股票收益慣性現象與反轉現象的文獻評價

胡陽 吳遠波 陳壯

【摘 要】 股票市場的異象對有效市場假說提出了巨大挑戰，其中最重要的異象之一就是慣性現象與反轉現象。通過對相關文獻進行梳理，將其歸納為慣性與反轉現象的存在性、慣性策略與反轉策略及其影響因素、對慣性現象與反轉現象的解釋三大類，并逐類進行文獻評價與總結。許多學者認為股市在短期內存在慣性現象，而在長期內存在反轉現象。學者往往從傳統金融學、行為金融學和機構投資者建倉行為三個不同角度解釋慣性與反轉現象。該領域文獻的最主要爭議就是利用慣性策略和反轉策略進行投資能否獲得超額收益，這也是將來需要進一步研究的重點。

【關鍵詞】 慣性現象； 反轉現象； 股票收益； 有效市場假說

【中圖分類號】 F830.91 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）19-0108-05

一、引言

慣性現象與反轉現象是兩個最顯著的股票收益異常現象。慣性現象對應的英文單詞是momentum或者是continuation。momentum本來是物理學中的一個常用名詞，通常譯為動量或者慣性。在證券分析中借用momentum具有趨勢的含義，Jegadeesh和Titman[ 1 ]在1993年發現資產收益率持續上升或者持續下降，稱此現象為momentum。反轉對應的英文單詞是reversal，本來也是證券分析中常用的術語，De Bondt和Thaler[ 2 ]在1985年發現資產收益率具有先升后降或先降后升的趨勢，便把這種趨勢命名為反轉，此后，慣性與反轉便成為證券分析中常用的術語，用來描述證券的趨勢。同時這兩種異常現象的發現也對有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）提出了挑戰，作為反轉現象最早發現者之一的Thaler教授于2017年獲得了諾貝爾經濟學獎。國內最早把慣性和反轉用來對股票市場進行描述的學者是吳世農等[ 3 ]。

股票價格存在趨勢（即所謂的慣性和反轉）便是技術分析的前提條件，利用趨勢進行交易是證券技術分析的重要方法，也就是慣性策略與反轉策略。

慣性策略，又稱動量效應策略（或稱正反饋交易，Positive Feedback Trading），就是買入曾經業績良好的股票并賣出過去那些表現不佳的股票（即一般市場所謂的“汰弱擇強”或“追漲殺跌”），或者說投資者利用股票價格的慣性現象“繼續上升”或“繼續下降”進行交易，期望從中獲利。而反轉策略（或稱負反饋交易，Negative Feedback Trading）剛好相反，即買入歷史上曾漲勢欠佳的個股并賣出過去業績良好的股票，也就是說投資者利用股票價格走勢呈現出二次函數圖像的形式，也就是反向操作。學術界通常稱這樣的交易者為反向操作者，稱這樣的交易策略為反轉策略，是最早由De Bondt和Thaler（1987）提出來的。如果利用慣性策略能夠獲得顯著的利潤，就被稱為慣性效應；若利用反轉策略能夠獲得顯著利潤，則被稱為反轉效應。

慣性現象與反轉現象的發現不僅引起了學術界的爭論，而且引起了投資界的爭論。有效市場假說理論的支持者認為股票市場根本不存在慣性和反轉，利用慣性策略和反轉策略不能獲得超額收益；而反對者則認為利用慣性策略和反轉策略可以獲得超額收益。雙方爭議的焦點主要是利用慣性策略和反轉策略到底能不能獲得超額收益。

通過對相關文獻進行梳理，本文將其歸納為慣性與反轉現象的存在性、慣性策略與反轉策略及其影響因素、對慣性現象與反轉現象的解釋三大類，并且按照同樣的順序進行文獻評價與總結。這三部分的邏輯關系如下：首先，對慣性與反轉現象的研究應該追溯其最初發現的歷史，并且探討該現象在世界和中國范圍內是否普遍存在；其次，在存在性確立的條件下，慣性與反轉現象是否具有研究意義與實踐價值，取決于運用慣性策略與反轉策略是否能夠盈利，并且哪些影響因素能夠影響這種盈利；最后，對于每一種金融市場的異象來說，都必須找到其理論解釋，由于慣性與反轉策略無論在學術界還是在投資實務界都存在爭論，因此，更有必要找到慣性與反轉現象的理論解釋，這種解釋是否合理、準確，是解決上述爭論的關鍵。

二、慣性現象和反轉現象的存在性

對慣性現象與反轉現象的討論最初來自股票技術分析，因為慣性的英文momentum就是技術分析中的趨勢。當今世界上最早的關于投資學的理論——“道（Dow）”是迄今為止發現的典型技術分析方法，在著作中，把平均價格指數分為三種運動，這三種運動或許會存在于同一時間[ 4 ]。首先，最為重要的就是主要趨勢運動：股市整體向上或向下運動，也就是眾所周知的牛市或者熊市，其持續時間或達數年之久。其次，最具欺騙性的就是次級運動：牛市中的重要回調，或是熊市中的反彈行情，這些反應通常會持續三周至數月。最后，也是最不重要的運動——平均價格指數的日間波動。

20世紀70年代，有效市場假說被正式提出，這是資本市場研究的一個里程碑，在理論上否定了證券技術分析的合理性，從而否定了慣性策略與反轉策略。有效市場假說把市場分為三種：弱式有效、半強式有效和強式有效，其中的弱式有效認為股票價格是隨機游走的，不應該存在所謂股價趨勢，或者這種趨勢即使存在，投資者也不能利用這種趨勢取得超額收益。但是自1980年開始，行為金融學逐漸興起，大量實證研究的結果對有效市場假說理論提出了挑戰，發現股票市場中存在許多異象，其中慣性現象與反轉現象成為最重要的異象，繼而引起了證券投資領域學者的關注。有許多投資者通過研究股票市場的異象進行投資。那么，利用股票市場的慣性現象與反轉現象進行投資是否可行呢？許多投資實務者和理論者進行了一系列研究。一些研究者通過對美國股票市場的研究，發現美國股市表現出中期慣性，而其他時期（中期除外）則更多的表現出反轉。盡管Fama-French三因素模型很好地解釋了采取反轉策略會得到相對普通投資來說更高的回報，但是由于三因素模型的自身局限和股票市場自身的局限，很難解釋這種現象。

經過眾多學者的研究與探索，從慣性現象與反轉現象的發現到證明其存在經歷了很長一段時間，已知最早發現股票收益反轉現象的是De Bondt和Thaler，此后Jegadeesh和Titman（1993）發現慣性現象。De Bondt和Thaler（1985）研究發現在過去表現較差的股票將來不一定繼續延續，而表現好的股票將來不一定表現還是那么好。他們發現在美國資本市場上運用反轉策略進行投資，能夠獲得超額收益率，他們把這種原因解釋為投資者對信息的過度反應。Jegadeesh和Titman（1993）則以美國股票市場上的數據為樣本，嘗試研究短期內買入價格上漲的股票并賣出價格下跌的股票，發現短期內“追漲殺跌”可以獲得顯著收益，他們把這種現象解釋為公司對信息的反應不足。但是慣性現象與反轉現象（即股票價格存在趨勢）的發現得到廣大學者和投資者的認同卻經歷了漫長的時間。

無論是發展中國家的股票市場還是發達國家的股票市場，慣性現象與反轉現象是普遍存在的，這是一個不爭的事實。彭慧文[ 5 ]認為在短期內股票收益存在反轉現象而短期價格的波動是短期反轉策略的基礎，并且存在較高的交易費用，這可能并不是由于投資者的過度反應而只是由于市場在短期內的價格壓力或者是流動性不足導致的。Nantes等[ 6 ]對澳大利亞證券市場進行實證檢驗同樣證明了慣性現象的存在。吳栩等[ 7 ]利用陽線對股票市場慣性效應和反轉效應進行研究。此外，Donning Deng和Huang Li[ 8 ]提出的溫水煮青蛙理論，認為人們的認知是有一個上限閾值的，緩慢的變化比快速的變化更容易引起他人的關注，并通過實證證明了其假設的正確性，處于信息閥值下的連續信息造成了慣性效應，并且經Fama-French三因素模型調整之后，結果仍然是顯著的。朱宏泉等[ 9 ]認為對于交叉上市的股票來說，一個市場中股票的漲幅會影響另一市場中股票的價格波動。

王向陽和韓衛東[ 10 ]解釋了為什么新興市場的慣性效應要比發達市場弱得多。在投資風格上，將傳統的慣性收益分成了內式慣性（intra-style momentum）和間式慣性（inter-style momentum）效應，通過研究發現在12個新興市場中存在著一個顯著的內式慣性效應，也就是傳統慣性效應的主要驅動力。與此同時，不同風格的慣性策略利潤顯示了所有市場的不同屬性，這可能會增強或削弱內部慣性效應對股票回報的影響，從而導致一些新興市場整體慣性效應的減弱或消失。另外，Barberis和Shleifer模式投資的正反饋交易機制在新興市場并不普遍。與此相反，基于風格調整的公司特定回報與未來的股票收益有著顯著的正相關關系，這表明投資者傾向于對公司內部的特定信息做出過度反應。

三、慣性策略與反轉策略及其影響因素

（一）慣性策略與反轉策略

De Bondt 和Thaler發現如果當前的股票價格波動越大，那么在未來期間發生反轉的可能性也越大。為了證實這個結論，他們以美國股票市場的數據為基礎進行實證研究，并且構建贏家組合和輸家組合，結果與之前的發現不謀而合。

宋光輝等[ 11 ]檢驗發現采用慣性策略和反轉策略并不能獲得顯著的超常收益，并且指出當前主要慣性策略的構建和不足之處：第一主要是Jegadeesh和Titman構建的慣性策略，依據這種策略，把一定時期股票收益進行排序，構建贏家組合—輸家組合，該組合構建的基礎是投資者對公司未來的前景和盈余反應不足，缺陷是以累計超額收益作為投資組合的構建標準，無法區分超額收益是理性結果還是非理性結果，但卻是最常采用的一種方法；第二種方法主要是會計盈余慣性策略，構建的標準是會計盈余，目前采用的比較少；第三種是交易量慣性策略，以交易量作為慣性策略的構建標準，主要的影響因素是未來的收益率。

Ersoy[ 12 ]對財務投資類雜志股票等級進行了分析，結果發現價值線（Value Line）的等級評估大部分是依據該股票的相對強勢，即以慣性策略來對股票作預測。而在以股票為標的的投資基金，Maheshwari和Dhankar[ 13 ]發現，相對于業績表現差的投資基金，業績表現良好的基金投資機構更偏向于購買前一季度價值上漲的股票，故存在慣性效應。吳可和蘇柳竹[ 14 ]通過建立實證模型驗證了慣性策略在我國中小板股票市場上的有效性，發現僅形成期為1個月的慣性策略在接下來的半年內可獲得非常明顯的超額收益率；當形成期為一個季度或者是半年時，持有期為1個月的慣性策略會產生負的收益，在考慮了整個市場行情的情況下，發現獲得顯著收益的慣性組合會在牛市中放大這一收益，而發生顯著虧損的慣性組合會在熊市中放大這一虧損。陳偉忠和李曉帆[ 15 ]對不同存續期公司股價慣性效應進行研究，發現短存續期公司股價慣性效應顯著強于長存續期公司，依據HS（Hong和Stein于1999年提出的HS模型，簡稱HS模型）理論對此現象進行實證分析后發現：我國投資者對不同存續期股票投資行為的差異是造成不同存續期股票股價慣性效應差異的原因。黃順武等[ 16 ]從趨勢的角度研究慣性與反轉現象，發現與美國股票市場顯著不同的是，我國A股市場不存在顯著的慣性效應，反而反轉現象比較明顯，運用反轉策略可獲得更顯著的收益。

（二）慣性策略與反轉策略的影響因素

從上述文獻中可以看出，在這兩種策略是否有效的問題上存在學術爭論，甚至有互相矛盾的研究結果。一些學者認為，必須對影響慣性現象與反轉現象的因素進行研究。只有先了解是哪些因素對慣性現象與反轉現象產生影響，才能適當地運用這兩種策略。在這些影響因素較強時，慣性與反轉策略的效果更好；反之，當這些影響因素很弱時，這兩種策略的效果就會不如預期。本文通過對現有文獻進行研究發現，慣性策略與反轉策略的影響因素主要有六個方面：第一是股票的成交量，成交量高的公司采用慣性策略更容易獲利；第二是股價，高價格的股票慣性效應要弱于價格較低的股票；第三是公司的規模，一般用公司資產總數表示，慣性策略與反轉策略在小公司的作用明顯強于大公司；第四是分析師的關注程度，分析師關注度低的公司的慣性策略要強于關注度高的公司；第五是企業的成長性，處于成長期的股票慣性效應要更強；第六是投資者情緒。尹莉婭[ 17 ]利用主成分分析法構建投資者情緒指數，然后把投資者情緒指數加入到Fama-French三因素模型中，發現投資者情緒對股票收益具有顯著的影響。

此外，盈利能力等企業財務指標也是這兩種策略的影響因素之一。例如，當公司公布意外好的（或者差的）盈利狀況之后，股票價格將會上漲（下跌），并且持續一定的時間，這種現象被稱為盈余慣性。楊利紅等[ 18 ]以27家家電類上市公司的數據為樣本，采用因子分析法進行相關研究，發現公司的盈利狀況和發展能力與股票價格存在顯著的正相關關系。

四、慣性現象與反轉現象的解釋

對于每一種金融市場異象，學術界都試圖給出理論解釋。在Jegadeesh和Titman發現慣性現象、De Bondt和Thaler發現反轉現象之后，學術界便將關注的焦點放在了慣性現象與反轉現象的理論解釋上。根據目前的文獻來看，對慣性現象與反轉現象影響因素的解釋主要分為以下三個派別，分別是傳統金融學的解釋、行為金融學的解釋以及基于機構投資者交易角度進行的解釋。

（一）傳統金融學的解釋

有效市場假說和資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，以下簡稱CAPM）是傳統金融學的理論基石，而慣性現象與反轉現象作為股票市場上的異象，對這些傳統金融學的基礎理論提出了挑戰，那么傳統金融學如何解釋這種異象呢，尤其是如何解釋利用慣性現象和反轉現象所獲得的超額收益？傳統金融學認為，投資者都是理性的，采用慣性現象與反轉現象獲得的超額收益并不能表明市場是無效的，它認為獲得的收益是由于期望收益的時間變化所引起的（把由于時間變化引起的利潤進行分析，超過平均收益的部分則是投資者面對市場不確定性而獲得的風險補償）。除此之外，傳統金融學對采用慣性策略與反轉策略所獲得的收益從其他幾個方面進行了解釋，目前主要有：風險補償說，數據挖掘說，期望收益率截面差別說，領先—滯后說等[ 19 ]。王小華等[ 20 ]認為尾部風險是導致慣性與反轉現象的原因之一，并且通過馬爾科夫矩陣來證明超額收益是由于尾部風險引起的，并不是由于采用慣性策略與反轉策略進行交易造成的。

（二）行為金融學的解釋

行為金融學從投資者非理性的角度解釋了慣性現象與反轉現象，認為投資者的行為與這兩種現象有必然的聯系。譚小芬和林雨菲[ 21 ]通過對模擬上證180指數的現貨買賣，結合我國證券交易者的特點，運用Barberis、Shleffer和Vishny于1998年提出的BSV（以下簡稱BSV模型）模型和Hong and Stein于1999年提出的HS模型（簡稱HS模型），又稱統一理論模型（Unified Theory Model）來分析兩種效應的成因。通過BSV模型的構建，證實了我國投資者具備相對較顯著的“代表性偏差”的特性，而“保守性偏差”體現較弱，說明中國股市反轉現象比慣性現象的表現更加突出。HS模型認為市場中有兩種有限理性的投資者[ 22 ]，一種是信息觀察者，另外一種是慣性交易者，這兩種交易者分別對新信息會產生“反應滯后”和“過度反應”，因此產生了慣性現象與反轉現象。高秋明等[ 23 ]認為當前的傳統金融學理論并不能合理解釋我國慣性效應在不同行業股票投資方面的差異，他們從投資者心理和市場賣空機制角度對慣性效應在贏家組合和輸家組合中的不同形成機理進行了闡釋，這一方面加深了對慣性效應的表現形式、獲利構成和形成機制的認識，另一方面對重新定義經典的CAPM理論和行為金融理論在中國股票市場上的適用性具有重要意義。基于委托代理理論，對基金經理的投資行為進行研究，Vayanos和Woolley發現慣性現象本身也可能導致反轉[ 24 ]。

（三）基于機構投資者的角度解釋

由于傳統金融學與行為金融學各自存在相應的不足，部分學者從機構投資者理性行為的角度進行了研究，發現慣性現象與反轉現象表現出一定的同質性，其中最重要的就是二者的成因都與機構投資者的交易行為有關。從機構投資者建倉的角度來進行研究，證據更加明顯。機構投資者由于具有資金優勢和信息優勢，可以進行深入分析，機構投資者的建倉行為或者是平倉行為將導致慣性。通過研究發現，成交量出現高峰后便出現另一種現象，這就是股價下跌，交易量減小，原因在于機構投資者的賣出行為以及股價繼續下降，在成交量出現最低谷的時候，又會產生股價上升，交易量上升，原因是機構投資者的逐步買入行為（通常所說的“建倉”）。所以股價慣性和反轉都是由于機構投資者的證券買賣行為產生的，即機構投資者建倉的交易行為將導致股價慣性或者反轉[ 25 ]。

五、評述和展望

通過對相關文獻進行梳理，本文將其歸納為慣性與反轉現象的存在性、慣性策略與反轉策略及其影響因素、對慣性現象與反轉現象的解釋三大類。在這三類文獻中，第一類文獻的爭議最小，學術界已經得到一些共識；而在其他兩類文獻中，仍存在很大學術爭議，因而是將來進一步研究的重點內容。

由于存在大量實證研究證據，無論堅持有效市場假說的經典金融學派還是行為金融學等其他金融學派，都達成了一個學術共識：慣性現象與反轉現象是客觀存在的。這種共識本身就是證券投資學術領域的一個重要發展。這種發展的一個重要里程碑就是作為反轉現象最早發現者之一的Thaler教授在2017年獲得了諾貝爾經濟學獎，以表彰其在行為金融學領域的貢獻。

關于慣性現象與反轉現象的研究，最早可以追溯到證券技術分析，因為這兩種現象的存在是技術分析有效的前提。所以，自從De Bondt和Thaler發現反轉現象、Jegadeesh和Titman發現慣性現象之后，大量實證研究證實了這兩種現象的存在，不僅讓學術界對技術分析進行了重新認識和有限度地“平反”，即重新估計技術分析的理論意義與實踐價值，而且成為行為金融學與有效市場假說爭論的焦點，爭論的原因是市場是否有效。

堅持有效市場假說的經典金融學派，雖然承認了慣性現象與反轉現象的存在，但是對能否利用這兩種現象進行盈利提出質疑。如果采用慣性策略與反轉策略不能盈利，那么即使這兩種異象確實存在，那么市場仍然是有效的，這些異象理論意義與實踐價值并不大。

從目前慣性策略與反轉策略的文獻來看，不難發現互相矛盾的研究結果：一方面慣性現象與反轉現象的普遍存在挑戰了傳統金融學與有效市場假說的地位；另一方面許多文獻發現，采用慣性策略與反轉策略很難獲得超額收益，這也是當前和未來需要解決的問題。這也從一個側面反映了技術分析的困境，那就是慣性現象與反轉現象雖然存在，但是卻不能指導實際投資獲得超額收益。因此也有必要對影響慣性現象與反轉現象的因素進行研究，通過了解是哪些因素對慣性現象與反轉現象產生影響來更恰當地運用這兩種策略。

基于傳統金融學和行為金融學的角度對慣性與反轉現象的解釋都有一定的合理性。2013年諾貝爾經濟學獎同時頒獎給了“有效市場假說”的提出者法瑪（Fama）和行為金融學領軍學者席勒（Shiller），一方面承認了傳統金融學的貢獻，另一方面正式承認了行為金融學的挑戰。但是毫無疑問，傳統金融學和行為金融學的角度都有一定局限性：傳統金融學忽視實務操作中交易者行為，而行為金融學雖然重視交易者行為，但假設交易者有各種不同的心理偏差。在克服傳統金融學和行為金融學模型局限性的基礎上，從機構投資者理性交易行為的角度出發，對慣性現象與反轉現象進行解釋將是一種趨勢，值得進一步研究。是投資者的購買行為導致慣性現象和反轉現象，還是因為股市的慣性現象和反轉現象才導致投資者的交易行為？這是一個很值得研究的爭議問題。

在今后進一步研究中，由于大量文獻表明慣性現象、反轉現象與證券市場的流動性有密切的關系，本文建議學者考察不同流動性指標對這些現象的影響，特別是成交量又稱交易量，既是證券價格成交量的伴生指標，又是重要的流動性指標。成交量極大值或極小值往往伴隨著價格和收益率的反轉，這種關系將來可以重點考察，即通過研究成交量與證券價格的時間序列格蘭杰因果關系和GARCH（廣義自回歸條件異方差）現象，來考察流動性對慣性現象和反轉現象的影響。

機構投資者的交易行為對慣性與反轉現象的影響，也是將來的重要研究領域，可以采用兩種研究思路：第一種思路是利用公開數據，這些公開數據能夠衡量機構投資者持倉的變化，例如十大股東持股比率、戶均股數、股東戶數等，上市公司每個季度都要對這些指標進行詳細地披露，那么以季度、半年度、年度作為時間單位來研究慣性與反轉現象，一方面符合Jegadeesh和Titman（1993）對慣性現象的經典定義，另一方面可以方便地利用公開數據。第二種思路是學者在基金、證券公司、保險公司這樣的證券投資機構深入進行實地調查，對這些機構投資者的建倉行為進行詳細研究，掌握第一手資料，特別是觀察建倉行為對慣性與反轉現象的影響。

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