企業影子銀行化﹑融資活動﹑市場占有率
——基于中國上交所上市公司的經驗證據

鄭 華，李 楠

(安徽農業大學，安徽合肥 230036)

影子銀行主要是指游離銀行體系監管之外的可能會引發系統性金融風險以及監管套利的信用中介活動。我國目前存在的影子銀行的主要形式有銀信理財產品、非銀行金融機構貸款產品和民間借貸等，除此之外還包括一些非金融企業開始通過委托理財以及向其他缺乏資金的企業提供委托貸款等行為從事影子銀行活動。

目前，我國的金融體系依舊以銀行業為主體，企業主要通過銀行獲得間接融資。我國銀行內部的激勵機制導致其更加偏向于向一些大型或國有控股的企業發放貸款，從而導致對一些小型企業的融資產生“擠占”效應。同時，我國利率沒有完全市場化，導致民間借貸的利率相對于銀行貸款高出很多[1]，從而為企業參與影子銀行的發展提供了較大的空間。這也進一步促使大型國企和上市公司突破其原本的生產經營范圍，充當一定的金融中介角色，將目標更多地放在資本的增值和運營上，導致了他們忽視自己原本的實體產業。上市公司從事影子銀行行為主要是通過資本市場以及貨幣市場融資，獲得所需資金，然后再成立非銀行的金融機構發放貸款，或者通過銀行等金融機構進行委托理財等金融活動，將其資金發放給其他需求者，并從中獲取收益[2]。企業的影子銀行行為是一種具有高杠桿性以及期限錯配等特點的借貸行為，其從事影子銀行的資金來源可能受到企業內部融資活動的影響。

我國的影子銀行體系與美國存在較大的差異。相較于美國來說，我國的影子銀行體系更多的是為了規避監管，并為一些高風險企業提供資金。這就要求企業在從事這種高風險的資金借貸活動時需要具有較強的信心與實力。涉及企業影子銀行方面的文獻大多是關于影子銀行對中小型企業融資的影響，較少對企業自身從事影子銀行業務進行探討。因此，本文基于微觀角度研究企業的影子銀行行為的內部的部分驅動因素。

1 文獻回顧與研究假說

企業的影子銀行行為具有高杠桿性以及期限錯配等風險，對中小型企業的融資困難起到一定的緩解作用，但所形成的利益鏈條更多地擠占了中小企業的融資空間[3]。那么企業的影子銀行行為與其內部的融資結構是否存在一定的聯系？早在1984年Myers就提出了融資有序理論，他認為企業在新項目融資時，會首先考慮通過企業內部盈余進行內部融資，其次選擇債券融資，最后才選擇股權融資[4]。但我國特定的環境以及資本市場的不健全導致上市公司更多地偏向于股權融資[5]。我國是發展中國家，大型企業從事金融中介活動的現象一直存在。當企業從事影子銀行活動時，企業金融資產與金融負債成正相關關系，也就是說企業通過外部融資所得資金用來再次放貸[6]。我國影子銀行具有一定的特殊性，非金融企業從事影子銀行業務實際上是一種規避監管的融資活動，企業通過融資活動獲得的資金越多，其從事影子銀行規模也就越大[7]。企業通過各種融資渠道獲得其從事影子銀行業務所需的資金，因此我們提出如下假設：

假設一：在同等條件下，非金融企業的融資活動會對其影子銀行化具有促進作用。

非金融企業的影子銀行行為實際上是一種變相的投融資活動，可能會受到企業內部的一些因素的影響。我國上市公司的融資活動不僅會受到社會制度、宏觀經濟背景等外部因素的影響，還會受到企業內部經營效績的影響[8]。市場作為一種稀缺資源，在很大程度上影響著企業的生存與發展。企業對市場的占有率不僅是企業經營效績的一個重要指標，同時也反映企業的市場競爭能力。從微觀方面來說，企業市場占有率的提高不僅有利于企業綜合素質的提高，還有利于企業利潤的增加[9]。企業的市場占有率的提高并不意味著企業盈利能力的提高，但可反映企業在一定程度上的實力和規模，可進一步地影響企業從事影子銀行活動的能力。企業的融資能力不同，導致企業不斷地被劃分為金融優勢型與企業家型，而企業家型企業由于融資困難，如果沒有足夠的生產力支持，很快就會被具有金融優勢的企業所擠占[6]。從而可能進一步導致企業的市場競爭力減弱，市場份額減小。考慮到企業參與影子銀行活動的所需的資金來源，以及對企業自身實力的需求，我們提出如下假設：

假設二：在同等條件下，非金融企業的市場份額會對其影子銀行化具有促進作用。

2 研究變量

2.1 被解釋變量

模型中被解釋變量是企業的影子銀行化規模，其中企業主要通過委托貸款、委托理財等方式參與影子銀行活動。通過對會計科目方面的了解可以發現，企業通常將委托貸款放入其他流動資產、一年內到期的非流動資產以及其他非流動資產的會計科目下。除此之外，考慮到企業可能還會從事民間借貸行為，因此將應收賬款作為企業民間借貸的代理變量。本文的企業影子銀行化規模主要通過上述會計科目的加總獲得。即：企業影子銀行化規模(lnsca-SB)=(其他流動資產+一年內到期的非流動資產+其他非流動資產)+委托理財+其他應收款。

2.2 解釋變量

企業的內源融資規模主要通過資產負債表中的盈余公積與未分配利潤加總得到，而外源融資主要通過股權融資與債權融資加總獲得[10]。市場占有率即市場份額的算法主要有三種：整體市場占有率、所服務市場占有率、相對市場占有率。其中，整體市場占有率對于企業來說具有現實意義，更能反映企業在市場上的勢力范圍[11]。本文采用整體市場占有率，即企業銷售額占整個行業銷售額的比重，作為市場份額的指標。除此之外，考慮到其他可能對非金融企業影子銀行化產生影響的因素，將資產收益率、負債率、企業性質、宏觀層面的經濟增長率和固定資產投資增長率作為模型的控制變量，同時對企業所在的行業進行控制。

2.2.1 實驗變量

外源融資(lnexternal-F)：股權融資+債券融資；內源融資(lninternal-F)：盈余公積+未分配利潤；市場份額(MS)：企業銷售額/行業總銷售額。

2.2.2 控制變量

資產收益率(roa)：凈利潤/總資產；負債率(lev)：總負債/總資產；企業性質(nation)：國企為1，非國企為0；經濟增長率(gdpg)：(本年國內生產總值/上年國內生產總值)-1；固定資產投資增長率(fixassetinvg)：(本年全社會固定資產投資/上年全社會固定資產投資)-1；行業(Industry)：剔除金融和房地產行業后對其他行業設置行業虛擬變量。

3 實證模型的設定

為了驗證上述假設，構建了如下的多元線性回歸模型：

Inscal-SBit=α1+α2lnexternal-Fit+α3lninternal-Fit+α4roait
+α5levit+α6nationit+α7gdpgit+α8fixasrysetinvgit+α9lndustryit+εit.

(a)

Inscal-SBit=α1+α2MSit+α3roait+α4levit+α5nationit+α6gdpgit+
α7fixassetinvgit+α8lndustryit+εit.

(b)

Inscal-SBit=α1+α2MSit+α3lnexternal-Fit+α4lninternal-Fit+α5roait
+α6levit+α7nationit+α8gdpgit+α9fixassetinvgit+α10lndustryit+εit.

(c)

模型(a)的實驗變量為內源融資和外源融資，用于驗證假設一；模型(b)的實驗變量為市場份額用于驗證假設二；模型(c)則將市場份額與外源融資和內源融資共同納入模型中。

4 實證檢驗及分析

樣本數據主要收集于2012—2016年的上證A股上市的非ST企業，并剔除了金融行業以及房地產行業以及數據缺失的企業。由于樣本數據中影子銀行規模以及外源融資內源融資等數據的數值過大，而市場份額數值過小，因此通過對數據進行對數化處理，使得樣本數據更加符合正態分布，方便模型數據的計算。本文數據主要來自國泰安數據庫，使用的統計軟件為SSPS 22。

表1 融資結構、市場份額分別與非金融企業影子銀行化

注：***，**，*，分別表示在1%，5%，10%的顯著性水平。

表1分別列出了融資結構和市場份額與非金融企業影子銀行業務規模的關系，其中模型(1)驗證了文中的假設一，內源融資﹑外源融資都對非金融企業的影子銀行化具有促進作用。這說明非金融企業通過外源融資﹑內源融資獲得的資金越多，從事影子銀行的規模也就越大，金融化的程度越深。通過模型(a1)和模型(a2)進一步說明企業的外源融資比內源融資對企業影子銀行行為的促進作用更強，這是由于我國企業當前所受到的宏觀經濟背景以及社會制度等因素的影響所導致的我國上市公司的融資結構主要是以外源融資為主、內源融資為輔的狀況[10]。造成我國上市公司通過外源融資所得的資金更多，對影子銀行業務規模的影響更大。在模型(b)中，非金融企業的市場份額對企業的影子銀行行為存在明顯的促進作用驗證了假設二。企業產品在市場中的競爭力越強，所處行業地位越高，未來的盈利能力也越強，進一步使得企業的資本實力增強，承擔風險能力增大，也增加了企業從事影子銀行活動的欲望和信心。在模型(d)中，在非金融企業影子銀行化的微觀影響因素中，企業的負債率對企業的影子銀行規模具有顯著的影響，但企業資產收益率的影響較低；在宏觀因素中，經濟增長率對企業從事影子銀行業務具有顯著的影響。

企業的市場份額主要用于反映企業的市場競爭力以及企業長遠利潤的增加。企業的市場份額越大，其品牌的知名度可能也就越高，從而有利于實現企業未來的利潤指標。同時，企業的市場份額總是與企業所占資源相對應的。企業市場份額越大，擁有的供應商和客戶也就越多。一方面，企業具有高的市場份額意味著企業具有長遠的利潤以及長期的盈利能力，從而增強了其內部融資的能力；另一方面，由于市場份額高的企業在一定程度上顯示了其經濟實力與規模，從而降低了外部融資的成本。模型(c)中內源融資與外源融資和市場份額同時加入模型后，市場份額的顯著性明顯降低，考慮到企業的市場占有率對企業融資能力的影響，其非金融企業從事影子銀行業務規模的影響可能是通過企業的融資結構對其產生的間接影響。本文引入中介效應的概念進行研究[12]，即X是通過M對Y產生影響。其中，X為市場份額，M為內源融資或者外源融資，Y為非金融企業從事影子銀行業務的規模，關系式為：Y=cX+e1,M=aX+e2,Y=cX+bM+e3(圖1)。

圖1 中介效應關系圖

中介變量M路徑解釋標準化路徑系數顯著性概率影響值soble顯著概率外源融資市場份額→外源融資(路徑a)0.33990.000外源融資→影子銀行(路徑b)0.55140.0000.187400.000內源融資市場份額→內源融資(路徑a)0.29430.000內源融資→影子銀行(路徑b)0.44110.0000.12980.000

結合表1中的模型(C)可以看出，當內源融資外源融資以及市場份額均納入多元線性回歸的模型中時，市場份額對非金融企業的影子銀行影響顯著性降低。同時通過表2發現，以外源融資與內源融資作為中介變量的soble檢驗均顯著，外源融資與內源融資在模型中具有部分的中介作用，并且為正向的中介作用。根據其中介變量的影響值可知，外源融資作為市場份額對非金融企業的影子銀行的中介變量所產生的影響要強于內源融資。

模型通過了DW檢驗以及共線性檢驗，以防止出現偽回歸的現象。

5 結語

通過多元線性回歸模型分析得出，當非金融企業從事影子銀行業務時，其影子銀行化的規模會受到企業內部的融資活動以及企業的市場占有率的正向影響。通過進一步運用中介效應分析發現，市場份額對企業影子銀行化規模的影響，一部分是通過對企業的融資活動產生影響，從而間接影響了企業的影子銀行業務。從企業的角度來看，企業通過各種融資渠道獲得資金，其目的主要是推動自身生產和資本經營的維持和發展。非金融企業融資所獲得資金越多，從事影子銀行業務的規模也就越大。非金融企業沒有將資金完全用于自身的擴張與發展，而將大部分用于金融中介活動，使其金融化程度不斷加深。企業市場份額增大時，不僅在產品市場擠壓中小企業，也在資本市場對中小企業進行擠壓，使得中小企業更難通過正規的融資活動獲得所需資金。

對企業通過多種途徑融資時，銀行以及其他相關金融機構等需要進一步了解企業融資的目的，并跟蹤監管企業通過融資所得資金的用途，關注企業盲目擴大市場份額的行為和市場份額較大企業的資金流動。為了更加有效地控制和管理影子銀行，不僅要從銀行等金融機構入手，也要關注企業尤其是大型上市公司的影子銀行業務的發展，從而更好地管理和控制影子銀行風險，使宏觀經濟發展更加穩健。