我國外匯市場的沖銷干預的研究

李思遙

摘 要：現如今中國的經濟發展正處于從高速增長到高質量增長階段，此時國內外金融環境的穩定對于我們就顯得尤為重要。作為一項可以對匯率進行調控的手段，外匯沖銷成為了許多國家貨幣當局慣常使用的一項經濟政策。本文首先回顧了外匯沖銷的含義及模型，其次分析了外匯市場沖銷干預存在的問題，最后就加快建設我國外匯市場以及貨幣市場體制，盡快建成成熟的人民幣匯率形成機制提出建議。

關鍵詞：外匯市場；沖銷干預；外匯儲備

1 引言

自從1973年布雷頓森林體系解體之后，越來越多的國家開始改變原有的匯率政策，漸漸向浮動匯率制度過渡，然而匯率自由且頻繁的波動給各國經濟金融活動的正常進行帶來了許多麻煩。于是作為一項可以對匯率進行調控的手段，外匯沖銷成為了許多國家貨幣當局慣常使用的一項經濟政策。盡管每個國家采取的匯率制度都不盡相同，但是除了實行完全浮動匯率制度的國家之外，為了使得匯率的走勢與政府目標一致，各國貨幣當局通常都會采取各種各樣的外匯沖銷措施。

2 外匯沖銷含義

從廣義上來講，外匯沖銷的含義為，央行采取一系列的公開市場操作來沖減大幅增加的貨幣供給所造成的影響，與此同時，通過對法定存款準備金率進行改動以及再貼現等等舉措的統一經營，從而控制住人民幣供給的膨脹，以保證貨幣政策的效果。從狹義的角度來說，為了保持人民幣供給不變，央行在公開市場上進行一系列的操作，沖銷不斷增加的基礎貨幣。

目前，我國正在實行的是有管制的浮動匯率制度。然而隨著改革開放的不斷深入，經濟全球化的不斷發展，這樣的匯率制度使得我國貨幣面臨著較大的升值壓力。因此為了維持匯率穩定，我國貨幣當局不得不采取最基本的方式，即不停地在外匯市場中進行外幣的購買，同時賣出等值的本幣，盡管這種方式能夠暫時地起到維穩作用，但一個不可避免也不可忽視的結果就是我國的外匯儲備已經達到一個驚人的數字，與此同時，人民幣的供給量大幅上升使得CPI指數也在不斷攀升。為消除此類問題，央行采用了一種被定義為外匯沖銷的方式，即以法定存款準備金率的調整、公開市場操作等一系列方法對超出需要的人民幣供應量進行抵消。

3 外匯沖銷模型分析

一個國家向外界開放資本流動的程度越深，其貨幣政策有效性就會變得越差，建立模型的關鍵因素就在于對該問題的解決。本文選取了蒙代爾—佛萊明模型和貨幣模型來做具體研究。模型假設市場決定匯率，央行可以通過調整貨幣供給以保持匯率水平穩定。現階段我國央行僅僅能夠采取這種被動的方式——賣出等值人民幣來沖減因國際收支順差所導致的大量外匯儲備的影響。

3.1 蒙代爾-弗萊明模型

在這一理論中，為了研究宏觀經濟中的貨幣政策及財政政策在不同匯率制度下的相對有效性，IS-LM模型被放置到開放狀態下。對于外匯沖銷的效果，其提出三條假設：1）資本能夠在國際上自由流動；2）國內外資產相互之間能夠完全替代；3）符合利率平價。

3.2 資產組合模型

該組合模型的前提假設為：1）國內資產與國外資產相互之間不完全替代；2）一個國家的居民財富可以表示為本國貨幣+本國債券+國外債券×匯率。所以根據該等式，當貨幣市場、國內外資本市場都均衡時，這個國家的整體資本才會達到均衡，此時其匯率以及利率都將十分穩定。不同于蒙代爾-佛萊明模型，該模型認可非外匯沖銷手段效果的同時，也認為外匯沖銷同樣可以產生一定程度的作用。綜上，國內外資產之間的相互替代性越高，則外匯沖銷手段能夠取得的效果越不明顯。

4 我國外匯市場沖銷干預的問題

中央銀行的沖銷干預是既有利也有弊的。盡管中央銀行的長期直接干預已經達到穩定匯率，擴大出口競爭力，實現涉外經濟穩定發展的目標，但2001年以后，干預措施的負面影響日益突出，甚至開始違反央行所希望的采取干預措施預防匯率波動風險和促進經濟發展的初衷，其問題主要體現在以下幾個方面：

4.1 宏觀經濟風險增加

我國中央銀行進行匯率干預的目的是為了維持名義匯率的穩定，大量的國際貿易順差導致人民幣有很大的升值壓力，央行進行匯率干預造成了我國外匯儲備量持續不斷的快速增長，也造成了基礎貨幣中外匯占款的數量增加，進而通貨膨脹壓力增加。現如今全球對人民幣普遍預期升值，導致市場對基礎貨幣的需求遠遠大于外匯占款，進一步加大了通貨膨脹的壓力。除此之外，若經濟形勢突然變化，比如戰爭引起通貨緊縮，外匯占款又會大量下降，貨幣無法正常投放，又會導致“錢荒”。

除此之外，央行的匯率干預也會造成一定的貿易摩擦，這會使我國的外部經濟環境面臨著威脅。中央銀行頻繁的干預會給某些國家提供借口控訴中國為了不正當競爭而去操控匯率，更有甚者會對我國商品采取反傾銷反補貼等貿易保護政策，非常不利于我國企業出口。

4.2 貨幣政策獨立性受損

由“三元悖論”理論可知，獨立的貨幣政策、自由的資本流動和穩定的匯率三者在開放環境下不能同時存在。我國中央銀行的頻繁干預維持了匯率的基本穩定，自從改革開放以來我國的資本自由流動也不再受限制，因此這就造成了貨幣政策的獨立性在一定程度上受損。

我國央行通過公開市場操作、發行央行票據、調整商業銀行存款準備金率等方法進行入市干預沖銷，其中公開市場操作主要為控制貨幣供應量，導致貨幣政策在很大程度上受到國際市場匯率形勢以及我國的匯率政策影響。除此之外，匯率政策也影響了我國的利率水平，不斷增加的外匯儲備已經使我國的通貨膨脹壓力明顯增大，然而央行卻不能為了降低市場流動性和CPI指數而提高利率，因為過高的利率又會使更多的外資流入，央行還要繼續增加外匯儲備進行沖銷干預，市場流動性進一步增大。

4.3 投機資本沖擊風險增加

目前，國際收支“雙順差”的現狀導致外匯市場持續的供給大于需求，市場對人民幣報以升值的預期，進一步造成了國際游資的流入，試圖從人民幣升值預期中獲利。通常這些國際資本都是通過資本項目和經常項目流入國內，并且更容易流入房地產市場等容易產生泡沫的行業而不是實體經濟，這就對我國試圖保持宏觀經濟狀況穩定的干預目標構成了一定的威脅。

5 對策與建議

5.1 明確外匯沖銷干預目的

維持匯率長期穩定，防止匯率水平波動幅度過大影響經濟運行以及配合相應的貨幣政策通常是政府干預的最終目標。我國從1994年開始實行有管理的浮動匯率制度，在此期間人民幣對美元的匯率一直都十分穩定，實行這項制度的主要目的是為了使國內經濟穩定發展，但也有一些其他理由，由于中國出口退稅等鼓勵出口的長期政策使中央銀行難以準確估計實際匯率，因此中央銀行不得不保持短期和頻繁的干預以保持中長期匯率的穩定。然而，根據資產組合模型的分析，從短期到中長期均衡的匯率調整將不可避免地通過經常賬戶余額的變化恢復到原來的水平。因此，中央銀行這種想通過短期干預維持匯率長期穩定的做法只會產生短期效應，在長期中匯率可能會進一步偏離均衡水平。因此，中國的沖銷干預的目標應該是使匯率水平在短期內避免大幅度波動，防止貨幣危機，而不是匯率水平的長期穩定。

5.2 完善外匯市場和貨幣市場體系

截止到2017年我國銀行間外匯市場會員共366家，主要是一些國有銀行、政策銀行和各城市商業銀行，非銀行金融機構和其他形式的市場參與者很少；交易品種和可交易幣種都較少，僅有人民幣對美元、歐元、港幣、日元和英鎊五種貨幣。

依據利率平價原理，外匯市場的買賣主體，例如套利者、投機者和外貿公司等共同決定了匯率水平，因此要想匯率形成機制十分完善，有一個完善的外匯市場是十分重要的。在中國現行的資本管制下，企業結匯與購匯和銀行處理結售匯頭寸是外匯交易的主要形式，在這樣的市場格局下，交易的主體主要是為了貫徹國家外匯管理局關于外匯買賣管理的有關規定，而并不是基于盈利的需要。因此應該主要從以下兩個方面進行外匯市場改革：一是擴大能夠市場交易的主體范圍；二是注重開發遠期外匯市場，加大遠期外匯購買銷售規模，以此加強外匯市場價格發現功能。

中國現階段貨幣市場的狀況削弱了貨幣沖銷的有效性，特別是債券市場的不發達更是加重了這種狀況。中國目前債券市場發行人較少，債券種類單一，中央銀行在進行干預沖銷時只能限于幾種類型的債券。如果突然出現較大程度的國際收支盈余，沖銷能力就會變得不足。因此為了減輕央行發行票據的壓力，支持和鼓勵非國有企業發行債券，增加央行用于沖銷的組合籃子中資產組合的工具數量就顯得格外重要。

5.3 完善人民幣匯率形成機制

目前，中國的匯率形成機制是企業外匯購買和銷售，中央銀行外匯頭寸管理和中央銀行市場干預的三合一的狀態。一般來說市場可以充分準確的預期匯率，匯率被維持的波動幅度十分小，也體現了我國匯率市場低市場化的特征。形成這種現狀主要的原因有兩種：一是強制性的匯兌結算和銷售制度及配額管理，二是與美元掛鉤的匯率制度。自從1978改革開放以來，國內外經濟形勢發生了重大變化，匯率結售匯制度已經漸漸不能適應新的國內外經濟政治環境。其改革的方向應該是建立按照意愿進行購買和出售外匯的制度。這可以大大降低中央銀行干預外匯和沖銷的壓力，同時減少中央銀行的集中管理外匯的風險。

參考文獻

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