人民幣NDF市場的現狀與特點

文/賀曉博 編輯/張美思

當前，人民幣NDF交易市場仍然具有很強的市場參與度，交易保持著較為活躍的水平。作為離岸匯率衍生產品的一種，人民幣NDF仍具樂觀的發展前景。

無本金交割外匯遠期交易（Non-Delivery Forward，NDF）是一種遠期外匯交易模式，屬于離岸金融衍生品交易。人民幣NDF市場出現于上世紀90年代中后期，雖然在2011年后其市場份額逐漸被CNH可交割遠期市場所替代，但當前人民幣NDF市場仍然具有旺盛的生命力。以下筆者將對人民幣NDF市場的發展及現狀進行簡要梳理，希望能為境內相關業務的發展提供一些借鑒。

人民幣NDF市場的歷史

二十世紀90年代中后期，海外機構具有人民幣匯率保值的需求，但當時在海外沒有可交割的遠期市場，人民幣NDF便應運而生。在2011年之前，人民幣NDF基本是主導離岸人民幣外匯遠期市場的交易品種；2011年之后，隨著離岸人民幣（CNH）可交割遠期市場的出現、發展和完善，NDF市場份額逐漸被CNH可交割遠期市場所替代。但由于NDF獨特的以境內中間價為交割標的產品設計形式，以及軋差交割美元的特點，仍然是市場參與者常用的交易工具，當前更是受到部分實需客戶的偏愛。而且，結合人民幣市場不同階段的運行特征，市場參與者還形成了若干交易策略。

總體來說，人民幣NDF市場仍然具有旺盛的生命力。尤其是在人民幣國際化穩步推進的過程中，將NDF與CNH可交割遠期以及境內CNY遠期市場結合起來，可以有效拓展交易視野，豐富交叉對沖手段，增加交易機會。

人民幣NDF的市場現狀

當前，人民幣NDF市場主要集中在香港、新加坡及倫敦，產品特點同CNH遠期市場較為類似，但在市場結構和報價習慣等方面，又存在一定差異。

第一，從銀行間市場規模來看，根據經紀商的估計結果（人民幣NDF因屬場外交易產品，缺乏準確的統計數據），目前人民幣NDF市場在香港和新加坡市場的日均成交規模約為20億美元；市場報價期限以一年以內為主，其中一個月期限是市場的主導交易品種（一半以上的銀行間交易都集中在該期限），其他期限報價多以1個月同某期限的價差形式體現。

第二，從市場的流動性情況來看，人民幣NDF市場流動性當前遜于CNH可交割遠期市場，銀行間市場單筆常規報價可成交金額為10MIO美元。對于5000萬美元一個月的詢價，在一般市場狀況下，主流做市商雙邊報價點差為60bp左右，相應的CNH遠期報價點差在20bp左右。

第三，從市場主要參與者來看，目前人民幣NDF市場以歐資和美資銀行為主要參與者，部分中資銀行也有參與；具體客戶分類，以對沖基金交易規模為大，亦有部分企業客戶參與其中。NDF市場在倫敦開盤后更加活躍。

第四，從市場報價習慣來看，人民幣NDF市場報價為遠期匯率直接報價全價，市場報價慣例和CNH遠期略有差異，如通常銀行間市場報價會將頭幾位數字隱去，只報后3位數字，如1個月報價950，即表示1個月的NDF報價為6.5950。另外市場也提供3個月、6個月、9個月、12個月的固定期限報價。固定期限為當月第3個星期三，與期貨市場類似。

第五，從NDF風險對沖的角度看，人民幣NDF市場為全價報價，其中的市場風險包含匯率風險也包含利率風險。NDF的升貼水由NDF全價同CNY即期匯率相減得出，并無單獨的NDF掉期市場，這一點同CNH遠期有較大不同。因此在進行NDF交易管理時，往往用NDF或CNH的遠期來實現對沖，無法進行拆分平盤。

人民幣NDF的主要交易應用

人民幣NDF同可交割遠期類似，均可以用于對沖人民幣匯率風險，反映對市場方向的判斷，并可以同其他產品構成組合。

一是對沖人民幣匯率風險。對沖人民幣匯率風險是人民幣NDF市場最基礎和應用最廣泛的功能。NDF本身以境內人民幣中間價為交易標的，因此人民幣NDF尤其適用于以中間價為匯率對沖標的的客戶。在實際業務開展中，有此類交易需求的客戶也較為普遍。尤其是進行資產負債對沖的客戶，其往往以中間價作為合同匯率，人民幣NDF是其進行匯率保值的合適工具。境內部分企業編制會計報表時，以中間價作為會計合并的基準，對此類外匯資產負債的對沖，NDF具有天然優勢。

2015年“8·11”匯改之后，人民幣中間價形成機制更加市場化，并以上一日CNY即期匯率收盤價為重要參考。這導致中間價和市場成交價之間的價差持續縮窄，市場聯動愈發明顯。因此，利用NDF來進行常規人民幣匯率風險對沖也能起到較為顯著的效果。由于NDF和CNH及CNY遠期之間總是存在一定的價差，在某些市場情況下，NDF同CNH及CNY遠期之間的價差會大幅超出正常情況下中間價同CNH及CNY即期匯率的價差，客戶擇機利用NDF進行保值便可以取得較CNH或CNY更好的效果。

二是應用于市場方向性交易。人民幣NDF采用遠期直接報價法報價，其中包含了即期價格的波動因素，同時又具備無需即期（T+2）全額交割、遠期軋差交割的特點，因此具有較即期交易更為便捷、杠桿更高的優勢，故常被用于方向性交易。

人民幣NDF短期和長期交易邏輯存在差異：短期限價格以中間價預期為主導，長期限更貼近CNH遠期價格。對沖基金等參與者在此方面應用的尤為熟稔：在預期人民幣匯率將出現方向性大幅波動的情況下，常常通過大額NDF交易來進行方向性交易，以期獲取人民幣波動的收益。而且為便于市場參與者開倉及平盤交易，降低交易成本，NDF市場的IMM報價模式還引入了期貨交易的特點，以某個特定月份的特定日期為起息日進行連續報價，從而大幅降低了畸零天數起息對報價點差的影響，對方向性交易的參與者尤為適用。另外，以次日的人民幣中間價為交易標的，也是人民幣NDF市場常見的交易模式。市場上此類交易也較為活躍，市場參與者通過各自模型的計算來判斷次日中間價水平，并利用1DAY的NDF交易，來實現對次日中間價開價水平的交易。

人民幣NDF市場仍具有生命力

當前，人民幣NDF交易市場仍然具有較強的市場參與度，交易保持在較為活躍的水平。作為離岸匯率衍生品交易的一種，人民幣NDF市場仍具有一定的發展前景。人民幣NDF產品的引入，可以滿足客戶的多樣化保值需求，并利用其本身特點滿足以人民幣中間價為標的的匯率風險對沖需求；同時，NDF和CNH及CNY的不同組合，也可以形成豐富的交易策略，拓展市場的交易性機會。

現階段NDF市場可以作為企業匯率保值手段的重要補充。人民幣NDF市場自出現以來，經歷了從繁榮到平淡的周期，但仍然保持了相對旺盛的生命力和市場韌性。特別在當前宏觀審慎的政策環境下，離岸可交割市場也具有了一定的不可交割特征，這為NDF市場的再度活躍提供了發展機遇。隨著NDF市場活躍度和流動性的提升，以及人民幣中間價形成機制的完善，企業利用NDF市場進行匯率風險對沖在某些市場壞境下可以取得較傳統手段更好的效果，因此可將其作為匯率保值手段的重要補充。總體上，在當前人民幣國際化穩步推進、人民幣在國際上的地位不斷提升的背景下，作為CNH可交割市場之外的有效補充，人民幣NDF市場也將迎來新的發展空間。

人民幣市場動態：

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環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）10月底發布報告稱，9月人民幣在國際支付中的占比為1.89%，略低于8月的2.12%，并繼續保持全球第5大國際支付貨幣的位置。

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