私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律問題分析

摘 要 近年來，隨著我國投融資行業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資機(jī)制逐漸被引入中國，伴隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，我國投融資企業(yè)相關(guān)人員對私募股權(quán)投資機(jī)制的認(rèn)識也不斷深入。對賭協(xié)議作為私募股權(quán)機(jī)制的重要組成部分，也逐漸被引進(jìn)我國企業(yè)中，成為我國企業(yè)進(jìn)行投融資的一項(xiàng)重要方式。但是由于對賭協(xié)議是我國引進(jìn)的一種外國的投融資方式，在實(shí)際運(yùn)用過程中會(huì)出現(xiàn)很多法律上的問題，而我國法律在這方面還不夠健全，本文主要就私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律性質(zhì)、在法律上的效力以及出現(xiàn)法律問題應(yīng)如何應(yīng)對等方面的問題進(jìn)行分析探討。

關(guān)鍵詞 私募股權(quán) 對賭協(xié)議 法律

作者簡介：李玉芳，信達(dá)風(fēng)投資管理有限公司。

中圖分類號：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.11.035

對賭協(xié)議是投資者與融資者在進(jìn)行并購時(shí)，為確保收益，排除風(fēng)險(xiǎn)，對將來企業(yè)運(yùn)營過程中有可能發(fā)生的不確定因素進(jìn)行約定的一種協(xié)議。在實(shí)際操作過程中，一旦雙方約定的條件達(dá)成，沒有出現(xiàn)協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)干擾，那么融資方就可以行使約定的權(quán)利，反之，如果雙方約定的條件沒有達(dá)成，出現(xiàn)了經(jīng)營中的風(fēng)險(xiǎn)，那么投資者就要面臨高損失的風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，對賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)就是一種估值調(diào)整方式，投資者通過估值對企業(yè)進(jìn)行投資，如果企業(yè)良好運(yùn)轉(zhuǎn)，那么雙方就會(huì)實(shí)現(xiàn)雙贏，如果企業(yè)經(jīng)營不善，投資者就可以行使估值調(diào)整的權(quán)利來彌補(bǔ)損失。

對賭協(xié)議是一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益兼具的投融資手段，在資本流通發(fā)達(dá)的歐美地區(qū)比較流行。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展和私募股權(quán)投資機(jī)制的逐漸完善，對賭協(xié)議也被引進(jìn)中國，作為私募股權(quán)投資的一種新模式，中國很多企業(yè)進(jìn)行了不同程度的嘗試，其中有成功的案例也有不少失敗的案例，這些案例在引起人們關(guān)注的同時(shí)，更應(yīng)該促使相關(guān)企業(yè)和法律工作者對私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的發(fā)展進(jìn)行完善，更好的運(yùn)用法律手段規(guī)定投資方和融資方的權(quán)利和義務(wù)，學(xué)會(huì)運(yùn)用對賭協(xié)議來降低投資風(fēng)險(xiǎn)，更好的促進(jìn)金融投資領(lǐng)域的發(fā)展。

一、私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議產(chǎn)生的法律問題

隨著對賭協(xié)議在中國幾個(gè)成功案例的開展，如美國史密斯菲爾德與雙匯公司的對賭案例的成功，讓越來越多的企業(yè)看到了更加安全的投融資機(jī)制，同時(shí)，在進(jìn)行對賭協(xié)議的過程中也存在很多失敗的案例，比如太子奶與高盛對賭失敗的案例，也開始讓更多的企業(yè)正視其中的風(fēng)險(xiǎn)，也為法律工作者提出了問題和挑戰(zhàn)。以下就對賭協(xié)議中常見的法律問題進(jìn)行分析。

（一）協(xié)議內(nèi)容簡單，具有法律上的爭議

伴隨著越來越多的民營企業(yè)進(jìn)行對賭協(xié)議，以往簡單的內(nèi)容約定已經(jīng)不能適應(yīng)日益復(fù)雜的交易要求。對一些規(guī)模比較大，資金投入多的企業(yè)來說，需要更加深入具體的條款內(nèi)容來約束雙方的行為，一旦出現(xiàn)問題，能夠詳盡清楚地拿出協(xié)議條款以備法律參考。另外，對賭協(xié)議的條款要尤其注重解約費(fèi)、違約費(fèi)等費(fèi)用的約定，對企業(yè)要承擔(dān)的費(fèi)用以及產(chǎn)生費(fèi)用分條作出明確要求，對賭協(xié)議中最常見的問題就是雙方經(jīng)費(fèi)達(dá)不成一致造成的經(jīng)濟(jì)糾紛問題。

（二）對賭協(xié)議的適用范圍比較狹窄

雖然越來越多的企業(yè)運(yùn)用對賭協(xié)議進(jìn)行私募股權(quán)融資，但是在對賭協(xié)議的生成過程中雙方約定的適用范圍卻很窄，一般僅僅以企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績進(jìn)行評估，而不考慮企業(yè)其他方面的發(fā)展價(jià)值，這樣就造成了對賭協(xié)議的單一化和刻板化，不利于這一股權(quán)投融資方式的進(jìn)一步發(fā)展，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是在我國法律上對私募股權(quán)投資沒有一個(gè)明確的范圍劃分，僅依靠市場的規(guī)則進(jìn)行調(diào)整，就容易使范圍縮小，有失偏頗。

（三）中小微企業(yè)不占優(yōu)勢

在資本市場的主導(dǎo)下，目前大部分的投資方仍然是國外資本雄厚的大財(cái)團(tuán)，他們不僅在資本上占有優(yōu)勢，并且還具備豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，這就使得我國尚處于發(fā)展探索階段的中小微企業(yè)處于劣勢，在進(jìn)行融資的過程中就會(huì)受到不公平的對賭協(xié)議的對待，比如投資方會(huì)硬性要求企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)必須要達(dá)到一定的目標(biāo)，否則就會(huì)對企業(yè)實(shí)施制裁，這樣使得中小微企業(yè)沒有話語權(quán)，為增加投資不得不做出妥協(xié)。因此，我國要保護(hù)中小微企業(yè)的發(fā)展，就要在政策和法律層面對這些企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的保護(hù)，保證企業(yè)在金融市場中占有一席之地，凸顯自身的優(yōu)勢。

（四）缺乏必要的合同法參照

對賭協(xié)議在我國法律中被歸類為無名合同，即不進(jìn)行具體命名的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。無名合同沒有對應(yīng)的法律參照，只能在實(shí)際運(yùn)行過程中參照其他的有名合同法的規(guī)定，現(xiàn)有的合同法不一定能符合對賭協(xié)議的合同要求，這就造成了某些問題無法進(jìn)行界定，是法律層面的缺失。

（五）缺乏明確的股權(quán)轉(zhuǎn)讓要求

私募股權(quán)投資最終表現(xiàn)為股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或現(xiàn)金的流轉(zhuǎn)，但在目前私募股權(quán)投資的對賭協(xié)議中，沒有可以參考借鑒的股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)定，我國法律僅在公司法中對股權(quán)轉(zhuǎn)讓做出一定的解釋和要求，但也不夠具體，因此，對賭協(xié)議中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓基本全靠雙方自行約定，一旦發(fā)生法律糾紛和股權(quán)爭議，將沒有具體的法律條文進(jìn)行參考，法律機(jī)關(guān)很難做出界定。

二、私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律理論研究

（一）不完全契約理論

不完全契約就是指在合約制定過程中由于各種不確定因素的影響，合約雙方不可能詳盡的將會(huì)發(fā)生的情況以及權(quán)力和責(zé)任劃分清楚。不完全契約主張?jiān)诩s定情況已然發(fā)生后再進(jìn)行解決，因此就要注重事前約定。對賭協(xié)議就是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與融資方對未發(fā)生的不確定因素進(jìn)行約定的一種協(xié)議，符合不完全契約的條件。

（二）屬于附條件合同性質(zhì)

對賭協(xié)議的合同性質(zhì)應(yīng)該劃分到附屬履行條件的合同之中。在投融資雙方進(jìn)行協(xié)商時(shí)，投資者會(huì)把融資企業(yè)的經(jīng)營利潤作為附屬履行條件，以要求融資企業(yè)的經(jīng)營者采取手段實(shí)現(xiàn)這一條件，因此，對賭協(xié)議符合附條件合同范疇。

三、私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律認(rèn)定效力標(biāo)準(zhǔn)

（一）在進(jìn)行私募股權(quán)對賭協(xié)議時(shí)，對參與對賭協(xié)議的主客體都有一定的要求

首先，對賭協(xié)議的主體一定是合法的，要求一方必須為具有相關(guān)私募股權(quán)投資資質(zhì)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，另一方也就是融資方必須為企業(yè)實(shí)際的股權(quán)控制人。其次，對賭協(xié)議的客體也就是協(xié)議的資本一定要符合規(guī)定，對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資金流轉(zhuǎn)都要有相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)劃。

（二）對賭協(xié)議的內(nèi)容必須合法

在進(jìn)行對賭協(xié)議內(nèi)容的約定時(shí)，要參考相關(guān)的法律法規(guī)，不得約定超出法律允許范圍的內(nèi)容，在進(jìn)行協(xié)議約定時(shí)，合約雙方必須遵循自愿的原則，不得強(qiáng)迫他人進(jìn)行對賭協(xié)議，并且在對賭協(xié)議簽訂時(shí)要保證企業(yè)其他股東和投資者的知情權(quán)，不得損害其他股東和投資者權(quán)益。

四、結(jié)語

對賭協(xié)議逐漸成為私募股權(quán)投資的重要方式，是我國金融市場應(yīng)該重點(diǎn)拓展的發(fā)展渠道，這對促進(jìn)我國中小企業(yè)的發(fā)展具有積極的意義。為保證對賭協(xié)議的健康發(fā)展，我國要在法律層面做出努力，為對賭協(xié)議提供更加完善的法律依據(jù)，合理劃定對賭協(xié)議的適用范圍，明確規(guī)定對賭協(xié)議的契約屬性，在符合資本市場的運(yùn)行規(guī)律的前提下，通過法律手段對私募股權(quán)投資進(jìn)行適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)，使私募股權(quán)投資方式更加靈活，促進(jìn)金融市場的高水平發(fā)展。

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