構建資本市場對外開放的新局面

文/葉海生 編輯/靖立坤

從上世紀九十年代初開始，中國資本市場從無到有、從小到大，迅速成長為全球第三大股票和債券市場，用不到三十年的時間走過了發達經濟體上百年的路。進入21世紀后，資本市場對外開放成為新亮點，形成了包括合格投資者制度、金融基礎設施互聯互通和金融機構專業化跨境資產配置服務在內的多渠道、多維度的開放格局。從今后的發展看，應把國際經驗和中國特色結合起來，以開放促改革，以開放促發展，以開放促平衡。

資本市場開放在路上

股票市場：資本市場開放的起點

上世紀90年代初，在股票市場還處于起步階段的時候，即推出了B股，以便于境外投資者以美元或港幣進行買賣（2001年，B股市場對境內投資者開放）。盡管B股市場是專門對境外投資者設計的市場，但如果從交易規則、市場管理、會計準則等方面看，我國股票市場的真正開放是在跨入21世紀以后，并循著以下路徑，逐步形成了通過多個渠道、在多個場所、向多類主體開放的局面。

一是推出合格機構投資者制度，并逐漸成為目前最成熟的重要渠道。2002年，外匯局會同證監會等部門推出合格境外機構投資者（QFII）制度，允許符合條件的境外機構投資者在核定投資額度內投資A股市場。2011年，為配合人民幣國際化進程，又推出RQFII制度，允許符合條件的境外機構投資者使用跨境人民幣在境內證券投資。在2016年和2018年，外匯局以簡化管理、便利匯兌為核心，先后對QFII和RQFII進行了兩輪改革，確定了公開透明的額度分配原則，基本拉平了QFII、RQFII與滬深港通等渠道的政策，對境外投資者跨境資金流動已經基本不存在限制。截至2018年8月末，累計批準299家QFII機構額度1004.59億美元；19個國家/地區成為RQFII的試點區域，總額度達1.94萬億元，目前已批準199家RQFII機構額度6286.72億元。

進入21世紀后，資本市場對外開放成為新亮點，形成了包括合格投資者制度、金融基礎設施互聯互通和金融機構專業化跨境資產配置服務在內的多渠道、多維度的開放格局。

二是推動金融基礎設施互聯互通。2014年11月17日，滬港通正式啟動，允許內地和香港投資者在特定范圍內買賣對方交易所上市的股票，開啟了跨境證券投資的一條新渠道，并迅速得到投資者的認可。2016年，深港通啟動，連結起香港和深圳市場。通過交易所等金融基礎設施的互聯互通，實現了兩個市場的投資者和產品的直連，提供了高效的跨境投資服務，對單個投資者也不存在跨境資金匯兌合規性要求，因此受到投資者的普遍歡迎。截至2018年8月末，滬深港通“北上”累計凈買入5716億元人民幣，“南下”累計凈買入7953億港幣，投資規模已經可與合格機構投資者比肩。

三是以產品互認為投資者提供更多選擇。2015年推出的基金互認機制，是“滬港通”之后促進兩地資本市場融合的另一制度創新，標志著集體投資類證券項下“居民在境外發行”以及“非居民在境內發行”兩個子項實現了由“不可兌換”到“部分可兌換”的新突破。在外匯管理方面，不設單家機構、單只產品額度，相關登記及資金匯兌等可直接在銀行辦理。通過兩地基金互認，兩地居民可參與跨境證券投資，為兩地居民進行跨境資產配置提供了合規渠道。

四是引入存托憑證，將開放擴大到一級市場。2018年，存托憑證成為資本市場最火熱的名詞。在擬于年底前開通的滬倫通框架下，符合條件的倫敦交易所上市公司可以在境內發行存托憑證，境內投資者享有與基礎股票同等權益。允許境外注冊的企業在境內上市，是推進資本項目可兌換的重要舉措，也是股票市場開放從二級市場擴大到一級市場的重要一步，有利于我國股票市場的發行機制、會計準則、監管標準逐步與國際接軌。

五是允許外國投資者在A股直接開戶。2013年，放開了在境內工作和生活的港澳臺居民直接開立A股賬戶；2018年，經國務院批準，允許在境內工作的外國人直接開立A股賬戶。這一渠道是單獨適用于境外自然人投資者的方式。與其他渠道相比，其沒有額度、托管、封閉運行的要求，為在境內工作的境外個人投資者購買A股提供了相對簡單便捷的路徑。

債券市場：一級市場與二級市場開放并行

債券市場的開放晚于股票市場，開放路徑與股票市場既有相似之處，也有自己的特點。

與股票市場開放相似的是，債券市場也采用了直接引入投資者和金融基礎設施互聯互通并存的模式。以直接引入投資者為主，與債券投資的特殊性有關。2010年，人民銀行允許境外央行或貨幣當局、港澳地區人民幣清算行、境外跨境貿易人民幣結算參加行等“三類機構”在額度內投資銀行間債券市場；2015年，放開境外央行、國際金融組織和主權財富基金運用人民幣投資銀行間債券市場和外匯市場，投資規模實行備案管理，沒有額度限制；2016年，人民銀行發布《關于進一步做好境外機構投資者投資銀行間債券市場有關事宜的公告》（中國人民銀行公告〔2016〕第3號），銀行間債券市場對外進一步放開，包括：外匯局對境外機構投資銀行間債券市場不設行政許可和單家機構限額或總限額；境外機構投資者資金匯出入無需核準；投資銀行間債券市場不設鎖定期、額度和匯出限制，大大便利了境外機構投資銀行間債券市場。2017年7月，香港回歸20周年之際，兩地在滬（深）港通的基礎上，增加了債市互聯互通，即債券通。境外投資者可通過兩地債券市場基礎設施的互聯互通，投資于銀行間債券市場。外匯局對債券通未設行政許可，也不要求辦理外匯登記，投資沒有額度限制，債券通相關投資資金可以自由匯出入。截至2018年7月末，債券通累計凈買入成交近3000億元人民幣。

盡管開放起步晚，但是境外投資者的資產頭寸在短短幾年內已經可以與A股市場比肩。截至2018年8月末，境外投資者在銀行間債券市場持有量已達近1.7萬億元，占銀行間市場債券托管量的近3%。2018年上半年，債券項下凈流入757億美元，對證券投資凈流入貢獻度達到69.4%，遠遠超過股票項下的凈流入。

與股票市場先開放二級市場再開放一級市場不同，債券市場的一級市場與二級市場幾乎同步開放。早在2005年已經允許國際開發機構在境內發債，但熊貓債市場的蓬勃發展是在2015年之后。熊貓債累計發行規模已超過3000億元，涵括國際機構債、公司債、中期票據、超短期融資券、私募債等多個債券品種，發行主體類型也從最初的國際機構擴展到境外政府、跨國公司和紅籌企業。

商品期貨市場開放：與國際接軌

2015年，經國務院批準，擬在境內開展原油期貨交易，并引入境外投資者。外匯局配合境內特定品種期貨對外開放總體部署，制定了外匯管理的相關配套政策，對境外投資者投資境內特定品種期貨不設投資額度限制，資金匯出入自由便利，境外投資者可以匯入人民幣或外幣資金作為保證金進行投資。期間，由于市場形勢發生變化，直到2018年原油期貨交易才正式推出。隨后在鐵礦石期貨引入境外投資者，近期又將PTA納入特定品種期貨。

由于不設額度限制和匯兌限制，在境外投資者看來這是最與國際接軌的開放路徑。通過將特定品種期貨向境外投資者開放，我國商品期貨市場的國際化程度顯著提升，期貨價格的國際影響力也不斷增強，相關產業受益明顯。境外投資者積極參與我國原油和鐵礦石期貨市場，累計凈匯入資金已超過1億美元。

資本市場開放的重要意義

資本市場開放加快了中國經濟融入世界經濟的步伐

改革開放初期，境外資金投資中國主要通過直接投資（FDI）渠道，以及與直接投資相關的外匯貸款（外債）等。參與的主體主要是一些大型生產型企業（跨國公司）、消費零售類企業等，以及商業銀行、國際組織和外國政府（貸款）等，個人、投資性機構和資產管理類機構很少有渠道進入中國市場。資本市場的開放，方便了境外各類投資者投資中國，特別是為境外個人、資產管理類機構、央行和主權類基金、養老基金等開辟了新的渠道，使他們能成為中國經濟成長的參與者、貢獻者，同時也是受益者。伴隨著資本市場的不斷開放，明晟公司、富時羅素均已接受A股納入其相關國際指數，花旗集團、彭搏公司、摩根大通也在考慮將人民幣債券納入其國際指數。至此，中國股票市場、債券市場正式成為國際資本市場重要的一份子，中國經濟融入世界經濟步伐進一步加快。

資本市場開放成為國際收支平衡的穩定器

資本市場的開放，使我國的國際收支和國際投資頭寸結構都發生了顯著變化。亞洲金融危機過后，隨著加入WTO帶來的巨大貿易紅利，我國的國際收支呈現出貨物貿易和直接投資大額順差的特點，證券投資幾乎忽略不計。在人民幣升值預期強烈、匯率彈性不大的背景下，這造成了央行大量持有儲備，形成了資產端主要是收益率較低的儲備資產、負債端主要是收益率較高的直接投資的國際投資頭寸結構。資本市場的開放，迅速改變了這一國際投資頭寸的負債結構，證券投資負債占總負債的比重已經達到1/5，并且在未來還會持續快速增長。

2015年以來，貿易順差持續走低，直接投資徘徊在小幅順差與小幅逆差之間，證券投資負債凈流入成為金融項目順差的重要來源。特別是在2016年以后，債券市場對境外投資者的開放，使該項目從凈流出轉為凈流入，且2017年凈流入規模達到2016年的三倍。今年以來，明晟、富時、彭博巴克萊等指數公司相繼宣布納入或提高中國市場的比例。預計在未來幾年，外資加快布局A股和債券市場的趨勢還會進一步明確，資本市場的對外開放已成為國際收支平衡的重要穩定器。

未雨綢繆，密切關注開放過程的伴生風險

資本開放將帶來跨境資本流動規模的迅速攀升。基于其逐利性和順周期的特點，跨境資本在短期內大規模的無序流動，有可能給市場帶來沖擊，甚至引發系統性金融風險。新興市場經濟體在這方面已經有過多次教訓。

今年4月，中國人民銀行易綱行長在博鰲亞洲論壇上提出了進一步擴大金融業對外開放的具體措施和時間表，并提出了金融業對外開放要遵循的三條原則：一是準入前國民待遇和負面清單管理；二是金融業對外開放將與匯率形成機制改革和資本項目可兌換改革進程相互配合，共同推進；三是在開放的同時，要重視防范金融風險，使金融監管能力與開放程度相匹配。

最近一段時間，我國面臨來自國際和國內經濟金融環境的雙重挑戰，新情況不斷涌現，金融風險也逐步顯現，資本市場開放面臨著更加嚴峻的環境和挑戰。外匯局將致力于構建宏觀審慎和微觀監管兩位一體的跨境資本流動管理框架，把防范開放經濟條件下的跨境資本流動風險作為開放的前提。具體而言：一是要建立和完善跨境資本流動宏觀審慎管理的監測、預警和響應機制；二是豐富跨境資本流動宏觀審慎管理的政策工具箱，以市場化方式逆周期調節外匯市場的順周期波動；三是在微觀監管方面，要構建以負面清單為基礎的微觀市場監管：四是創新外匯管理方式，實現從事前到事中事后、從正面清單到負面清單、從規則監管到規則與自律相結合的轉變，依法、依規維護外匯市場的基本秩序，此外，還要進一步加大反洗錢、反恐怖融資、反逃稅的力度，并保持政策和執法標準跨周期的穩定性、一致性和可預期性。