私募股權投資中對賭協議的法律問題分析

摘 要 近年來，隨著我國投融資行業的發展，私募股權投資機制逐漸被引入中國，伴隨著市場經濟的發展，資本市場的規模不斷擴大，我國投融資企業相關人員對私募股權投資機制的認識也不斷深入。對賭協議作為私募股權機制的重要組成部分，也逐漸被引進我國企業中，成為我國企業進行投融資的一項重要方式。但是由于對賭協議是我國引進的一種外國的投融資方式，在實際運用過程中會出現很多法律上的問題，而我國法律在這方面還不夠健全，本文主要就私募股權投資中對賭協議的法律性質、在法律上的效力以及出現法律問題應如何應對等方面的問題進行分析探討。

關鍵詞 私募股權 對賭協議 法律

作者簡介：李玉芳，信達風投資管理有限公司。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.11.035

對賭協議是投資者與融資者在進行并購時，為確保收益，排除風險，對將來企業運營過程中有可能發生的不確定因素進行約定的一種協議。在實際操作過程中，一旦雙方約定的條件達成，沒有出現協議中的風險干擾，那么融資方就可以行使約定的權利，反之，如果雙方約定的條件沒有達成，出現了經營中的風險，那么投資者就要面臨高損失的風險。其實，對賭協議的實質就是一種估值調整方式，投資者通過估值對企業進行投資，如果企業良好運轉，那么雙方就會實現雙贏，如果企業經營不善，投資者就可以行使估值調整的權利來彌補損失。

對賭協議是一種高風險高收益兼具的投融資手段，在資本流通發達的歐美地區比較流行。隨著我國金融市場的不斷發展和私募股權投資機制的逐漸完善，對賭協議也被引進中國，作為私募股權投資的一種新模式，中國很多企業進行了不同程度的嘗試，其中有成功的案例也有不少失敗的案例，這些案例在引起人們關注的同時，更應該促使相關企業和法律工作者對私募股權投資中對賭協議的發展進行完善，更好的運用法律手段規定投資方和融資方的權利和義務，學會運用對賭協議來降低投資風險，更好的促進金融投資領域的發展。

一、私募股權投資中對賭協議產生的法律問題

隨著對賭協議在中國幾個成功案例的開展，如美國史密斯菲爾德與雙匯公司的對賭案例的成功，讓越來越多的企業看到了更加安全的投融資機制，同時，在進行對賭協議的過程中也存在很多失敗的案例，比如太子奶與高盛對賭失敗的案例，也開始讓更多的企業正視其中的風險，也為法律工作者提出了問題和挑戰。以下就對賭協議中常見的法律問題進行分析。

（一）協議內容簡單，具有法律上的爭議

伴隨著越來越多的民營企業進行對賭協議，以往簡單的內容約定已經不能適應日益復雜的交易要求。對一些規模比較大，資金投入多的企業來說，需要更加深入具體的條款內容來約束雙方的行為，一旦出現問題，能夠詳盡清楚地拿出協議條款以備法律參考。另外，對賭協議的條款要尤其注重解約費、違約費等費用的約定，對企業要承擔的費用以及產生費用分條作出明確要求，對賭協議中最常見的問題就是雙方經費達不成一致造成的經濟糾紛問題。

（二）對賭協議的適用范圍比較狹窄

雖然越來越多的企業運用對賭協議進行私募股權融資，但是在對賭協議的生成過程中雙方約定的適用范圍卻很窄，一般僅僅以企業的財務業績進行評估，而不考慮企業其他方面的發展價值，這樣就造成了對賭協議的單一化和刻板化，不利于這一股權投融資方式的進一步發展，出現這種現象的主要原因是在我國法律上對私募股權投資沒有一個明確的范圍劃分，僅依靠市場的規則進行調整，就容易使范圍縮小，有失偏頗。

（三）中小微企業不占優勢

在資本市場的主導下，目前大部分的投資方仍然是國外資本雄厚的大財團，他們不僅在資本上占有優勢，并且還具備豐富的投資經驗，這就使得我國尚處于發展探索階段的中小微企業處于劣勢，在進行融資的過程中就會受到不公平的對賭協議的對待，比如投資方會硬性要求企業在一段時間內必須要達到一定的目標，否則就會對企業實施制裁，這樣使得中小微企業沒有話語權，為增加投資不得不做出妥協。因此，我國要保護中小微企業的發展，就要在政策和法律層面對這些企業進行相應的保護，保證企業在金融市場中占有一席之地，凸顯自身的優勢。

（四）缺乏必要的合同法參照

對賭協議在我國法律中被歸類為無名合同，即不進行具體命名的經濟活動。無名合同沒有對應的法律參照，只能在實際運行過程中參照其他的有名合同法的規定，現有的合同法不一定能符合對賭協議的合同要求，這就造成了某些問題無法進行界定，是法律層面的缺失。

（五）缺乏明確的股權轉讓要求

私募股權投資最終表現為股權的轉讓或現金的流轉，但在目前私募股權投資的對賭協議中，沒有可以參考借鑒的股權轉讓規定，我國法律僅在公司法中對股權轉讓做出一定的解釋和要求，但也不夠具體，因此，對賭協議中的股權轉讓基本全靠雙方自行約定，一旦發生法律糾紛和股權爭議，將沒有具體的法律條文進行參考，法律機關很難做出界定。

二、私募股權投資中對賭協議的法律理論研究

（一）不完全契約理論

不完全契約就是指在合約制定過程中由于各種不確定因素的影響，合約雙方不可能詳盡的將會發生的情況以及權力和責任劃分清楚。不完全契約主張在約定情況已然發生后再進行解決，因此就要注重事前約定。對賭協議就是私募股權投資機構與融資方對未發生的不確定因素進行約定的一種協議，符合不完全契約的條件。

（二）屬于附條件合同性質

對賭協議的合同性質應該劃分到附屬履行條件的合同之中。在投融資雙方進行協商時，投資者會把融資企業的經營利潤作為附屬履行條件，以要求融資企業的經營者采取手段實現這一條件，因此，對賭協議符合附條件合同范疇。

三、私募股權投資中對賭協議的法律認定效力標準

（一）在進行私募股權對賭協議時，對參與對賭協議的主客體都有一定的要求

首先，對賭協議的主體一定是合法的，要求一方必須為具有相關私募股權投資資質的專業投資機構，另一方也就是融資方必須為企業實際的股權控制人。其次，對賭協議的客體也就是協議的資本一定要符合規定，對于股權轉讓和資金流轉都要有相關法律法規進行規劃。

（二）對賭協議的內容必須合法

在進行對賭協議內容的約定時，要參考相關的法律法規，不得約定超出法律允許范圍的內容，在進行協議約定時，合約雙方必須遵循自愿的原則，不得強迫他人進行對賭協議，并且在對賭協議簽訂時要保證企業其他股東和投資者的知情權，不得損害其他股東和投資者權益。

四、結語

對賭協議逐漸成為私募股權投資的重要方式，是我國金融市場應該重點拓展的發展渠道，這對促進我國中小企業的發展具有積極的意義。為保證對賭協議的健康發展，我國要在法律層面做出努力，為對賭協議提供更加完善的法律依據，合理劃定對賭協議的適用范圍，明確規定對賭協議的契約屬性，在符合資本市場的運行規律的前提下，通過法律手段對私募股權投資進行適當的引導，使私募股權投資方式更加靈活，促進金融市場的高水平發展。

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