論我國股權眾籌的軟法治理

唐 旭

（西南政法大學 民商法學院，重慶 401120）

2017年10月18日，習近平總書記在十九大報告中指出既要“推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合”，又要“健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”。即是說，在國家互聯網金融發展的過程中，既要鼓勵保護創新，也應當謹慎把控金融創新所包含的風險，應當為金融創新設置“安全港”并劃下監管“紅線”。股權眾籌作為具有巨大創新價值的金融產品，一直以來被政府和金融界寄予了較高的期望，甚至被作為提振中國經濟的基點之一。但高收益伴隨的是高風險，在人們沉浸于未來廣闊市場帶來的收益狂喜的同時，冷靜的研究者也指出該模式的缺陷與不足，并鏡鑒國外較為成熟的規制模式，提出完善我國股權眾籌制度的意見①將國外較為成熟的股權眾籌法律制度作為我國股權眾籌建設借鑒素材的研究文獻很多。例如楊碩：《股權眾籌的國外立法框架比較與我國本土化路徑安排》，載《江西社會科學》，2018年第1期；白江：《我國股權眾籌面臨的風險與法律規制》，載《東方法學》，2017年第1期；胡濱，鄭聯盛：“股權眾籌促進‘雙創’的規范化發展路線——以歐洲經驗為借鑒”，載《國家行政學院學報》，2016年第4期；劉明：《美國〈眾籌法案〉中集資門戶法律制度的構建及其啟示》，載《現代法學》，2015年第1期。。需要進一步指出的是，股權眾籌域外制度的移植是否真的能契合中國特色社會主義市場經濟的需要一直尚未被實證，匆忙的制度移植只能帶來“水土不服”。本文通過對2017年成功融資額排行前10的5家互聯網非公開股權融資平臺②5家平臺分別是“眾投邦”“愛就投”“人人投”“第五創”“人人創”。進行考察，以此挖掘股權眾籌治理的本土化資源，進而探討股權眾籌的治理模式即軟法治理模式的必要性及可行性③需要特別說明的是，并不是說依靠互聯網非公開股權融資所衍生的本土資源能夠解決我國股權眾籌建設過程中遇到的所有問題。本文的重心更多趨向于針對股權眾籌某些方面的問題可以借鑒本土資源得到及時、有效的解決，而解決方式就是在借鑒本土資源的基礎上采用軟法治理。。

一、現實運行的互聯網非公開股權融資：一種“異化”的股權眾籌模型

互聯網非公開股權融資是一種在為投融雙方提供股權投融資機會的無形空間中達成股權交易的金融形式。據統計，2017年我國非公開股權融資數額已經達到21.44億元①參見盈燦咨詢發布的《2017年眾籌行業年報》，第4頁。。在該金融形式助推我國經濟發展的同時，另一種互聯網金融形式股權眾籌也“脫穎而出”，甚至相較前者，后者獲得了社會各界更多的關注②2018年3月6日，全國政協委員、中國證監會副主席姜洋在政協討論發言會上明確指出大力推進多層次資本市場改革，推進新三板改革和區域性股權市場，研究推進股權眾籌融資試點。參見北京商報網，http：／／www.bbtnews.com.cn／2018／0306／231645.shtml.2018年3月31日訪問。。作為兩種重要的互聯網金融模型，我們不得不探討二者的聯系，為股權眾籌如何在資本形成與投資者保護之間找到穩定的平衡點打開思路。雖然2016年發布的《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》強調將互聯網非公開股權融資與股權眾籌區分開，甚至對“冒名”“借名”股權眾籌的行為予以嚴厲的打擊，但筆者認為兩種金融形式趨同性較強，現實中的互聯網非公開股權融資是一種“異化”的股權眾籌模型。

（一）互聯網非公開股權融資的形成動機：法律規避

法律規避意指行為人以表面合法的手段規避法律強制性規范的行為［1］。申言之，法律規避是指法律禁止性規范對某類行為的法律后果作出了否定性評價，故交易當事人通過對自己實施的法律行為具體構成要素進行改造，使得該規避行為與法律所禁止行為的構成要素出現差異，進而變相使規避行為實現法律所禁止的后果卻不直接被禁止性規范否定其效力。傳統法學對法律規避行為多持否定性態度，但在互聯網金融領域，法律規避卻是金融創新的重要手段。正如蘇力教授所言，即使諸如法律規避這種似乎與“現代法治觀”無法兼容的現象，實際上也無時無刻不在重新塑造我們國家的法律，更重要的是這種塑造是國家制定法無法抗拒的［2］77。互聯網非公開股權融資就是典型的通過法律規避進而達到股權眾籌效果的實例。根據對5家互聯網眾籌平臺的梳理，我們大致可知在該融資模式中主要有以下幾種操作模式（見表1）。

由表1可知，投資人的投資方式較為多樣，既可以成立有限合伙、有限責任公司對外投資，又可以投資人直投或者由投資代表及其融資方代持。差異化投資方式的出現——尤其是由投資代表或融資方代持股份——是因為按照《證券法》第10條規定，公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券，而累計人數200人的上限是認定公開發行證券的標準。顯然，互聯網非公開股權融資設立各類投資實體以及代持的行為蘊含著以合法手段規避《證券法》200人上限的動機，即通過股權融資平臺將融資方的股份公開向大眾發行。與此同時，互聯網非公開股權融資平臺為保證平臺上的項目不會出現向不特定對象發行股票的情形，通常會對投資人進行審核，從而滿足投資主體特定化的要求。但筆者在對這幾家平臺進行研究的過程中發現，其對合格投資者的審核十分隨意，甚至僅僅是一個手機實名認證①例如在“人人投”網站上就規定通過手機認證和實名認證可成為普通會員，可以瀏覽項目部分信息／項目完整信息，認購、發布項目。參見“人人投”網站：http：／／user.renrentou.com／index／vip.2018年4月3日訪問。。綜上，互聯網非公開股權融資得以形成并成功運營是建立在規避現行立法的基礎上的。

表1 5家平臺的融資模式

（二）互聯網非公開股權融資的運行模式契合股權眾籌的特征

在《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》中，股權眾籌融資被定義為通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動。股權眾籌的特征被描述為“公開、小額、大眾”。而對于互聯網非公開股權融資而言，《中國證券業協會關于調整〈場外證券業務備案管理辦法〉個別條款的通知》則將該融資方式限定在非公開范圍內，但此種限定過于抽象化與理想化，從平臺的現實運作中，我們或許可以更為完整、真實地概括出互聯網非公開股權融資的特征。從宏觀層面來看，互聯網非公開股權融資大致分為3個階段：投前階段、投中階段以及投后階段。投前階段主要是融資方向平臺申報項目，平臺經過審核認為符合平臺引進項目標準則將項目放在平臺網上，同時投資人在平臺注冊并通過平臺認定為合格投資人后可以瀏覽、認購平臺上的項目份額。投中階段主要是平臺協助融資方進行路演、協助投資人打款以及協助雙方簽訂系列協議的過程。投后階段主要是投后信息持續披露、分紅等問題（具體流程參見圖1）。

從宏觀層面我們可以看出，要把握互聯網非公開股權融資的特點，首先應當認識到投前階段是整個融資階段的核心環節。正如學者的觀察，“眾籌平臺制定的交易規則是股權眾籌運行的主要依據”［3］，而投前階段的審核規則屬于融資交易規則中最主要的組成部分。具體而言，投前階段有3個重要關鍵點：投資方向平臺提交合格投資人的材料；融資方向平臺提交項目的相關材料；平臺對雙方進行審核。按照這3個重要關鍵點，我們對5家平臺進行微觀的梳理后發現，互聯網非公開股權融資在一定程度上也符合“公開、小額、大眾”的特征。在公開及大眾方面，正如上文所說，平臺對合格投資者的認定較為隨意，這使得互聯網非公開股權融資的投資門檻極低，眾多投資者能夠進入平臺瀏覽融資方的項目。一方面，有些平臺沒有合格投資者測評表，即使有投資人測評表也是要么在平臺正式審核之前可以對其進行修改要么可以隨時進行重新測評，例如“眾投邦”以及“愛就投”。甚至有的平臺對合格投資人只要求手機注冊。另一方面，平臺對投資人的資產認定標準也比較模糊。有平臺將資產證明文件作為非必須提交審核的項目，如“眾投邦”。也有平臺采用代持方式，讓投資代表或者融資方代持，如“人人創”。在小額方面，融資方的融資額度以及要求投資人的起投金額都比較小。例如“人人投”項目融資規模從幾十萬元到一千萬元之間不等，其起投金額從兩千元到幾萬元不等，再如“愛就投”項目融資規模也是幾百萬元到幾千萬元不等，起投金額也是幾萬元到一百萬元之間不等。在此種意義上，互聯網非公開融資在一定程度上符合“公開、小額、大眾”的特征。

圖1 互聯網非公開股權融資的運作流程

二、股權眾籌的運行困境：以互聯網非公開股權融資為鏡

既然現實中互聯網非公開股權融資是一種“異化”的股權眾籌模型，那么互聯網非公開股權融資存在的問題也將會在一定程度上投射于股權眾籌的運行當中。在區分投前階段、投中階段以及投后階段的前提下，筆者通過分析5家平臺發現互聯網非公開股權融資存在以下幾方面的問題。

第一，在股權融資之前，平臺應當對融資方和投資人是否符合相應標準進行審查，但是從幾家平臺所公布的規則來看，平臺營利點主要在于收取融資方成功融資后的服務費①例如“人人投”在平臺公布規則規定，“人人投”為項目方提供一系列的資源和服務，力促項目融資成功。項目融資成功，項目方需要向平臺支付融資金額5%的服務費，如果項目融資失敗，因平臺對項目包裝及多渠道宣傳推廣花費的相應的人力和財力成本，所以項目方需向平臺支付融資金額1%的融資服務費。，因此平臺必然會極力促進各筆交易的順利達成，這必然會使得平臺審查標準變得寬松或者即使存在嚴格的標準但在具體的審核過程中也會或多或少被忽略。主要體現在以下幾個方面：（1）5家平臺制定的融資項目準入標準不統一且主要集中在項目本身的收益以及規模上。（2）對投資人的認定來說，并不是每一家平臺都有合格投資人測評表，即使有測評表，但測評結果可以被更改。同時，各大平臺認定投資人是否為合格投資人的規則有較大疏漏，例如會將投資人的資產證明列為非必填項，或者讓投資代表及其融資方代為持有投資人投資的股份來規避合格投資人的認定。（3）各平臺通過《用戶服務協議》和《風險揭示函》以及《用戶承諾書》過度弱化平臺的審核責任。例如大部分平臺要么要求投融資雙方出具所提供信息完全無誤的承諾，要么在上述幾份文件中提出本平臺對投融資雙方提供信息的真實性、準確性、完整性不作保證，甚至將信息披露的真實性、準確性、完整性作為投資人《風險揭示函》的重要內容。

第二，當項目成功在平臺上展示，投資人順利通過平臺合格投資人審核之后，互聯網非公開股權融資便到了投中階段。而投中階段的風險集中在投資人對該投資項目進一步的知情權以及投資人的資金問題。投中階段的進一步知情權是指項目的線上線下路演，路演規則是在更深層次“確保投資人權益，確保投資人的知情權、話語權和風險的認識，保障投資人了解所投項目的基本情況、明確可能的潛在風險”［4］。筆者觀察到，5家平臺都有線上路演規則，但線下路演并不是每個項目必須具備的，而線下路演規則的欠缺使得投資人不能最大限度地核實融資方在平臺提交并展示的材料的真實性并與融資方針對項目進行深度交流進而達到理性投資狀態②通常情況融資平臺都會要求線上路演，但線下路演卻并不是必選項。如“第五創”要看具體項目決定是否采用線下路演，“人人投”的線下路演則由項目經理決定。。對投資人資金問題主要是指投資人的冷靜期規則以及保障投資人資金安全規則。資金問題實質上是保障投資人財產權問題。而上述投中階段的投資人冷靜期規則及保障投資人資金安全規則，5家平臺要么沒有規定，要么規定得十分粗糙③5家平臺并不是都有冷靜期規則。例如“人人投”與“第五創”就沒有冷靜期規則。而對于資金安全問題。大部分平臺會將投資人的資金交于第三方支付平臺，例如盛付通或者新浪支付等。但是若采用領投加跟投模式的融資平臺則是將投資人的資金直接打入投資人設立的合伙企業的賬戶中。在此種情況下，投資人的資金存在被挪用或者被非法占有的風險。。

第三，投資人簽訂相關協議認購融資方的股份并打款之后，整個融資進程便進入了投后管理階段。投后管理實際有兩個方面的問題：一方面是融資方的持續信息披露。即融資方要定期向投資人報告項目的運營情況，若融資方的“人、財”發生了實質變化，也要及時向投資人說明。另一方面是投資人退出機制的構建。就前者而言，信息披露的混亂是因為披露主體多元，披露主體既可能是領投人，也可能是平臺公司，還可能是第三方管理公司。同時，信息披露沒有明確統一的內容、披露方式及其頻次也是造成信息披露混亂的重要原因。就后者而言，一般非公開股權融資投資人的退出方式有IPO上市、管理層回購、股權轉讓、并購、新三板掛牌等方式。但是互聯網非公開融資與私募基金所投領域及其對象有很大的差異，互聯網非公開股權融資更多針對的是中小微企業，此種情況下要上市、并購、新三板掛牌難度很大。相比之下，回購或者轉讓是比較現實的方式。但是因為該融資領域尚缺乏統一的股權或者份額流轉市場，所以轉讓也比較困難。管理層或者融資方的回購，因為股權融資運營周期長、風險大，很多甚至封閉期都尚未結束項目就運營失敗，此種情形下回購模式并不能在真正意義上保護投資者。換句話說，此種回購模式對于投資者而言不具有現實的經濟意義。

三、治理股權眾籌的理性選擇：軟法治理

軟法是一個概括性的詞語，被用于指稱許多法現象，這些法現象有一個共同特征，就是作為一種事實上存在的可以有效約束人們行動的行為規則，而這些行為規則的實施總體上不直接依賴于國家強制力的保障［5］6。軟法的形成與立法文化、立法理念密切相關。一方面立法要求將“簡化”與“解除規制”設置為關鍵詞；另一方面，更多地運用其他較少強制性的、非政府性質的治理模式與規制模式。軟法的表現形式主要有政法慣例、自律規范、專業標準等，其執行力來源于利益共同體的心理認同。但不可否認的是，由于部分軟法缺乏理性，一方面阻礙著硬法發揮正常的規制功能，另一方面阻礙公共領域治理目標的實現，故人們對軟法治理褒貶不一。但筆者認為，在股權眾籌這種金融模式中，采用軟法治理具有不可替代的優越性。

（一）軟法治理具備現實基礎

目前我國尚無一個明確、有效的股權眾籌的治理模式，但中國政府仍在積極探索股權眾籌的試點并著手制定針對該領域的《股權眾籌試點管理辦法》①證監會發布的“2018年立法規劃”明確指出，以服務國家戰略為導向，提升服務實體經濟能力，進一步增強資本市場直接融資功能，改革完善發行上市制度，制定《股權眾籌試點管理辦法》。網址：http：／／www.financialnews.com.cn／jg／dt／201803／t20180331_135769.html.2018年4月25日訪問。。需要明確指出的是，僅依靠立法機關制定出來的硬法極有可能規制得并不全面，也不深刻。一方面造成了立法機關超負荷運轉，另一方面也浪費了自律性規范、專業標準等類型的軟法資源。應當說，互聯網非公開股權融資自發生成的原則（理念）、規則以及運營模式中的主導主體是股權眾籌軟法治理的現實基礎，主要表現為：第一，互聯網非公開股權融資的現實運行規則為股權眾籌提供了軟法治理的基本原則（理念）。互聯網非公開股權融資中，既有保護投資人的規則即冷靜期、路演、資金托管、持續信息披露等規則，又有利于資本形成的規則如平臺的形式審查等。利于資本形成與保護投資人將成為股權眾籌的重要指導原則（理念）。第二，互聯網非公開股權融資的現實運行模式為股權眾籌監管提供了重要的監管對象，即向監管平臺傾斜。這是由平臺經濟學、現實交易架構以及司法實踐所決定的②從平臺經濟學的角度來說，互聯網非公開股權融資平臺使投融雙方獲取信息的成本降低，同時平臺造就的投融雙方的集聚效應也使得實際交易的成本降低，互聯網平臺的出現是互聯網金融產生的核心原因。從實際交易架構來說，不管投前形式審查、投中保護投資者規則的建立、投后階段的信息披露，平臺都處于主導地位。從司法實踐中，在原告王國祥與被告西安宅可商貿有限公司、北京人人投網絡科技有限公司、北京飛度網絡科技有限公司合同糾紛一案以及原告李娜與被告西安宅可商貿有限公司、北京人人投網絡科技有限公司、北京飛度網絡科技有限公司合同糾紛一案中，法院就直接指出眾籌作為一種新型金融業務模式，股權眾籌平臺起著主導作用。。第三，互聯網非公開股權融資的現實運行規則為股權眾籌規制提供了具體范式。即在股權眾籌實際運行中，投前階段形式審查應當達到什么標準，投中階段應當建立什么樣的保護投資人權利的規則，投后階段應當如何建立完善的信息披露規則以及設計股權流轉方式，都可以從互聯網非公開股權融資當中找到本土資源。

（二）軟法治理暗扣效率理念

對金融領域的規制并不是規則越多越好，重點在于規制的效率。根據科斯定理，當存在外部性即個人利益和社會有沖突的時候，讓利益沖突的兩方討價還價能達到最優，而不必訴諸政府管制和征稅。政府需要做的只是保護產權，明確產權屬于哪一方［6］78。從股權眾籌治理的角度來看，融資方、平臺與投資人三方在利益上有一定的沖突。融資方欲達成融資目標必然會對項目各個方面進行盡可能的宣傳，平臺為了獲得高額的服務費用也必然會盡力促成交易的達成，同時投資人為了降低投資風險獲得高額利潤也會要求融資方與平臺盡可能地使其披露的信息真實、準確和完整。若要在股權眾籌治理中達到最優效率，那么應當給這三方留下討價還價的空間，從而形成屬于他們自發生成的治理體系。從5家互聯網非公開股權融資平臺在2017年擠進成功融資額前10的現狀來看，一定程度上說明這三方的利益在一定的條件下已經達到了平衡。一方面，股權眾籌積極吸納已經自我生成的規則減少了該領域硬法規制的立法成本；另一方面，該自我生成的治理體系是幾方當事人積極參與、民主協商所產生的結果，股權眾籌對其積極吸納必然能夠得到廣泛的認同，降低了執法的成本。同時，這是直接借鑒國外股權眾籌制度難以達到的效果，因為“法律移植是規則與人們行為之間最容易脫節的領域之一，關鍵原因是規則背后的社會文化心理難以獲得同步遷移，或者說生活在規則世界的人們缺乏對外來規則的心理認同。因此，對規則的社會文化心理認同或許是人們面臨規則進行決策時最為重要的心理動因”［7］。再進一步講，股權眾籌充分利用本土資源治理中國新型互聯網金融領域，而政府及其立法機關的硬法規制可以與治理模式的本土資源形成動態博弈①動態博弈，也即博弈中的當事人決策有先后。在這樣一個動態決策當中，均衡就是給定先動者的選擇，后動者的行動總是最優的。參見張維迎著：《理解公司》，上海人民出版社，2017年版第92頁。，使硬法的制定盡可能地達到最優狀態。

（三）軟法治理對硬法規制形成柔性補充

強調軟法治理并不是說硬法規制不具備現實意義，二者應當是動態互補的關系。軟法治理對于硬法規制是一種柔性的補充。主要體現在以下3個方面：第一，硬法規制與軟法治理自身性質具有互補性。硬法規制主要是反映國家意志、統治階級的意志，硬法規制更多體現了保守性、穩定性、權力的強制性、嚴格的程序性等特征。而軟法治理，從它的起源動機、演變程序、適用主體來看，其具有柔性、協商性、經濟性、回應性、靈活性等特征。總體上看，硬法規制不能及時、準確、完整、靈活地反映市場經濟的意志，軟法也因不具有嚴格的程序性、嚴密的邏輯推導導致理性欠缺。此種情況下，硬法規制之長是軟法治理之短，而軟法治理之長卻是硬法規制之短，只有二者結合才能剛柔并濟。第二，軟法治理與硬法規制可以互相轉化。大致說來，硬法主要側重于建構公域之治的基本框架，對公共行為提供一種底線上的限制。軟法則在此基礎上側重于提出更高的要求，激勵公共主體作出更加理性的選擇［5］65。以網絡個體借貸為例，我國《合同法》對借貸合同有專門的規定，但是網絡個體借貸因有著與傳統借貸不同的技術性特征及其現實網絡個體借貸中出現了較多問題，中國互聯網金融協會就發布了《互聯網金融個體網絡借貸借貸合同要素》（T／NIFA5-2017）團體標準來指導網絡借貸。第三，軟法治理的實施效果在一定程度上依靠硬法規制。這里并不是說軟法治理的效果完全來源于硬法規制。因為軟法治理有其自身獨特的價值，有獨立的引導、評價、懲處體系，例如某領域的行業協會有權通過給予行為指引、通報批評等方式對協會會員進行管理、規范。但是軟法的獨立并不是完全獨立，在一定程度上也會依靠硬法規制，例如投融資方行為已經觸碰底線需要硬法介入時，軟法治理的規則及其相關事實會成為硬法規制的依據或者證據。“正是依賴于國家制定法的隱形存在，那些民間的、習慣的‘法律規則’才變得起作用。”［2］51

四、股權眾籌軟法治理的具體路徑

論證軟法可作為股權眾籌治理的理性選擇之后，應當明確股權眾籌軟法治理的內容及其方式。筆者認為股權眾籌的軟法治理主要分為4個部分，即適度的硬法規制與充分的軟法治理、打造融資平臺與行業協會的二元軟法治理層級、推進普適性軟法治理規則的形成、構建平臺之間區域性股權流轉市場。

（一）適度的硬法規制與充分的軟法治理

硬法規制與軟法治理相輔相成。既“界定‘硬法監督’的法律底線，也留有‘軟法治理’的柔性空間”［8］。在硬法規制方面，一方面要突破現行立法對股權眾籌的限制，修改《證券法》將股權眾籌產品納入《證券法》的規制范圍，對股權眾籌實行小額豁免規則；另一方面要給股權眾籌制度劃定法律紅線。主要應該體現在3個方面：第一，若平臺對融資方的形式審查沒有達到客觀的合理信賴標準，應當對因此遭受損失的一方承擔賠償責任①股權眾籌不需要設計投資者準入門檻，僅需要對其單筆投資額以及一定期間內的投資總額作出限制即可。。第二，若平臺在投中階段欠缺或者不嚴格執行相應的投資人權利保障規則，致使投資人不能在充分有效的信息基礎上理性投資或者投資人的資金因為平臺沒有得到安全管理，則平臺同樣要對因此造成損失的投資人承擔相應的賠償責任。第三，若平臺未按照約定履行投后的協助信息披露義務，故意或者重大過失沒有及時、準確、完整將信息披露給投資方造成投資方損失的，平臺應當承擔賠償責任。同時，即使平臺不存在直接約定的協助信息披露義務，但因為其對協助信息披露一方存在委任行為，故平臺存在次協助信息披露義務②投后的信息披露主體只有融資方，平臺只能是投后信息的傳遞者，這在經濟成本的角度是合適的。若平臺在協議中約定由平臺直接負責投后的信息披露，則平臺是信息披露的直接傳遞者。若投后的信息披露義務由領投人或者第三方管理方承擔，則平臺基于對領投人及其第三方管理方的委任應承擔次協助義務，即為領投人及其第三方管理方提供信息披露的場所如投資人微信、QQ群并督促領投方、第三方管理方積極準確對融資方的相關情況進行信息披露。。若平臺故意或因過失沒有履行該義務，應當對投資人的損失承擔補充賠償責任。在軟法治理方面，筆者認為有“橫、縱”兩個層次值得關注。橫向層次，股權眾籌在硬法規制底線的基礎上，盡可能地搜集股權眾籌的本土資源，使本土資源在橫向達到“廣”與“博”的程度。例如，應當對各個平臺所生成的規則進行全面覆蓋，包括但不限于投前各大平臺對融資方形式審查的標準、各個平臺投中階段的路演規則、資金托管規則和冷靜期規則內容的規定、各平臺投后階段的信息披露規則及其回購規則的要求。此種情況下的軟法治理才會更加全面，軟法治理的規則才不會出現重大瑕疵與缺漏。縱向層次，本土資源所蘊含的規則既有平臺普遍采用的規則，也有僅個別、少數平臺采用的規則或者說即使各個平臺采用相同規則但是該規則中的具體內容存在差異。例如有些平臺沒有冷靜期規則，即使有冷靜期規則，給予投資者反悔的期限也是不一致的③有的平臺規定冷靜期為掛牌到認購的期間90天，如“眾投邦”。。具有普適性的部分應當被抽象出來形成股權眾籌的適用規則。對于個別、少數平臺采用的規則中存在差異性的部分，則要仔細甄別相異的原因，若符合資本形成與投資人保護的原則（理念）或者雖對一方有損害，但符合卡爾多-希克斯改進④如果一種變革使受益者所得足以補償受損者的損失，這種變革就叫做卡爾多-希克斯改進。標準，則也可以被納入股權眾籌的軟法治理。

（二）打造融資平臺與行業協會的二元軟法治理層級

正如上文所說，軟法治理存在理性不足的問題，此種理性不足主要體現在軟法的創制和實施當中。軟法多源于自發生成，并不是理性建構的產物，其適用更多是為了交易的便利，核心目的是促使交易規模及交易速度的提高，于是軟法較于硬法而言具有更強的模糊性、易變性。當然這僅僅是軟法的先天不足，更重要的是在軟法創制及其實施過程中缺乏嚴格的公開、公平、公正、民主、平等、自由等法治原則。這也是互聯網非公開股權融資即使自身已經演化出眾多治理規則，但這些規則仍然被規避或者各平臺通過“自由治理”的方式使得各個平臺的規則內容出現較大差異的重要原因。筆者認為要解決軟法理性不足的重要途徑在于打造明晰的股權眾籌平臺與股權眾籌行業協會二元軟法治理層級。股權眾籌行業協會的主要功能是在“廣、博”的本土資源中找到共性的治理規則及異性的治理規則，然后在公開、公平、公正等法治原則的指導下制定一個具有普適性的軟法治理規則。該治理規則具有一定的強制性，即若協會會員違反該統一的治理規則，將會被協會施以警告、通報批評、要求停止發行項目等懲戒措施，甚至違反協會的治理規則將會成為違反軟法規則的主體承擔硬法責任的重要依據。而就平臺而言，可以在股權眾籌協會提供的軟法治理范本下更加細化地制定軟法治理規則，即與股權眾籌協會協同治理該金融領域。股權眾籌平臺可以針對本平臺主要融資行業的特點對投前融資方準入、投中債權人權利保障、投后融資方披露、投資人退出作出更細致的要求和規定。二元軟法治理層級的明確劃分，也印證了“通過制度創新，清楚規范政府權力，保護社會權力，培養具有自組織能力的多元主體圍繞社會主義社會的治理目標展開充分的協同行動”［9］的未來發展道路。

（三）推進普適性的軟法治理規則的形成

如何盤活并使得此種民間金融模式正規化，硬法的權力保障不可或缺，但軟法的治理同樣必不可少，尤其是普適性的軟法規則，甚至有學者指出“在完善合作社章程、行業自律協議等軟法規范的基礎上，適時將這些軟法內化為官方機構出臺的行業性或者區域性指導意見的核心內容，以促使其得到更普遍的適用”［10］。那么作為硬法與軟法共性的普適性在股權眾籌的軟法治理規則中應當有哪些體現？筆者認為仍需按照互聯網非公開融資3個階段來闡述。第一，投前階段的形式審查標準應當達到合理信賴的標準。就融資方而言，融資方應當符合具備真實的融資意圖、項目真實存在、項目具有一定的可行性等要求。通常情況下，融資意圖及其項目的真實性互為印證，主要是通過融資方實際出資、股東會決議、融資方案等材料進行佐證；而具有可行性主要是考察該項目不違反法律法規且屬于國家政策倡導的行業。第二，在投中階段應當要求各平臺制定線上線下路演、投資者冷靜期規則，進而保障投資人進一步充分了解并核對項目的信息是否準確，是否真正符合自己的投資意向的權利。同時，資金的第三方托管規則的建立也可以減少投資人的資金被挪用的風險。對于線上路演而言，所有的股權眾籌項目都應當具備，這是由互聯網技術性特征及投資人知情權所決定的。但是對于線下路演而言并不是所有的項目都具備，因為項目可能分布在世界各地，故只有投資人群表決權過半數同意后，線下路演的舉辦才具有軟法的強制性。對于冷靜期而言，冷靜期間應當是整個認購期，給予投資者充分的時間修正自己的投資行為從而達到理性投資。第三，投后階段應當明確股權融資平臺的信息披露義務，即按照約定履行協助披露義務以及次協助披露義務。就約定的協助信息披露而言，平臺作為合同一方沒有按約履行，則應當按照《合同法》的規定進行處理，暫不贅述。針對次協助信息披露義務而言，應當概括為股權眾籌平臺應當為承擔協助信息披露義務一方（領投人、第三管理方）提供披露信息的場所，如QQ群、微信群，同時督促協助信息披露一方及時、準確、完整地對投資人進行披露。

（四）構建平臺之間區域性股權流轉市場

在筆者研究的5家非公開股權融資平臺當中，試圖自主構建股權流轉市場的僅有“第五創”。在該平臺中，平臺分為公開轉讓和定向轉讓。定向轉讓是已經確定了受讓人，轉讓時候必須有轉讓密碼，而公開轉讓則可以在平臺轉讓，但是只有投資過平臺項目的投資人才可以接受轉讓。應當說“第五創”平臺中的股權轉讓中心是構建平臺之間區域股權流轉市場的先期嘗試。筆者認為構建平臺之間區域股權流轉市場是股權眾籌的趨勢，其“作為多層次資本市場的有機組成部分，區域性場外市場在緩解地方中小企業融資難、滿足投資者股權融資的需求、促進國資國企改革等方面，有著不可替代的作用”［11］。建立股權眾籌區域流轉市場首要步驟在于在股權眾籌協會的指導下強化不同區域的眾籌平臺之間的協作。其次，由該區域內的股權眾籌平臺共同建立股權流轉中心并建構該股權流轉市場的規則。各個平臺在項目眾籌結束后，將項目同步上傳到該區域的股權流轉中心。最后，若投資人在投后階段欲轉讓其股份，投資人可以在眾籌平臺申請轉讓，該信息會同步到幾大平臺共同建立的股權流轉中心，然后股權流轉中心的投資人可以瀏覽到該轉讓信息，他們可以按照幾大平臺制定的股權流轉規則對轉讓的股權進行認購進而實現股權流轉的目的。

五、結語

股權眾籌作為“大眾創業、萬眾創新”的典型被人們所關注。金融界和法學界一直呼吁修改相關法律并鏡鑒國外監管制度為股權眾籌提供“安然之居”。但筆者認為，修改相關法律只是為股權眾籌提供了“基本生存保障”，并不是使其煥發勃勃生機的有效方式。而直接移植國外監管制度的實效也有待考證。但此處需要特別指明的是，筆者并不是認為我國互聯網非公開股權融資所內生的本土資源能解決股權眾籌的所有問題，而是希望能在現有的本土資源上針對股權眾籌的相關問題設計出更具有實效性、可行性、更符合我國國情的制度。申言之，適度彈性、靈活的軟法治理規則能更好地推動我國股權眾籌的發展。