夠維持成長性？

自2016年始業績承諾到期規模顯著增速，2017年是業績承諾集中到期的一年，鑒于此，業績承諾到期后上市公司的盈利表現也值得關注，對業績承諾到期后上市公司是否會出現業績下滑進行觀察后發現，上市公司相對容易在對賭到期后的第1年發生業績下滑，36.8%的上市公司在到期后第1年凈利呈負增速，50.68%的上市公司在到期后的第1年凈利增速低于承諾期的平均水平，其中，中小創業績下滑概率相對較大，主板企業出現負增長的風險相對主要在到期后的第2年。隨著業績承諾期的結束，被并購公司做強業績的動力也顯著減弱，上市公司的盈利也存在一定增速轉向的風險。由此來看，對于2017年業績承諾到期的上市公司，其在2018年的業績增長也存在一定下行風險，應給予關注。

業績承諾完成后，出現業績變臉（凈利增速較前年下滑）的概率有多大？

不同板塊的公司都有超過50%的變臉的可能性。對于2016年業績承諾到期的公司，有65%的公司存在業績到期的次年歸母凈利增速出現下滑的現象，其中主板的下滑概率最低為54%，而中小創的概率均超過65%。總體上，不同板塊的公司都有超過50%的可能在業績承諾完成后的次年出現業績變臉。因此，不光要考慮業績承諾到期當年完成的壓力，也要考慮次年凈利增速下滑的風險。

成長行業商譽減值風險?

業績承諾通過利潤表及資產負債表來分別影響上市公司，其中資產負債表中影響最大的是商譽，而商譽一旦計提減值后就不可恢復，會對利潤表產生商譽減值損失方面的負面影響。同時，業績承諾對利潤表也有正面貢獻，上市公司會獲得被并購公司的并表業績，業績承諾凈利的部分也將按持股比例體現在上市公司的合并報表歸母凈利中。

關注商譽減值風險，偏成長性行業的商譽/凈利潤比大，商譽減值風險大。從商譽減值的會計處理上看，通常上市公司每年至少進行一次商譽減值測試，大多數主要集中于年末，在對包含商譽的資產組或者資產組組合進行減值測試時，比較其賬面價值與可收回金額，如可收回金額低于賬面價值的，確認商譽的減值損失，對全A上市公司一級行業商譽減值規模/凈利潤進行梳理發現，傳媒、機械、通信及計算機的比例大幅大于其他行業，重資產公司則基本接近零。

各板塊的商譽/凈資產比自2010年以來出現較大增幅。可以看到，主板的商譽/凈資產的規模自2016年以來保持平穩，但中小創依然出現緩慢上漲的趨勢。2018年第三季度末，創業板、中小板的商譽分別占凈資產的19%與11%。隨著商譽規模的增加，中小創商譽減值規模也同時快速上升，商譽減值壓力逐年增加，成為影響中小板未來業績表現的主要因素。

對比2018年三季度與2017年商譽規模，TMT商譽減值風險加大。從商譽規模的角度看，傳媒、計算機及醫藥的商譽規模絕對值遠大于其他行業，商譽減值風險高企。2018年三季度與2017年間，TMT行業的商譽明顯增加，計算機與傳媒增幅較大，其中，傳媒的絕對增幅在所有行業中最大。從歷史的角度看，TMT商譽減值損失占行業比例大，多數公司出現商譽減值計提。考慮2018年三季度成長行業的商譽規模增加且歷史上計提的公司占行業比例大，2018年持續警惕成長板塊的商譽減值風險。