股權結構對信息技術產業上市公司績效的影響研究*

陳一鳴，王苗苗

(長沙理工大學 經濟與管理學院，湖南 長沙 410114)

1 引 言

現代企業的顯著特點是存在兩權分離，由此產生了兩類委托代理問題.第一類委托代理問題即股東與管理層之間利益不一致形成的沖突，管理層會偏離股東利益最大化進行經營決策，使得代理成本增加；第二類委托代理問題即大股東和小股東之間的利益沖突，大股東通過所擁有的控制權優勢侵占小股東的利益，對利益進行轉移，不利于公司績效的提升.本文主要討論的第二類代理問題，其主要原因在于股東間的利益沖突，這是由于不合理的股權結構導致的[1].股權結構是公司治理結構的基礎，公司的治理結構在影響企業績效方面起著舉足輕重的作用，所以合理的股權結構是影響績效的主要因素，股權結構的不同對績效的影響效應有顯著差異，是公司治理的關鍵點.

對于股權結構，辛金國等[2]在對家族上市企業研究中，發現家族企業的股權集中度與企業績效的關系是顯著的倒U型關系，股權制衡度、兩權分離率與企業績效呈負相關關系；吳淑琨[3]選取上市公司為樣本進行研究，認為第一大股東持股比例與公司績效有正相關關系，國家股比例、境內法人股、流通股比例與公司績效呈U型關系；陳一鳴等[4]研究發現股權集中度與公司經營績效之間顯著的正向線性關系在不同性質的控股股東情況下都存在，股權制衡程度對公司績效的負向效應在不同性質的控股股東情況下結果不一致.由此可見，由于樣本、指標以及研究對象選取的差異，股權結構與公司績效關系的研究有著眾多不一致的結論，因而，很有必要進一步探討股權結構和績效的關系.目前信息技術產業是我國重點發展的戰略性新興產業[5]，且信息技術產業上市公司股權結構和公司績效關系的已有研究很少.因此，本文選取信息技術產業為研究對象，從不同股權性質視角探討其股權結構與公司績效的關系，以期為信息技術類企業的進一步發展提供參考.

2 數據選擇和模型設計

本文選取的數據來自國泰安數據庫、同花順行情中心以及上市公司的年報.考慮到數據的可獲得性及有效性，選取2012-2016年A股信息技術產業上市公司為研究樣本.按照信息技術產業的定義和公司主營業務的對比，篩選出符合要求的65家信息技術國有企業和民營企業作為樣本數據，剔除未進行股改或股改尚未實施的S，ST和*ST公司，剔除數據缺失的樣本及樣本期間內不符合條件的樣本數據，最終篩選出有效的數據299條.

2.1 變量的選取

選取企業績效作為被解釋變量.現有文獻對企業績效的研究較多.吳國鼎[6]研究主板、中小板和創業板等不同主板的企業股權結構對企業績效的影響，用企業凈資產收益率來衡量公司績效；晏艷陽等[7]認為中國上市公司股票價格偏離股票價值很大，真正交易的股票只占總股份的40%左右且公司資產的重置價值難以估算，托賓Q值不能真正反映公司的價值；孫菁等[8]研究中小板上市公司股權激勵與公司績效的關系，選取了凈資產收益率來衡量公司業績；徐國虎等[9]研究大數據系統實施對企業績效的影響，選取盈利績效和營運績效，從不同方面衡量公司績效.戰略性新興企業普遍處于發展初期，托賓Q值難以反映企業績效，因而本文不用托賓Q值來度量企業績效.本文選取凈資產收益率(ROE)和庫存周轉率(ITO)表示公司績效，凈資產收益率是自有資本獲得凈收益的能力，作為衡量公司盈利績效的指標，反映公司的財務績效，用庫存周轉率衡量企業的運營能力，從這兩個不同角度反映上市公司績效.

選取股權結構為解釋變量.劉銀國等[10]認為股權結構指公司股權構成及其所占的比例關系，并通過公司治理機制影響管理層的決策行為和績效，股權集中度和股權制衡度是股權結構的重要組成部分，以第一大股東持股比例度量股權集中度，第一大股東持股數與第二至第五大股東持股數的比值度量股權制衡度.呂新軍[1]認為股權結構決定公司控制權的分布，影響大股東和小股東之間的利益分配，并選取前十大股東控股比例和第一大股東與第二大股東持股比例之比反映公司的股權結構，前者體現股權集中度，后者反映制衡狀況.根據現有文獻對股東結構的定義，本文股權結構指股份公司總股本中，不同性質的股份占總股本的比例及股東間正式或非正式的關系，股權結構包括股權的類型、股權集中度、股權制衡程度等.公司治理結構是股權結構的具體表現形式，股權結構是公司治理結構的基石，能夠決定公司的管理以及決策機制，從而影響公司績效.譚慶美等[11]選取股權集中度、管理層持股比例作為研究股權結構的指標；陳乾坤等[12]選擇股權集中度、股權流通性以及股權結構的制衡能力指標來衡量股權結構；辛金國等[2]選取股權集中度、股權制衡程度作為股權結構指標研究上市家族企業；閻海峰等[13]把合資企業股權結構以股權占比大小分為3類，分別是雙方均衡、中方控股、外方控股；燕玲[14]采用上市公司數據研究股權結構和公司績效，選用內部人持股比例、單個最大股東持股比例、所有大股東持股比例和機構投資者持股比例衡量股權結構.本文分析股權結構對信息技術類上市公司績效的影響，用股權集中度和股權制衡程度表示股權結構.股權集中度(SF)用前十大股東持股比例表示；股權制衡程度(SC)用第一大股東持股比例和其他九大股東持股比例的比值來表示，一般認為SC值越小，股權制衡程度越高.

選取兩權分離率(Separation)為調節變量，分析兩權分離的程度對股權結構和公司績效關系的調節作用.周游[15]認為兩權分離更多是指所有權與經營權的分離.王美英[16]在研究家族企業內部控制與債務融資中，以控制權和現金流權的比值來表示兩權分離度；王雷等[17]基于兩類國有上市公司，研究兩權分離率與公司績效的關系，采用現金流權(也被稱為所有權)和控制權的比例指標來反映兩權分離度；馬磊等[18]研究中國民營上市公司的兩權分離率與公司績效關系時，采用灰色關聯理論法，以終極控制權減去所有權度量兩權分離率.國泰安數據庫中，兩權分離率是公司實際控制人擁有的上市公司控制權與所有權之差，本文選用國泰安數據庫中的兩權分離率.

本文選取企業規模(SIZE，取總資產的對數)、資產負債率(DEBT)和企業成長性(GROWTH，凈利潤同比增長率)作為控制變量.公司績效一方面受到股權結構的影響，另一方面也受到企業規模、資產負債率以及企業成長性等因素的影響.不同規模企業的內部治理結構的復雜程度有較大差異；資產負債率與企業的資本結構相關，對績效的影響不能忽視；企業成長性是企業盈利能力的體現.故選取以上3個指標為控制變量.

2.2 研究假設

楊敏等[19]考察中小企業板上市公司股權制衡度對公司績效的關系，認為股權制衡力與公司績效有正向關系.王耀光等[20]分析家族企業的股權制衡與企業績效的關系，發現中國家族企業中大股東的股權制衡對企業績效有正向效應.股權相互制衡使股東與股東、股東與管理者在公司戰略決策時，能夠共同參與決策活動從而降低經營投資風險，避免單獨或少數決策的風險性，使決策更科學合理.由此提出以下假設：

H1信息技術產業上市公司股權制衡程度與公司績效有正相關關系.

熊風華等[21]以滬深兩市金融類上市公司為研究樣本，發現股權集中度與公司績效之間有左低右高的U型關系.顏愛民等[22]以企業生命周期為視角分析，發現在企業的成長和衰退階段，股權集中度與企業績效具有顯著的正向關系.股權集中度是前十大股東持有的股份占所有股份的比例，比例越大說明控制權越集中于大股東，股東對公司控股監督權力越大，若績效降低，他們受到的影響較大，若績效增長迅速，他們的受益也會更大.因此股權集中度越大，大股東基于控制權優勢獲取收益會更多，則更有動力對管理層進行監督和激勵，相應的公司績效會隨之提高；如果股權過于分散，中小股東通過監督獲取的收益小于監督成本，且多股東同時參與決策，使得股東間利用控制權和投票權相互傾軋，不利于公司重大決策的實施，與此同時會影響到公司的運營效率，降低企業績效.如果股權過度分散，燕玲[14]認為有可能中小股東會懷有“搭便車”的心理；如果股權過度集中于某個或某幾個大股東，可能會影響企業中小股東的利益，但對公司績效有促進作用.由此提出以下假設：

H2信息技術產業上市公司股權集中度與公司績效有正相關關系.

兩權分離導致了信息不對稱和委托代理問題的出現.信息不對稱不利于股東對管理者和控股股東的監督，對經營狀況的不了解會影響公司的投資決策；由于股東和經營管理者的利益目標不一致，管理者為了個人利益最大化，會偏離股東利益目標最大化去尋求自己的利益甚至會損害股東利益，從而產生代理成本.可見兩權分離影響股權結構和公司績效的關系從而影響公司績效.由此提出以下假設：

H3信息技術產業上市公司兩權分離率對股權結構和公司績效的關系起調節作用.

3 實證研究

3.1 描述性統計分析

對各變量進行描述性統計分析，其中樣本數據為299條，分析結果見表1.

表1 各變量描述性統計分析

從表1中可以看出，其中兩權分離率的極大值為34.24，極小值為0，平均值為5.53，表明所選的樣本企業經營權與所有權的分離程度差異較大.凈資產收益率極大值為44.93，極小值為-98.18，標準差為10.45，說明該樣本凈資產收益率參差不齊，有較大差異，整體水平起伏較大.存貨周轉率的極大值為212.53，極小值為0.25，均值為6.67，標準差為15.35，說明樣本企業存貨周轉率差異很大.股權集中度的均值為54.08，說明樣本企業的股權集中度較高；股權制衡程度的極大值為50.99，極小值為0.19，標準差為5.48，說明企業股東間的相互制衡關系有明顯差異.企業規模的均值為3.54，標準差為1.11，說明所選企業的規模差別不大，而資產負債率和企業成長性的差別較大，標準差較大.

3.2 Pearson相關性檢驗

對變量進行相關性檢驗見表2.

表2 相關性檢驗

注：*在 0.05 水平(雙側)上顯著相關，**在 0.01 水平(雙側)上顯著相關.

表2是各變量所做的相關性檢驗分析結果，從表中可以看出，凈資產收益率與兩權分離率、股權集中度、企業成長性相關性顯著，庫存周轉率與股權集中度相關性顯著.

3.3 回歸分析

3.3.1 模型的設計

為了驗證以上假設，考察不同股權性質下股權結構對信息技術產業上市公司績效的影響效應，分別對變量之間的關系進行實證分析，設定SF，SC和Separation為外生變量，建立計量方程：

ITO=α1+β1SF+β2SC+β3SIZE+

β4DEBT+β5GROWTH+β6Separation+

ε1ROE=α2+β1SF+β2SC+β3SIZE+

β4DEBT+β5GROWTH+

β6Separation+ε2，

其中分別取Separation=0，Separation>0，ε為隨機誤差項.

構建回歸分析模型見表3.

表3 回歸分析模型

3.3.2 多元回歸分析

首先，對信息技術產業國有企業進行多元回歸分析，其中有效樣本數據為140條，回歸分析1和回歸分析2是以凈資產收益率ROE為被解釋變量，把兩權分離率分成兩組S>0和S=0，進行分組回歸分析，分析結果見表4(C為常數；在分析中，當以庫存周轉率為被解釋變量時，發現不論兩權分離率是否為零，系數都不顯著，說明股權結構可能對企業營運績效的影響不顯著，因此該結果沒有展示出來).

表4 國有企業回歸分析

注：“()”為P值，***在0.01水平上顯著相關；**在0.05水平上顯著相關:；*在0.1水平上顯著相關．

從回歸分析結果可見，兩權分離率S=0時，SC值的系數為-0.425且不顯著；兩權分離率S>0時，SC值(即第一大股東持股比例與其他九大股東持股比例的比值)的系數為-0.241在0.05的水平下顯著，說明SC值與ROE呈負相關關系，隨著SC值降低，即股權制衡度提高信息技術產業國有企業的凈資產收益率越高，有利于企業績效.可見國有企業多個大股東均衡持股能改善公司績效，由于國有企業多任務委托，多股東能夠共同參與創新決策活動降低決策的風險，從而降低公司經營投資風險，避免單獨或少數決策的片面性[23-26].第一大股東與其他股東均衡持股有利于公司績效，且股東制衡能減少對中小股東利益的侵占[27-30].國有企業股權制衡度與公司績效正相關，對于信息技術產業國有企業假設1成立.

從回歸分析結果可見股權集中度的系數都不顯著，由于國有企業所有者缺位，股東利益或高管薪酬與公司績效粘性較低，股權集中與否和公司績效關系不顯著.信息技術產業股權集中度對國有企業的影響不顯著，對于信息技術產業國有企業假設2不成立.

同時從上述分析結果可以看出，加入兩權分離率這一變量后，股權制衡度對公司績效的系數由不顯著變為顯著，由-0.425變為-0.241且在0.05的水平下顯著，說明信息技術國有企業兩權分離率對股權制衡程度和公司績效的關系有調節效應.對于信息技術產業國有企業假設3成立.

同樣地，對信息技術民營企業進行回歸分析，其中有效數據樣本159條，把凈資產收益率ROE作為被解釋變量，分別選取S>0和S=0，進行分組回歸分析，其分析結果見表5.

從回歸結果可以發現，當兩權分離率S=0時，SC值的系數不顯著；當兩權分離率S>0時，SC值的系數為0.256且在0.05的水平下顯著，說明信息技術民營企業存在兩權分離時，SC值(即第一大股東持股比例與其他九大股東持股比例的比值)與公司績效正相關，SC值越大，股權制衡度越小，凈資產收益率越高，說明股權制衡度與公司績效負相關.信息技術民營企業股權制衡度與公司績效的分析結果與國有企業的分析結果不一致，這與公司的股權性質有關.故對于信息技術產業民營企業，假設1不成立.

表5 民營企業回歸分析

注：“()”為P值，***在0.01水平上顯著相關；**在0.05水平上顯著相關:；*在0.1水平上顯著相關

當兩權分離率S=0時，股權集中度的系數為0.267且在0.05的水平下顯著，說明股權集中度對凈資產收益率有正向效應；當兩權分離率S>0時，股權集中度的系數不顯著，可見在信息技術民營公司內沒有兩權分離時，股權集中度對凈資產收益率的影響不顯著.對于信息技術產業民營企業假設2成立.

信息技術類民營企業由于獨資、合伙等組建形式的不同，兩權分離率差別較大，加入兩權分離率這一變量后，民營企業回歸分析中股權集中度系數由0.267在0.05的水平下顯著變為-0.03且不顯著，而股權制衡程度對績效的影響增強，其系數由-0.207不顯著變為0.256且在0.05的水平下顯著，說明兩權分離率對股權結構與公司績效的關系有調節效應.對于信息技術產業民營企業，假設3成立.

由回歸分析結果可見，企業成長性、公司規模、資產負債率與公司績效有顯著相關性，說明選取的這些控制變量是合理的.

4 結論與建議

實證研究表明，信息技術產業股權結構對異質性企業的影響有差異.國有企業股權制衡度對公司績效有正向效應，股東均衡持股有利于改善公司治理，對績效有正向影響.信息技術產業民營企業內控制權與經營權是否分離是影響績效的重要因素之一，不存在兩權分離情況時，股權集中度對公司績效有促進作用，保持一定的股權集中可以減少代理問題，降低代理成本；而兩權分離時，股權制衡度對公司績效有負向效應；信息技術產業企業的兩權分離率對股權結構和公司績效的關系起到調節作用，由于控制權和所有權分離，需要具有專業知識的經理人經營公司，同時會產生一定的代理成本，股權結構對公司績效的效應受到兩權分離率的影響.

基于以上結論，對信息技術產業上市公司提出以下對策建議：

1)強化信息技術產業國有上市公司股權控制，優化內部治理結構.合理的股權結構有助于提高企業的治理水平，均衡的股權有利于績效的提高.國有企業內不僅是企業經營，還有復雜的政治關聯，應考慮到多重因素的制約，因此，要合理地處理好政府與企業之間的關系，減少政府對企業經營活動的干預.最后，合理控制高管持股比例，避免高管持股比例過大.

2)加強信息技術產業民營上市公司高管薪酬與公司績效的粘性，對管理層實行股權激勵.公司聘請職業經理人進行管理，會產生股東和管理層的委托代理關系，而企業是創新的主體，要保證企業的穩定發展，要讓管理者參與利益分配，實行股權激勵措施.高管利益和企業利益趨于一致，能夠確保高管按照股東利益最大化而進行有效的企業經營決策，同時達到個人目標最大化.高管為了共同的利益，作出科學合理的經營決策以確保企業效益最大化，這同時也鼓勵管理者從長遠利益出發，更好地為股東謀取利益.

3)保護信息技術產業上市公司中小投資者的合法利益.上市公司中小股東由于投票權的限制，缺少話語權，中小股東也可能缺少相應的專業知識以及信息不對稱的原因，使得他們無法很好地行使自己的合法權利，大股東可能會因此侵占中小投資者的利益.基于此，為了保護中小股東的合法利益，可以從監管機構、上市公司、中小股東這3個方面來制定措施.首先，強化股東行為的法律監督效應，通過完備的法律制度鼓勵引導大股東的正面行為，懲罰并抑制大股東的負面行為，實現上市公司的穩定發展；提高大股東侵占中小股東利益的操作成本，形成法律約束機制并加大執法力度.其次，上市公司需要建立比較完善的信息披露制度，包括公司的財務報告以及年度報告等，減少中小股東的信息不對稱.最后，中小股東自身要主動通過各種媒介或機構了解相關的法律信息，保護自身的合法權益.