互聯互通新時代

文/本刊記者 靖立坤

滬港通、深港通、債券通、滬倫通……資本市場開放的進程逐步推進。對于商業銀行而言，滬港通、深港通的開啟意味著什么？即將開通的滬倫通又能為其帶來什么？在資本市場開放的進程中，商業銀行能夠做些什么……帶著這些問題，帶著這些問題，本刊記者專訪了中國工商銀行股份有限公司上海市分行國際業務部總經理徐瑩、中國農業銀行股份有限公司上海市分行國際業務部總經理林琳和中國建設銀行股份有限公司上海市分行國際業務部總經理方敏。

中國外匯：2014年滬港通的啟動，拉開了內地和香港互聯互通的大幕（之后放開了深港通，還將開通滬倫通）。作為此項業務的參與者，您如何看待滬港通？

徐瑩：滬港通是首個允許境內個人投向香港證券市場以及境外個人投資中國A股市場的雙向產品，相比通過QFII、QDII等渠道更具劃時代的意義。作為資本市場開放的重要標志之一，滬港通業務的啟動，意味著中國證券市場面向境外市場的大門已經打開。

林琳：首先，滬港通是黨中央根據我國金融市場對外開放戰略需求做出的重大決策。滬港通推出前，我國股票市場正處于低迷期，滬港通的推出有利于香港幫助滬深藍籌股走出低迷狀態。其次，滬港通的啟動是對市場需求的積極響應。彼時，跨境人民幣結算試點已經發展5年之久，離岸人民幣規模大大提升，但缺乏必要的人民幣資產配置渠道，對資本市場對外開放的呼聲越來越高。最后，從長遠看，滬港通的推出可以讓更多的境外機構主動關注和認識中國股票市場和中國上市企業，將成為中國企業展示全球化發展的重要窗口。

目前，中國金融監管部門并未允許任何機構可以在中國從事外匯保證金交易。

方敏：滬港通作為我國資本市場對外開放的重要載體，自2014年推出以來，頗受投資者歡迎。其允許境內機構投資者及符合條件的個人投資者直接參與跨境證券投資，既開拓了境內企業和個人的投資渠道，同時也進一步促進了內地與香港資本市場的雙向開放和健康發展。

中國外匯：滬、深港通開通以來，跨境資金流動趨勢有什么特點？影響因素有哪些？

林琳：滬、深港通啟動以來，流入雙方市場的資金總量逐年增加，但在不同時期資金投向呈現冷熱變化。以滬港通為例，滬股通凈流入（北上資金）和港股通（滬）凈流入（南下資金），除首年雙向資金基本均衡以外，2015年開始明顯呈現“南熱北冷”的趨勢。2015年滬港通南下資金是北上資金凈流入的約6.87倍，2016年約5.25倍。而隨著境外流動性趨緩，2018年境內外資金價差收窄，港股通南下資金較去年急劇下降，而滬股通北上資金較同期增長約2.05倍，呈此消彼長“北熱南冷”。再看深港通情況，自2016年12月啟動以后，資金雙向流動相對較為平穩均衡。整體而言，無論是滬港通還是深港通，累計涌入資金都在不斷增加，投資規模也不斷擴大，人民幣雙向流動機制效應得以顯現。

徐瑩：我們認為，在滬港通開辦的近五年中，跨境資金流動與市場規律相符合，證券價格波動等市場因素是影響交易額的主導因素。以在工行清算的港股通為例，2016、2017年，香港恒生指數處于上升期，境內投資者對“港股通”的凈流出居高，凈流出與凈流入量的比例為10:1。隨著香港恒生指數的下行，2018年上半年該比例下降至1.5:1，出現了投資流出和投資撤回的雙邊現象。

中國外匯：在資本市場開放進程中，商業銀行承擔了哪些責任和義務？

徐瑩：銀行在資本市場開放中扮演著多重角色。首先，銀行是結算主體，無論是在“滬港通”“債券通”，還是在“原油期貨” 和“黃金國際板”中，銀行首先作為結算通道，為跨境投資提供快捷高效的清算服務。其次，銀行是產品的投資者和研發者。如工商銀行既是“黃金國際板”的直接參與者，也是投資境外市場的QDII產品的研發者。最后，銀行是金融服務的提供者，為廣大投資者提供賬戶開立、賬戶投資以及匯率、利率等工具和服務。

中國外匯：對于商業銀行而言，資本市場開放將會帶來哪些機遇和挑戰？

林琳：隨著我國資本市場不斷對外開放，商業銀行各類跨境金融市場類業務陸續推出，除了滬、深港通，還有境外機構投資者投資境內銀行間債券市場、內地與香港基金互認業務、債券通業務等。這些金融市場類業務不僅豐富了商業銀行跨境業務構成，也帶動了資本項目國際結算量，尤其是跨境人民幣結算量得到大幅增長。人民幣跨境使用已從單純的貿易收付轉向綜合跨境投融資結算。此外，資本市場開放還將豐富跨境金融服務客群，有利于發揮中資銀行在服務非居民客戶中的境內主體優勢。

在帶來機遇的同時，資本市場對外開放也對商業銀行提出了新的要求和挑戰。一是要求商業銀行提升跨境綜合金融服務能力。商業銀行要具備較強的結算、清算能力和廣泛的全球清算網絡，除能提供單純的跨境結算服務以外，未來還應該為境內外投資者提供基于實際需求的匯率避險產品。二是要求商業銀行更注重本外幣一體化經營和跨部門協作。從銀行自身管理角度出發，綜合跨境金融服務更需要銀行內部跨部門、跨條線合作，包括本外幣業務同部署、同推動、同管理。三是要求商業銀行加強系統開發能力。為適應快速變化的跨境金融市場，商業銀行需要有較強的系統研發團隊，以確保系統建設能快速響應金融市場類業務需求。

中國外匯：包括滬港通、深港通等在內的資本市場開放進程的逐步推進，對于人民幣國際化有何影響？

徐瑩：人民銀行近期發布的《2018年人民幣國際化報告》顯示，2017年年末，我國人民幣跨境收付9.19萬億元，其中一項顯著的特點是“證券投資帶動資本項下人民幣跨境結算規模較快增長”：2017年，以貨物貿易和服務貿易為主的經常項目跨境收付為4.37萬億元人民幣；而資本項下跨境收支為4.83萬億元人民幣，其中包括QFII、RQFII、滬港通、深港通在內的證券投資收付達1.91萬億元人民幣，同比上升219%，對資本項目增速貢獻最大。上述數據表明，隨著我國資本市場的開放，人民幣國際化的進程已從“貿易”單軸驅動轉向“資本+貿易”雙輪驅動的模式，這將更為有效地推進跨境人民幣業務的發展。在下一階段，隨著“滬倫通”的啟動以及境外個人投資境內證券市場的落地實施，人民幣投資渠道將更為豐富多樣。而人民幣回流渠道的完善，也必將進一步推動人民幣國際化的發展。

方敏：首先，從人民幣流通的角度看，滬港通使得內地投資者可以用人民幣買港股，同時香港及境外投資者也可以用離岸人民幣購買A股，這符合我國人民幣國際化的戰略部署。港股通為內地人民幣提供了更多的投資出路，有利于資源配置更加合理，境內人民幣流入國際市場有了合規渠道；滬股通則為境外人民幣拓展了回流途徑。

其次，從人民幣離岸中心的建設來說，滬港通鞏固并加強了香港離岸人民幣中心的地位。一方面滬港通給香港經濟提供了一條新的發展途徑；另一方面，可以強化香港作為人民幣離岸中心在人民幣跨境交易中的輻射作用。國際投資者對香港資本市場的認可度較高，在中國目前資本項目尚未完全可兌換的前提下，拓展香港人民幣離岸市場的深度是非常必要的。離岸中心是推行人民幣國際化的橋頭堡，是人民幣內外體系循環的接入點。

最后，人民幣國際化需要有一個成熟的、完善的A股市場作為后盾。滬港通開啟了A股市場與國際資本市場的聯動性，有助于逐步引入T+0交易制度、完善市場規則，進而助推國內上市公司轉型，激活市場潛力。盡管初期或會遭遇一些阻礙，但是完善的市場是強大的后備競爭力，最終提升的將是人民幣自身的競爭力。

中國外匯：滬港通創設時就注意通過機制的頂層設計防范風險，比如交易限額，投資者的資質要求等。除此之外，還應注意防范哪些風險？

方敏：由于滬港通目前仍處于初級階段，因此仍面臨著一些問題和風險。

一是制度差異。滬港兩地交易市場規則仍有差異，投資者需要防范因規則差異導致的投資風險。如：上市公司的信息披露公平性對于股票價格的關鍵影響；H股和A股的交易日和交易時段不同，法定假日亦不同；內地與香港的稅收制度不同等。鑒此，滬港通的順利實施需要進一步完善監管體制，縮小兩地在各方面的差異，保證交易順利進行。

二是監管風險。上海與香港的交易互通使跨境證券投資逐步增加，這就要求內地監管體制必須與國際接軌。因此，如何對照目前香港和內地獨立的監管體系開展跨境合作監管，以及如何完善內地的監管體制，均面臨挑戰。我們認為，在主場原則（即法律法規遵循上市公司所在地、證券機構所在地和交易結算所在地原則）的基礎上，可以通過實行一定程度的變通，降低運作成本，提高市場效率。這就需要兩地監管部門加強協作，以實現監管目標。

三是與國際資本市場聯動的風險。滬港通使得國際資本與內地資本市場的聯動性增強，這就擴大了國際市場的風險。一旦國際金融市場出現異常波動甚或發生金融危機，內地資本市場不可避免將受到影響。這在一定程度上會加大貨幣政策和財政政策協調管理的難度。隨著人民幣國際化的進程，我國證券市場應進一步與國際接軌，不斷完善和健全整個證券交易市場的風險防范體系。

四是匯率風險。滬港通交易中以人民幣作為結算貨幣，個人與機構投資者在交易中均可能產生大量的結售匯需求，也就意味著匯率風險不可避免。此外，當國際金融市場或者國內經濟發生一定波動時，人民幣匯率也會發生相應波動，可能會給投資者帶來一定程度的損失。后續監管部門可以考慮放開滬港通相關金融衍生品的政策監管，銀行也可以運用更多的有效工具，例如外匯遠期、期權等避險產品，給投資者更多的交易選擇，來對沖相應的匯率風險。

中國外匯：10月12日，證監會發布《上海與倫敦證券市場互聯互通存托憑證業務監督規定（試行）》；同日，上交所和中國證券登記結算有限公司都根據該規定發布了配套的業務規則并公開征求意見。這預示著滬倫通業務開通在即。對于滬倫通，您怎么看？

林琳：首先，滬倫通是我國資本市場開放進程中繼“滬、深港通”制度后又一重大創新實踐，將推動我國與發達資本市場建立雙向投融資橋梁。通過境內企業在發達資本市場上市，有利于吸引海外投資者關注到境內的優質企業，同時也能夠反過來促進境內上市企業的逐步適應和融入國際規則。從投資者角度，滬倫通將有助于境內投資者參與西方證券市場投資，豐富證券投資品種，分散投資風險。

其次，滬倫通有助于加快海外金融市場的銜接，吸收成熟資本市場的先進經驗。倫敦是世界重要的經濟金融中心，具備完善的金融制度和管理體系。通過“滬倫通”機制，可以向國外取經，完善自身金融市場的建設，對推進上海國際金融中心的建設具有重要意義。

最后，滬倫通有利于推進離岸人民幣交易的活躍程度。倫敦人民幣離岸市場經過近幾年的快速平穩發展，已成長為全球最大的人民幣離岸外匯交易中心，人民幣日均交易額近700億英鎊；同時，其還是僅次于中國香港的全球第二大人民幣離岸清算中心，當地人民幣清算行日均清算量已超過400億元人民幣。在滬倫通投資中，不僅會面臨股票價格波動風險，還面臨著匯率波動風險，這就衍生出各種匯率避險需求，有助于進一步促進倫敦離岸市場人民幣交易活躍度，不斷豐富交易品種，推進離岸人民幣市場的健康發展。

方敏：與滬港通模式不同，滬倫通采用的是上海、倫敦兩地滿足一定條件的上市公司到對方證券市場上交易存托憑證的模式。投資者參與存托憑證交易結算的模式與股票類似，同時存托憑證和基礎股票間可以相互轉換。可以說，滬港通是兩地投資者互相到對方市場直接買賣股票，即“投資者跨境，產品不跨境”；而滬倫通則是將對方市場的股票轉換成存托憑證到本地市場掛牌交易，即“產品跨境，投資者不跨境”。此種交易模式具有以下好處：一是符合國際慣例，多方位保護了投資者的權益；二是明確了其承擔的義務和法律責任；三是存托人為存托憑證單獨開戶，并與其自有財產隔離，以保證基礎財產的安全。

滬倫通對于深化中英金融合作、擴大我國資本市場的雙向開放具有劃時代的意義。它將提升我國境內市場的深度和整體國際化水平，推動跨境證券投資業務的發展，提高國際競爭力。同時，滬倫通也為兩地發行人和投資者提供了進入對方市場投融資的機會。這有利于開拓境內A股上市公司的境外籌資渠道，使境內上市公司能更好地“走出去”；同時，也可進一步促進上海國際金融中心的建設。