淺談中國上市公司控制權之爭

張澤宇

中圖分類號：F272 文獻標識：A 文章編號：1674-1145（2018）10—330-02

摘要 近幾年來，我國上市公司控制權之爭事件頻發，尤其是2016年的“萬寶之爭”，把控制權爭奪這個問題呈現在了公眾面前。本文通過概述控制權的概念和價值，分析控制權之爭產生的原因，并分析控制權之爭所產生的影響，最后就控制權之爭監管提出相關政策建議。

關鍵詞 上市公司 控制權 影響

在經濟發展進入新常態、國家大力支持資本市場發展的大背景下，最近幾年上市公司控制權之爭事件頻發，引起社會各界的廣泛關注，產生深遠的經濟影響和社會影響。因此，有必要深入研究上市公司控制權之爭。本文概述控制權理論，研究控制權之爭的背景、特征、形式、動機、問題與影響，最后就控制權之爭監管提出相關政策建議。

一、控制權的定義

控制權是指對公司全部經營活動構成影響的權力，包括依據所有權獲得的控制權和不依據所有權獲得的控制權。前者是指大股東由于持股比例具有絕對或相對優勢而獲得的控制權，后者是指管理層由于擁有實際經營權而獲得的控制權。這兩種控制權均會影響公司的治理結構和治理效果，進而影響公司的價值。

控制權之爭是指大股東、管理層與外部資本之間為了維護或獲取控制權而采取各種手段進行爭奪的行為。根據委托代理理論，上市公司主要存在兩種委托代理關系，分別是大股東與管理層的委托代理關系、小股東與大股東的委托代理關系。與之對應的是，控制權之爭也可分為兩種類型，分別是大股東與管理層的控制權之爭、股東與股東的控制權之爭。

在控制權之爭中，對控制權的認定至關重要。根據《上市公司收購管理辦法》第八十四條的規定，證監會對控制權的認定標準有：1.持股50%以上；2.實際支配股份表決權超過30%；3.通過實際支配股份表決權能夠決定董事會半數以上成員選任；4.實際支配的股份表決權足以對股東大會的決議產生重大影響；5.證監會認定的其他情形。只要符合其中—個標準，就可認定擁有上市公司的控制權。

二、控制權的價值

控制權之爭的根本原因是控制權具有經濟價值，即控制權價值。根據公司治理理論，股票擁有現金流權和投票權兩種經濟屬性。由于單個小股東的投票權少，小股東在參與公司治理中存在免費搭便車行為，不能控制公司和監督管理層，因此小額股權轉讓的定價主要考慮現金流權的經濟價值而不考慮投票權的經濟價值。而大股東投票權多，通常可以有效控制公司和監督管理層，投票權享有經濟價值，因此控制權價值等于現金流權價值和投票權價值之和。

（一）控制權共享收益

大股東具有足夠的激勵去收集信息并有效監督管理層，解決了外部股東與管理層之間的信息不對稱問題，避免了股權高度分散下各股東在公司治理上的免費搭便車問題。獲得控制權后，大股東在某些情況下直接參與經營管理，投入優質資源支持公司發展，通過有效配置比自身投入更多的資源，實現規模經濟和協同效應，提高公司業績和市場價值，增加共享收益。因此，大股東對上市公司的控制通過注入優質資產等方式可能有助于增加上市公司的價值，而這種價值又能被其他股東所分享，這種收益被稱為控制權共享收益。

（二）控制權私人收益

大股東因為具有上市公司的控制權，其很多行為并非以上是公司利益最大化為目的，有很強的動機采取有利于自身的行為，從而損害其他股東尤其是中小股東的利益。如通過并購重組、低價定增、轉移定價、關聯交易等手段獲取巨額收益。以關聯交易為例，因為大股東控制了董事會和股東大會，大股東就有動機促使上市公司與其控制的公司發生大量的關聯交易，甚至在定價方面出現不公允的現象，從而侵害其他股東的利益。

三、控制權之爭的形式

控制權之爭的表現形式主要有爭奪董事會席位、修改公司章程、尋找白衣騎士或結為一致行動人、提起法律訴訟。

（一）爭奪董事會席位

董事會是負責行使經營管理權的決策機構，重大決策都要先提交董事會討論。爭奪董事會席位是爭奪控制權的關鍵，也是控制權之爭最主要的表現形式。外部資本成為第一大股東后，通常會提議改選董事會，委派自己人進入董事會。對于友好型的財務投資者，原第一大股東和管理層通常同意其進入董事會。對于充滿“敵意”的野蠻人，原第一大股東和管理層通常激烈發對，利用在董事會的席位優勢否決董事候選人提名議案。

在股東與股東的控制權之爭案例中，生命人壽等爭奪方成功委派董事進入金地集團等公司的董事會；而寶銀系等爭奪方提名董事候選人遭遇失敗，未能進入新華百貨等公司的董事會。在大股東與管理層的控制權之爭案例中，以萬科和南玻為例，爭奪方寶能系提議罷免萬科所有董事的議案遭遇失敗，而改選南玻董事會獲得成功。

（二）修改公司章程

公司章程規定公司組織和活動的基本準則，是公司內部自治的“憲法”。修改公司章程可以幫助原第一大股東和管理層增加外部資本爭奪控制權的難度，是控制權之爭的表現形式之一。在股東與股東的控制權之爭案例中，以農產品為例，防守方深圳國資委提議修改公司章程和董事會議事規則，對董事的改選比例、股東的持股時間、增持股份計劃等進行限制。在大股東與管理層的控制權之爭案例中，以南玻為例，管理層提出修改公司章程、董事會議事規則等4項議案，對董事改選比例、股東的持股期限等設置新要求。

（三）尋找白衣騎士

尋找白衣騎士或結為一致行動人是指原第一大股東和管理層引入現有股東或戰略投資者支持自己，在股東大會上增加投票權和話語權，是控制權之爭的表現形式之一。在股東與股東的控制權之爭案例中，以武昌魚為例，爭奪方長金投資與聯富達及其一致行動人簽署《一致行動協議》。在大股東與管理層的控制權之爭案例中，以長園集團為例，管理層試圖引入創東方作為白衣騎士，與創東方管理的3家投資企業（有限合伙）以及3位自然人股東簽署《一致行動協議》。

（四）提起法律訴訟

提起法律訴訟一般是在通過正常途徑爭奪控制權遇到阻礙或發現對方違法違規行為后而采取的行動，也是控制權之爭的表現形式之一。在股東與股東的控制權之爭案例中，以新華百貨為例，爭奪方與防守方相互起訴，雙方之間矛盾很多。爭奪方寶銀系起訴股東大會提案程序違反公司章程和公司法等相關法規，而防守方物美控股起訴寶銀系違規增持、減持股票，違法操縱股價。

四、控制權之爭的影響

控制權之爭不僅對上市公司自身有影響，對其他上市公司、股票市場建設都有廣泛且深遠的影響，積極影響和消極影響兼而有之。

（一）積極影響

一是促進股價回歸合理水平。我國股票市場存在“炒小、炒新、炒差”的風氣，股票定價效率較低，白馬股股價常被低估，甚至被嚴重低估。控制權之爭有助于投資者發現白馬股的投資價值，促進股價回歸合理水平，有利于提高中小股東利益。以萬科為例，在控制權之爭發生前1個月的月底，萬科的股息率高達5D%，市凈率為1.8倍，市盈率為10.2倍，估值水平偏低。在控制權之爭發生后6個月的月底，萬科的市凈率上升至3.0倍，市盈率上升至17.1倍，股價回歸至較合理水平。

二是促進管理層勤勉盡責。控制權市場是重要的公司治理外部約束力量。控制權的變更通常會導致管理層的更換，在外部壓力下管理層會努力工作，提高經營管理水平。因此，控制權之爭能促進公司管理層勤勉盡責，努力提高公司業績，做大公司市值，避免被外部資本收購。

（二）消極影響

一是引起股價大幅波動。在控制權之爭中，爭奪方的增持行為容易引發其他投資者特別是散戶跟風買入，導致股價出現大幅上漲，隨后股價大幅下跌，影響股票市場穩定。

二是影響管理團隊穩定。控制權之爭事關管理層的重大利益，由不友好的外部資本發起的控制權之爭會引起管理層花費大量的時間和精力進行抵制，影響公司正常經營活動的開展和中長期戰略計劃的實施。對某些上市公司而言，管理層核心成員的離職對上市公司的負面影響較大。

五、政策建議

控制權之爭是一種很復雜的公司治理現象。對于控制權之爭的監管，建議對不同類型的控制權之爭區別對待，在監管中考慮某些個案的特殊性。對于股東與股東之間的控制權之爭，應更多地強調公司自治，督促爭奪雙方遵守相關法律法規，處罰違法違規行為。對于大股東與管理層之間的控制權之爭，應基于利益相關方利益最大化原則，在尊重公司自治的同時，適當考慮管理層的合理訴求，對野蠻人加強監管。