中韓跨境資本管理政策對比分析

文/王璐 關若冰 編輯/任風遠

1997年亞洲金融危機以來，韓國建立并完善了跨境資本流動宏觀審慎管理框架，在針對跨境資本流動規模及結構實施數量型指標管理的同時，通過收取宏觀審慎稅來提高跨境資本投機成本，一定程度上優化了對外資產及外債結構，降低了跨境資本流動產生的風險。近年來，我國建立起了包括銀行結售匯綜合頭寸管理、跨境融資宏觀審慎管理等在內的跨境資本監管框架。特別是實行全口徑跨境融資宏觀審慎管理以來，我國跨境資金流動趨穩，逐步形成了平穩發展的態勢。目前，影響我國跨境資本流動的不確定因素依然存在，還需進一步研究、借鑒跨境資本管理的國際經驗。本文在對中國與韓國跨境資本管理政策進行比較、分析的基礎上，提出了完善我國跨境資本管理的建議。

韓國跨境資本管理政策

通過外匯監管指標，調節對外資產負債規模及期限結構。由于對外債的過度依賴及外債期限結構的失衡，韓國在1997年亞洲金融危機時受到嚴重沖擊。金融危機后，韓國設立了一系列監管指標，引導跨境資本合理流動，優化對外資產負債期限結構。其中，比較典型的是外匯流動性比率、期限錯配比率、長期借款比率和外匯頭寸管理等。外匯流動性比率規定了銀行3個月以下的短期流動資產與短期流動負債的比率下限，以提高銀行對短期外債的償付能力；期限錯配比率通過設置7個不同期限的對外資產負債缺口占外匯總資產的比例下限，來確保各個期限外匯的流動性，提高對外資產負債期限的匹配程度，降低外匯風險；長期借款比率規定了3年期以上對外長期借款規模與對外長期貸款比率的下限，以確保長期外匯的流動性；外匯頭寸管理則通過設定外匯頭寸的下限，來降低外匯風險。

收取跨境資本流動宏觀審慎稅，提高外匯投機成本。2011年1月，韓國規定，非居民在購買韓國國債和貨幣穩定債券并獲得利息收入后，需繳納額度為15.4%的預扣稅，以防止外國投資者對韓元進行投機性交易，從而穩定了韓元匯率。2011年8月，韓國開始對境內金融機構所持外債征收宏觀審慎穩定稅，稅率為0.2%—0.02%，外債期限越長稅率越低；如果跨境資本流入出現異常變化，還可根據實際情況相應提高稅率。韓國通過征收宏觀審慎穩定稅，降低了金融機構短期外債的凈回報率，增加了其融資成本，從而一定程度上優化了外債的期限結構。

加強對國內部門的調控，間接調節跨境資本流動。韓國在對跨境資本加強監管的同時，也加強了對國內部門的調控，以避免國內經濟的不合理發展引發跨境資本的異常波動。對國內金融部門，通過設置內資銀行流動性比率下限等指標，來確保內資銀行具有適度的流動性，避免其過分依賴外債。鑒于住房按揭貸款在韓國銀行業的業務中比重較大，住戶部門的還款能力對銀行的正常經營具有直接影響，對整體經濟具有舉足輕重的作用，韓國設立了抵押品貸款比（LTV）和債務收入比（DTI）等管理指標，對住房按揭貸款的發放實施限制，在一定程度上降低了實體經濟的風險。

總體來看，韓國跨境資本管理政策在一定程度上優化了對外資產及外債結構，降低了跨境資本流動產生的風險。但這些數量型跨境資本流動管理政策并未能有效阻止2008年全球金融危機對韓國的沖擊。這表明，對跨境資本流動的管理不能將注意力僅僅放在優化外債規模和結構上，還應注重經濟增長、資產價格、國內外利差及匯率的變化等因素對跨境資本流動的影響，從宏觀經濟的整體協調出發，監控和管理跨境資本流動。此外，其實行的一些政策措施，如對跨境資本征稅等，其有效性也有待進一步評估。

我國跨境資本宏觀審慎管理現狀

銀行結售匯綜合頭寸管理。銀行結售匯綜合頭寸管理是我國最早使用的跨境資本流動管理工具之一。目前，外匯局按周對銀行的結售匯綜合頭寸進行考核和監管；銀行則按周管理全行系統的結售匯綜合頭寸，使每周結束時的結售匯綜合頭寸保持在外匯局核定的限額內。

跨境融資宏觀審慎管理。鑒于跨境信貸資金是順周期性最明顯、波動也最強的跨境資本之一，對外匯市場和金融體系的安全影響較大，我國在改革開放后，對外債實行了比較嚴格的規模控制。其中，對銀行和中資企業的外債實行指標核準管理，對外商投資企業的外債實行“投注差”管理，同時對外債資金的用途也有比較嚴格的限定。但隨著我國經濟金融對外開放程度的不斷提高，這一指標管理方式的弊端日趨明顯，越來越難以滿足境內機構日益增長的跨境融資需求。鑒此，管理部門通過不斷探索，逐步建立起了跨境融資宏觀審慎管理框架。2017年1月，人民銀行發布《中國人民銀行關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發〔2017〕9號)，由此形成了統一管理、自主舉債、意愿結匯和負面清單的全口徑本外幣一體化跨境融資管理機制。人民銀行根據宏觀審慎評估（MPA）的結果，對金融機構跨境融資的總量和機構進行調控，且在必要時可根據維護金融穩定的需要，采取征收風險準備金等其他逆周期調控措施。此外，2018年5月，人民銀行發文允許境外人民幣業務清算行和境外人民幣業務參加行在現行政策框架之內開展同業拆借、跨境賬戶融資、銀行間債券市場債券回購交易等業務。

目前，我國已經建立起包括銀行結售匯綜合頭寸管理、跨境融資宏觀審慎管理等在內的跨境資本監管框架，對跨境資本流動管理起到了積極的作用。特別是在實行全口徑跨境融資宏觀審慎管理后，我國跨境資金流動保持了總體穩定、基本平衡的發展態勢。

對中韓監管框架的對比分析

一是建立及完善跨境資本宏觀審慎監管的背景不同，導致路徑差異。韓國過早開放資本市場，一度使國內經濟受到跨國資本的沖擊。其跨境資本流動管理框架，也是在總結1997年亞洲金融危機教訓的背景下建立的。我國資本賬戶則是在全球經濟一體化及復雜化的背景下逐步放開的，對跨境資本管理改革的穩健性有較高要求，采用的是試點先行、逐步推廣的方式，在探索中建立跨境資本流動宏觀審慎管理框架。

二是韓國實施宏觀審慎稅等價格型工具，而我國暫以數量型工具為主。經濟發展程度及特點區別，會影響到跨境資本流動監管工具的選擇。從全球范圍看，發達國家傾向于選擇價格型工具，韓國更是第一個征收宏觀審慎稅的國家；而發展中國家則較多選擇數量型工具。

三是韓國數量型管理工具期限結構較為細化，而我國確定的風險因素較多，各類因素未過多細分。韓國之所以在1997年亞洲經濟危機中遭受到沖擊，很大程度上是因為其國內各經濟部門舉借外債的期限比例失衡。因此在亞洲經濟危機后，韓國監管部門建立了一系列監管指標，用于對外債期限進行限制，并將期限類別劃分至7類。而我國由于經濟結構復雜，因此在風險因子的設計上，全面性較強而深入性較弱，對于外債期限，目前僅分為短期和中長期兩類。

完善我國跨境資本管理的建議

一是宏觀審慎政策工具的制定需考慮不同的經濟、金融結構及傳導渠道的影響。我國的金融體系基本上是以銀行業為主的間接融資體系，銀行在經濟、金融體系中具有至關重要的作用，在跨境資本流動及傳導方面，也起著核心作用。因此，在制訂、完善宏觀審慎政策工具時，要考慮到這一特點，提高政策的預見性。

二是宏觀審慎監管工具的使用應順應形勢變化，并適時進行調整。第一，應結合國際資本流動特點，根據引起資本流動的不同成因，靈活運用各類宏觀審慎監管工具。第二，要提高各部門宏觀審慎監管工具運用的科學性，做好各類宏觀審慎監管工具實施的效果評估，研究建立工具的出臺和退出機制，理順工具的傳導路徑，建立并完善宏觀審慎監管工具箱，以保持各類工具的持續有效性。第三，建立完善的逆周期資本緩沖工具的觸發機制，確定國內系統重要性機構的識別標準及相應的宏觀審慎監管工具。第四，必須考慮到部分政策的漏損或非預期效果，加強監管者與市場的雙向交流，重視政策出臺前的量化測算和部門間的協調效果。

三是宏觀審慎監管工具需要與其他政策配合使用。第一，要注重宏觀審慎管理政策與宏觀經濟政策的協調配合，共同應對異常跨境資本流動的沖擊。尤其要看到，宏觀審慎政策與貨幣政策之間存在很強的互補關系，宏觀審慎政策的有效實施，可極大提高貨幣政策的獨立性和自主性，為貨幣政策創造更多的空間，有利于實現價格穩定、經濟增長等目標。第二，在完善我國金融監管協調機制的同時，應加強宏觀審慎監管工具與其他監管工具的協調，避免發生政策相互抵消或超調的情況，避免工具使用的交叉或非預期效應的出現。第三，應協調宏觀審慎工具與微觀審慎工具之間的關系，關注微觀審慎與宏觀審慎評估指標的關聯性，加強工具間的邏輯聯系，避免顧此失彼的情況出現。