異質(zhì)機構(gòu)投資者、股本規(guī)模與公司市值

李壽喜 孫沁

【摘 要】 選取2011—2016年滬深兩市A股上市公司樣本，分析異質(zhì)的機構(gòu)投資者持股比例變動影響。結(jié)果表明，機構(gòu)投資者持股比例變動與公司市值變動顯著正相關(guān)，且機構(gòu)投資者的增持（或減持）將引起公司市值的增加（或降低）；但換手率較高的交易型機構(gòu)投資者對市場作用較大，機構(gòu)投資者的投資依然存在“短視主義”行為。進一步研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例變動的影響在股本規(guī)模較大的公司中對市值的影響較弱，而在股本規(guī)模較小的公司中反響較為強烈。為穩(wěn)定市場，對小股本企業(yè)的持股比例變動限制則顯得尤為重要。

【關(guān)鍵詞】 機構(gòu)投資者； 異質(zhì)性； 公司市值； 股本規(guī)模

【中圖分類號】 F832.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）20-0048-06

一、引言

近年來我國機構(gòu)投資者在政府和監(jiān)管部門的多項政策支持下，無論在種類還是規(guī)模方面都得到了快速發(fā)展，已經(jīng)成為股票市場中不可忽視的強大力量。機構(gòu)投資者呈現(xiàn)越來越多元化的特征，分類繁多，可以為學(xué)者研究機構(gòu)投資者提供一個指導(dǎo)方向。

2015年股災(zāi)給資本市場敲響了一個警鐘，證監(jiān)會結(jié)合股市異常波動以來歷次行業(yè)風(fēng)險事件的經(jīng)驗教訓(xùn)，決定加強機構(gòu)投資者流動性風(fēng)險管理控制，于2017年8月31日發(fā)布第12號公告《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》，目的是以組合投資為原則，完善公募基金持股集中度比例限制政策。這一舉動被認為是證監(jiān)會根據(jù)最新市場情況和機構(gòu)投資者投資發(fā)展現(xiàn)狀，對現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則進行全面“查缺補漏”的行為。

基于市場對機構(gòu)投資者角色的質(zhì)疑，本文以2011—2016年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，研究機構(gòu)投資者持股比例變動對上市公司市值和市值變動率的影響；而后，深入分析異質(zhì)性的機構(gòu)投資者持股行為對公司市值變動影響是否具有一致性，以探究不同類型機構(gòu)投資者在提升公司市值中的角色；進一步，本文以2015年為分割點，研究股市環(huán)境與政策監(jiān)管力度加強后，機構(gòu)投資者持股行為的作用效果是否發(fā)生變化。本文研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例變動會影響公司市值變動，且機構(gòu)投資者對上市公司的增持將提高公司的市值；但依據(jù)換手率指標將機構(gòu)投資者細分為交易型和穩(wěn)定型后，發(fā)現(xiàn)交易型機構(gòu)投資者更影響公司市值，機構(gòu)投資者目前依然存在短視主義的投機行為。進一步考慮股本規(guī)模這一因素，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者在不同股本大小的公司，其作用力度不同，機構(gòu)投資者持股比例變動對股本較小企業(yè)的市值影響較大。

二、文獻綜述

（一）機構(gòu)投資者與公司表現(xiàn)

資本市場引入機構(gòu)投資者的目的是為了緩解公司融資難、治理弱等問題，國內(nèi)外學(xué)者對機構(gòu)投資者能否提升公司業(yè)績與價值已經(jīng)擁有了一定的研究成果，但無論國內(nèi)還是國外都基本呈現(xiàn)出兩種觀點：有效監(jiān)督假說和無效監(jiān)督假說。有效監(jiān)督假說認為機構(gòu)投資者持股比例增加后會積極參與公司治理，提升公司市場價值。目前西方多數(shù)學(xué)者認為機構(gòu)投資者已經(jīng)能積極影響公司治理[1-2]，Choi et al.[3]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股后可以通過有效監(jiān)督提升公司業(yè)績。我國學(xué)者范琦等[4]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股變化會對公司產(chǎn)生有利價值，不過這種積極作用只有在長時間內(nèi)才能夠充分地體現(xiàn)出來。無效監(jiān)督假說則認為機構(gòu)投資者未必能夠有效改善公司業(yè)績，提升公司價值。林志偉等[5]認為政府干預(yù)會限制機構(gòu)投資者積極參與公司治理的意愿，減少了機構(gòu)股東對企業(yè)價值的促進作用。但也有學(xué)者持有不同意見，周紹妮等[6]研究發(fā)現(xiàn)，在國企關(guān)聯(lián)并購中由于政府干預(yù)較強，使得機構(gòu)投資者無法發(fā)揮作用。崔宸瑜等[7]以“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象為切入點，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者參與上市公司定向增發(fā)不但沒有遏制高送轉(zhuǎn)的勢頭，起到穩(wěn)定市場的作用，反而使定向增發(fā)的投機性和利益輸送問題更加突出，對公司市值有負面影響。

（二）異質(zhì)性機構(gòu)投資者與公司表現(xiàn)

以機構(gòu)投資者整體作為研究對象探討其對公司價值影響的文獻比較多，但隨著機構(gòu)投資者持股特征差異的凸顯，對機構(gòu)投資者異質(zhì)性的研究也漸漸變得重要。Gaspar et al.[8]選取機構(gòu)投資者的換手率作為測量持股穩(wěn)定性的指標，將機構(gòu)投資者分為長期和短期機構(gòu)投資者，研究了長期和短期機構(gòu)投資者對公司業(yè)績影響的差異。An et al.[9]從股票崩盤角度發(fā)現(xiàn)持股比例高，投資期限長的機構(gòu)投資者更有動機監(jiān)督上市公司，減輕壞消息被管理者囤積的風(fēng)險。張先治等[10]單獨研究了社保基金持股和公司價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高持股比例以及長期持股的社保基金能夠顯著增加公司價值。張麗琨[11]卻發(fā)現(xiàn)社保基金持股比例對公司業(yè)績的影響并不顯著，而持股比例較高的基金、保險公司持股對公司業(yè)績影響程度顯著。可見，不同類型的基金市場表現(xiàn)不盡相同。

（三）機構(gòu)投資者持股比例變動、股本規(guī)模與公司市值

Kong et al.[12]認為機構(gòu)投資者是市場中比較成熟的投資者，他們能夠更有效地處理信息，其基于價值的交易可以提高市場價格發(fā)現(xiàn)，有利于市場穩(wěn)定。Xuan[13]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者在維持新興股票市場穩(wěn)定方面起到重要作用。蔡危微[14]認為機構(gòu)投資者由于大部分資金從普通投資者手中取得，因此投資資產(chǎn)時會更加慎重，促使股市穩(wěn)定。可見，機構(gòu)投資者買賣股票確實會對公司市值產(chǎn)生影響，但由于研究范圍、時間、角度不同等因素，學(xué)術(shù)界暫時沒有較為一致的觀點。進一步的，機構(gòu)投資者持股變化對不同股本規(guī)模上市公司股價影響的大小可能不同。當機構(gòu)股東持股變化時，市場中的投資者會對此做出反應(yīng)。其中，股本規(guī)模較小的企業(yè)更易受到投資者情緒的影響[15]。Bughin et al.[16]認為機構(gòu)投資者應(yīng)考慮小規(guī)模公司的增長潛力。因為只要機構(gòu)投資者經(jīng)常持有大量股票，他們就能夠?qū)π」镜臎Q策施加一定的控制和影響。從信息傳遞的作用機制看，直觀上小盤股更易受到操縱。但也有學(xué)者得出不同的結(jié)論。周正怡[17]發(fā)現(xiàn)由于大公司信息更透明、關(guān)注度更高，機構(gòu)投資者的行為對大盤股收益率的影響更加顯著。