破解民營企業流動性困局的關鍵

韓復齡

改革開放40年來，我國民營經濟實現了從小到大、從弱到強的發展壯大，我國民營經濟已經成為推動我國發展不可或缺的力量，成為創業和就業的主要領域、技術創新的重要主體、國家稅收的重要來源，為我國社會主義市場經濟發展、政府職能轉變、農村富余勞動力轉移、國際市場開拓等發揮了重要作用。

11月1日，習近平總書記在民營企業座談會上指出，在全面建成小康社會、進而全面建設社會主義現代化國家的新征程中，我國民營經濟只能壯大、不能弱化，不僅不能離場，而且要走向更加廣闊的舞臺。然而，我國民營企業漫長的發展歷程中，在為國家經濟的發展做出巨大貢獻的同時，民營企業缺乏流動性，且融資難、融資貴問題長期存在，制約了我國民營經濟的進一步發展。

民營企業的流動性困境

相對國有企業而言，民營企業規模小、資本存量少、內源融資難度大，解決企業的流動性問題需要借助外源融資手段。

傳統的外源融資渠道主要是找銀行及其他金融機構借貸，具體包括國有銀行與民間借貸，向國有銀行借款門檻高、難度大，特別是在近年來宏觀經濟去杠桿的背景下，信貸收緊、抽貸、斷供，首當其沖的便是民營企業。以萬達事件為例，即使萬達集團自身的實力比較強大，但在國有銀行斷貸時，也只有被迫變賣資產自救，總資產規模大幅度縮水。

而民間借貸的成本更高，在經濟下行的趨勢下，許多民營企業的現金流中斷，無法償還貸款，紛紛破產，甚至釀成一些嚴重的社會事件。受此影響，違約潮大量出現，早年民間金融機構的倒閉，以及今年P2P平臺跑路現象已屢見不鮮。

《“十三五”規劃綱要》指出，要創造條件實施股票發行注冊制，發展多層次股權融資市場，深化創業板、新三板改革，規范發展區域性股權市場，建立健全轉板機制和退出機制。股權融資為民營企業在傳統的借貸融資方式受阻時提供了另一個有效的融資渠道。然而，自2015年股市大幅調整以來，A股市場震蕩下行。尤其今年年初，受中美貿易戰影響，市場信心受挫，市場整體下跌，為股權融資的重要退出渠道IPO帶來了巨大變數。

此外，公開發債也是民營企業實現債務融資的一種有效手段，但今年以來，債務違約事件頻發。截至2018年5月末，共有13家發債主體違約，其中6家為新增違約主體，涉及違約金額148億元。為防止違約風險進一步擴大，相應的監管開始趨于強化，投資者對債券市場的信心出現了動搖，公開發債這一融資方式的前景變得不再明朗。

股權質押風險

對于上市的民營企業，傳統融資渠道依舊存在限制，而公司股票具有流通性好、市場價格明晰的特點，股票質押可以緩解其信貸約束，因此股權質押已成為解決上市公司流動性的一種重要手段。截至2018年10月31日，滬深兩市共有3193家上市公司的股份涉及質押，占所有上市公司的比例超過90%。其中，質押股份比例超過50%的共有151家，超過70%的共有15家。

今年以來，A股市場屢受重挫，上證指數由年初的3500多點下降至2600點左右，隨著市值的整體下降，質押股票的市值縮水，擔保率下降，股權質押出現平倉風險。截至10月底，與年初相比，上證指數跌幅超過20%，若上證指數繼續下跌，質押股票的市值與擔保率會進一步下降，更多股權質押將面臨平倉風險。根據測算，以目前130%的平倉線設定，若上證指數下跌至2100左右，預計3000億～4000億元的股權質押會被強行平倉，導致補充質押數量明顯增多，尤其是在上證指數跌幅較大的2月、6月及10月，補充質押筆數分別為496筆、565筆和580筆。

大規模的股權質押平倉風險會給質押市場、股票市場，甚至實體經濟帶來負面影響。首先，股權質押的平倉會產生質押股票的拋售，進一步使股票的市值下跌，難以償付全部的債務，為股權質押的融出方帶來大量壞賬；其次，對質押股票的拋售會進一步加劇A股市場的下行壓力，挫傷投資者信心，進而使A股市場繼續下跌，從而導致系統性風險；最后，股權質押的平倉可能導致上市公司控制人變動，不利于公司經營管理的穩定。

當前，股權質押風險成為影響資本市場信心的關鍵，為紓解企業流動性風險，緩解民營企業融資困境，政府和各監管機構陸續推出多項政策，緩解市場下行給企業帶來的壓力。2018年10月26日，深圳市投資控股有限公司于深交所，北京海淀科技金融資本控股集團股份有限公司于上交所成功發行紓困專項債券，目的是緩解上市公司股權質押風險。

解決融資難問題

通過紓困專項債的發行，可以有效緩解當前資本市場最突出的股權質押風險。然而，股權質押風險產生的根源是民營企業流動性不足的困局，而民營企業流動性不足的本質是民營企業融資難問題，這是多年來困擾我國民營企業發展的歷史性難題。考慮到我國同時處于經濟轉型期的內部環境和中美貿易戰帶來不確定因素的外部環境，筆者為解決我國民營企業融資問題提出如下建議：

第一，建設多層次的資本市場，擴展民營企業融資渠道。我國資本市場的進入門檻較高，應針對不同發展階段、不同經營狀況的企業制定不同的上市標準，并在不同的市場板塊加以區分。近期，上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，有利于創新、創業企業直接對接資本市場，改善科技創新企業的資本環境，真正實現多層次資本市場對實體經濟的支撐。

第二，建立規范的會計制度，減少企業內外部的信息不對稱。去杠桿所帶來的信貸緊縮并不可怕，可怕的是對所有企業不加分辨，一刀切地采取抽貸、斷供手段，從而誤傷優質企業。建立規范的會計制度可有效提高企業的透明度，減少不確定的風險，幫助優質企業提高生存能力。

第三，加大資本市場的開放程度，引入國際資本幫助解決企業融資難題。在我國不少優秀民營企業發展壯大的過程中，少不了國際資本的參與。國際資本具有更豐富的經驗、更專業的視角，在解決企業內外部信息不對稱問題上更具優勢，可以為具有發展潛力的企業提供資金幫助，有助于解決民營企業融資難問題。