科創板IPO定價的美股和港股經驗

孫金鉅

縱觀全球主要市場，不同市場的IPO定價機制差別較大，大體可以分為固定價格發行機制、累計投標詢價機制、拍賣機制以及混合發行機制。

固定價格發行機制，指在發行公司股票公開發行之前，發行人與承銷商確定一個固定的發行價格來出售股票，該價格往往使用市盈率等相對估值法確定。相比其他定價機制，固定價格發行機制簡單直接且成本低廉，但整個過程缺少承銷商與投資者的互動博弈，導致所定的發行價格市場化程度較低。

累計投標詢價制，主要包括確定價格區間、累計投標詢價兩個步驟。在初始階段，承銷商根據擬發行公司的估價確定初步的價格區間;隨后承銷商通過路演等方式向潛在投資者推介發行公司，并可要求機構投資者在價格區間內按照不同的發行價格申報認購數量，之后承銷商匯總信息計算總申購量，并根據相關信息確定本次IPO發行價格以及根據事先確定的配售規則向投資者配售。累計投標詢價制市場化程度高，能夠有效降低發行人和投資者之間的信息不對稱程度，是目前世界上最常用的IPO定價機制之一，尤其是在英、美等機構投資者比例較高的國家。

拍賣機制是指承銷商先收集投資者的需求價格和需求數量等信息，再根據投資者的競標結果確定股票的發行價格。拍賣定價機制可以最大限度發掘公司股票的投資價值，使發行價格貼近市場公允價值，并按照投資者出價高低分配股票。目前主要應用在歐洲大陸國家、日本以及中國臺灣地區。

混合發行機制，是指在一次IPO過程中，分別對不同的份額采用不同的定價機制。采用混合發行機制的目的是既發揮機構投資者在價格發現方面的功能，兼顧保護中小投資者的利益。在實踐中，累計投標詢價機制與固定價格發行機制的混合應用最為普遍，前者針對機構投資者，使IPO定價反映市場需求，后者主要發行給小投資者來保障其在新股認購中的利益，不參與IPO定價。混合發行機制在目前港股等國際化程度越來越高，同時，本地散戶投資者比例又較高的市場廣泛應用。

港股IPO采用混合定價，定價主要依靠累計投標詢價

中國香港證券市場新股發行定價機制經歷了由固定價格發行轉向累計投標詢價和固定價格發行的混合定價機制的過程。1980年到1994年間，由于投資者結構中散戶占比高，香港IPO采用固定價格發行定價機制;但隨著香港證券市場國際化程度不斷加強，1994年11月，香港證監會和香港聯交所《關于招股機制的聯合政策聲明》出臺，確立了香港IPO定價采用累計投標詢價+固定價格發行的混合定價機制。

依照港交所規定，香港公開發售部分至少要占總發行的10%，市值超過100億港元的公司可以申請將比例降至5%-20%，規定最低占比是為了保證散戶有足夠的機會參與新股發行，這部分新股采用固定價格發行，由散戶投資者公開認購，如果認購熱情高漲，承銷商還將按照一定比例酌情進行回撥。在沒有回撥的情況下，香港公開發售部分的新股占比低，對整體IPO定價的影響程度小。國際配售部分由承銷商售給經其甄選的投資機構及專業投資者，占比招股總額達到85%-90%，采用累計投標詢價的定價機制;在配售上，由發行人與承銷商根據投資者的需求信息進行定價并進行自主配售，國際配售部分對整體IPO定價有決定性影響。

港交所IPO流程可大致分為發掘基石投資者及錨定投資者、交易前研究及交易前投資者教育、分析師預路演、后市穩定機制及售后市場支持五個階段。其中基石投資者是重要組成，也是國際配售部分的主要構成，包括大型機構投資者、企業集團、知名人士或其所屬企業、主權財富基金等，基石投資者一般在股票實際上市前承諾認購發行規模的30%-40%，所持股份有6-12個月的限售期。與發行流程相對應，港股IPO定價機制也可劃分為五個階段，分別是保薦機構與基石投資者溝通，確定初步估值范圍;分析師擬定財務模型，初步確定定價區間;結合預路演反饋意見修正價格區間;路演、簿記后再修正，得到最終發行價格;后市價格穩定。

2018年5月3日，小米集團向港交所提交了IPO申請，并于2018年7月9日正式登陸港股主板掛牌交易，由于未啟動回撥機制，發行新股中有20.71億股（約占95%）為國際配售，1.09億股（約5%）在香港公開發售。

小米集團上市分為五個階段，分別是第一階段，確定7名基石投資者合計認購價值5.48億美元的股份，約占小米集團公開發售總額的10%;第二階段，交易前研究后，券商分析師擬定財務模型，根據計算普遍給予650億-940億美元估值區間;第三階段，結合預路演反饋結果，小米集團的估值定價進一步下修，調至550億-700億美元;第四階段，確定發行價為區間在17-22港元，對應估值區間為539億-690億美元，再結合管理層路演反饋結果，最終定價為每股17港元的發行區間下限;第五階段，主承銷商全額行使超額配售選擇權，募資規模提升至54.63億美元。

美國IPO定價高度市場化，以累計投標詢價來定價

美國的新股發行定價機制屬于市場導向，由股票市場的供需狀況來確定發行價格，監管部門不對發行價格做出限制性規定，具體定價機制為累計投標詢價制。美國當前IPO定價機制的形成主要有兩個原因，從監管層面來看，SEC對信息充分披露有著嚴格的要求，為IPO價格市場化定價作保障;從參與者來看，美國市場的機構投資者占比高，包括養老基金、人壽保險基金、財產保險基金、共同基金、信托基金、對沖基金等，相比散戶投資者，機構投資者對證券市場更熟悉，對不同發行公司的投資價值判斷更準確，可以充分發揮市場的價格發現功能。

在美股發行定價中，承銷商居于核心地位，一是因為政府沒有對承銷商的新股分配實施限制，承銷商可以根據市場情況自行決定分配方式，由此來激勵投資者搜集信息發現公司價值，實現IPO合理定價;二是因為美股市場化的定價給予承銷商充分的自主權，但承銷商的定價既需要平衡公司的融資需求與現有股東能接受的稀釋比例，還要預測和估計公司的融資收入、首發機構投資者的購買價、與二級市場上的首日交易開盤與收盤價，進而得出合理價格。承銷商的定價十分關鍵，定價太低會影響公司募資，損害公司利益;而定價太高則會影響投資者信心和公司市值。

基礎分析由承銷商進行，主要是通過分析企業發展前景和財務表現，結合市場可比公司與國際資本市場環境，對擬上市企業的估值做出初步預測。在基礎分析完成后，承銷商與發行人將進行市場調查，即承銷商與發行人向投資者介紹擬上市公司，就估值方法、估值水平以及發行人的投資故事進行充分交流，而投資者也會根據路演推介和自己的研究對公司估值進行判斷并反饋，承銷商和發行人確定定價區間;收集完市場上投資者對股票的定價后，發行公司管理層將與投資者進行一對一路演，深入溝通后確定最終發行價格。路演定價是發行定價過程的最后一個環節，作為管理層，如果其能力和表現被投資者認可，投資者將能接受在發行價格區間里更高的價格;如果條件允許，在路演過程中甚至可以提高發行價格區間。

2014年3月，阿里巴巴宣布決定啟動赴美上市事宜。5月6日，阿里巴巴向SEC提交了IPO申請，確定上市承銷商為瑞士信貸銀行、德意志銀行等機構。通過基礎分析和市場調查，9月5日，阿里巴巴公布其IPO發行價每股美國存托股（ADS）在60美元-66美元;9月8日，阿里巴巴啟動為期10天的全球路演，受到投資者追捧，僅兩天后就收到足夠的認購;隨后阿里巴巴將IPO發行價預估區間提至每股美國存托股66美元-68美元，并最終定價為每股美國存托股68美元的發行區間上限。2014年9月19日，阿里巴巴在美國紐約證券交易所正式掛牌交易，融資額超越VISA上市時的197億美元，成為美國股票市場有史以來最大IPO。

注冊制下，優質科創企業上市進程加快，科創板有望借鑒美股和港股IPO定價機制，采用累計投標詢價制進行市場化定價，承銷商將先向特定的機構進行估值與詢價，確定發行的價格區間后進行公開詢價。該機制下，我們預計未來機構投資者，尤其是公募基金，對科創板首發企業的定價自主性將得到提升，企業定價標準將更為靈活，首發估值起點將更為合理，新股上市連續多個漲停板的現象可能不會在科創板出現。在配售制度上，科創板或將引入戰略配售和超額配售選擇權，機構獲配股票將存在鎖定期，充分發揮承銷商的價值發現功能，實現新股合理與高效的定價。

作者為新時代證券研究所所長兼中小盤首席研究員，專注于新興產業的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等