債務增長與經濟增長

文/孫杰 編輯/孫艷芳

美聯儲加息提速和縮表顯示其對美國經濟增長基本面的樂觀判斷，宏觀經濟形勢和貨幣政策已經徹底告別了危機的陰影，并開始轉入了下一個周期。但是市場對全球經濟的展望并沒有因此變得樂觀，甚至將美聯儲加息提速解讀為是在為下一次危機預留政策空間。

2008年金融危機后的一個熱點就是債務問題。事實上，二戰以后出現的幾次全球性金融危機，雖然表現形式各異，但卻都與債務密切相關。歷史不會重演，但總是驚人地相似。

當前形勢：全球債務增長過快

根據國際清算銀行（BIS）的統計，在世界主要國家中，非金融部門的總債務占GDP的比例從2001年的191.2%上升到2018年的246.1%，上升了54.9個百分點。其中，發達經濟體從210.3%上升到276.2%，新興市場從111.4%上升到198.3%，分別上升了65.9和86.9個百分點。應該說，發達國家債務水平的上升是造成全球債務上升的根源，但新興市場受到債務負擔增長過快的挑戰更大。所以，美國加息給全球貨幣政策和外匯市場帶來的壓力是否會引發新興市場的危機，也就成了熱點話題。

從債務負擔的部門結構看，新興市場與發達經濟體在總體上的走勢雖然相近，但是債務負擔的水平還是有明顯差距。2018年，發達經濟體的政府債務負擔要比新興市場高出將近80個百分點，居民部門的債務負擔也要高出35個百分點，公司部門則高出15個百分點。更值得注意的是，危機以后，新興市場非金融公司部門和居民部門債務負擔的增長都明顯比發達經濟體要快。2008年以來，發達經濟體居民部門債務占GDP的比例相對穩定，甚至一度出現下降，大體在85%—75%區間內波動，公司部門的債務負擔也伴隨著降杠桿過程在85%—92%的區間內波動。與此形成鮮明對照的是，同期新興市場居民部門的債務負擔則從19.5%一路飆升到40.6%，公司部門也從56.3%大幅上升到107.7%，都增長了將近一倍。從政府債務負擔的增長速度來看，發達經濟體上升了43%，新興市場則上升了將近60%之多。

債務負擔增長過快可能比債務負擔本身對經濟穩定的威脅更大。根據今年國際貨幣基金組織一份工作論文的研究，在過去43次債務與GDP的比在五年內增幅超過30%的案例中，38次在隨后的五年內爆發了經濟危機，而例外的五例中有三例是剛剛走出危機，另外兩例則是在五年后爆發了經濟危機。由于經濟結構、債務結構、增長潛力和債務管理能力等方面的差距，相對于發達經濟體而言，債務負擔在短期內快速增長對新興經濟體穩定增長的威脅更大。另外，新興市場的個人債務和公司債務快速攀升，與美國在次貸危機之前發生的情況類似，這就更讓人擔心了。最后，新興市場的政府債務負擔雖然不高，但是受到政府信譽的限制，進一步提高政府債務以應對危機的空間可能也不大。

當然，對于以美國為代表的發達經濟體而言，情況同樣并不樂觀。盡管當前經濟增長形勢比較好，但是政府、企業和居民的債務負擔水平都已經相當高，接近甚至超過了誘發金融危機的臨界點。一旦出現危機，難以再通過擴張債務的方式來刺激增長。此時，減稅造成財政赤字上升，加息造成財政支出的壓力以及市場普遍預計美國經濟即將到來的衰退，都可能成為壓倒駱駝的最后一根稻草。

歷史經驗：債務是引發金融危機的關鍵因素

20世紀80年代的債務危機，是石油美元回流后的銀行貸款造成的；90年代的亞洲金融危機，則是與國際資本流動直接相關；而2008年的全球金融危機，更直接是次貸危機。這幾次危機盡管具體原因和形式各不相同，但是背后的邏輯和機制卻非常接近。

一般來說，新興市場經濟的快速增長會引起外資流入，經濟過熱以后就會出現貨幣升值、經常項目赤字增加、資產泡沫、工資上升。此時，如果出現美國利率上升或由于基本面惡化而造成資本流動突然逆轉，就會出現金融危機。外債就是1997年的亞洲金融危機的關鍵因素。而在新經濟泡沫崩潰以后，以美國為首的發達經濟體低利率環境刺激了次貸，并通過資產證券化打包分級賣給了全球金融機構，CDS的出現則進一步加劇了這個過程。當次貸負擔到達極限以后，加息過程就成為引發次貸危機的最后一根稻草。因此國內債務的膨脹，是2008年國際金融危機爆發的關鍵。

如果我們再深入一步追問，為什么經濟增長的良好預期會引起資本流入？這一方面是資本逐利的本性，另一方面也是新興市場借助外資推動增長的發展模式。為什么低利率會引起次貸？同樣是由于金融機構和貸款者的貪婪：貸款者相信能夠通過房價的上漲償還貸款并盈利，而金融機構在競爭的壓力下也必須發放次貸，然后再通過資產證券化將風險最終轉移給投資者。

但是提高債務和被金融債務支撐起來的繁榮總是有限度的，市場也總是要恢復均衡的，而危機就是強制均衡的過程。強制的降杠桿將債務負擔壓回到可持續和可承受的水平。顯然，這個過程不僅是痛苦的，甚至可能會造成社會的動蕩。因此，當2008年金融危機出現以后，政府就必須承擔起穩定社會和經濟生活的職責。在私人部門降杠桿的同時，政府通過救市和擴張財政來穩定增長。結果，實際是用公共部門的信用替代私人部門的信用。而在1997年亞洲金融危機以后不久，雖然國際資本的再度流入，幫助東南亞國家渡過了危機，但外債的再度上升和貨幣錯配，則加劇了這些國家抵御外部沖擊的脆弱性，留下了下一次危機的隱患。

從目前發達經濟體的情況看，美國等世界主要國家政府負債的上升，尚未引發危機。這可能與公共債務中外債的比例、國家信用、政府對債務的管理能力、投資者對經濟基本面的信心、國際經濟格局中的地位、相對實力，特別是作為避險天堂的地位等因素有關。但是一些外債過多或評級比較低的中小或新興市場國家的政府負債上升，以后則可能在滾動融資的過程中出現問題，進而爆發主權債務危機。

辯證分析：債務對經濟增長的正反作用

債務雖然是推動經濟增長的重要手段，但我們也要認識到，債務本身是一種金融行為，而金融本身在最初是建立在預期收益基礎上的。因此從嚴格的意義上說，金融債務本身就是一種泡沫。如果最后泡沫不能被收入增長或經濟增長所吸收，就會爆發企業層面的財務危機或宏觀層面的金融危機。因此，金融債務只有被用于可以增加收入的投資而不是消費，才可能最后消除金融最初的泡沫。換言之，能夠承受的，或者可持續的債務，必須以獲得的收入或經濟增長為支撐，而收入或經濟增長的根源在于生產率的提高。從這個意義上看，次貸實際是一種消費型債務，過度發展難免會出現危機。而即使債務被用于生產性的投資，投資最終也必須帶來收入的增長，且增長率至少應該高于利率。也就是說，債務的增長速度不能超過收入的增長或生產率的增長，必須以接近增長率為限。而相對債務的增長速度，債務的絕對規模和相對規模可能常常不是造成危機的核心。從2008年金融危機后的發展情況看，當前的債務問題主要是由于危機后各國政府放松銀根，試圖用貨幣而不是經濟增長來消除泡沫（fill the bubble with money）造成的。因此，如果沒有隨后經濟增長的支持，則只能延遲危機的爆發，甚至是在醞釀更大的危機。

我們還應該看到，通過寬松的貨幣政策來擴大債務進而刺激經濟增長，只能作為短期的宏觀調節政策，提高的只是實際增長率而不會改變潛在增長率。所以，依靠寬松的貨幣政策和債務刺激實現的經濟增長是有限度的，其邊際效用是遞減的。當債務負擔已經足夠高以后，再寬松的貨幣政策也無法刺激債務和經濟的增長。在潛在增長率不變的情況下，一味依靠債務擴張必然導致債務危機。

即使債務帶來了收入增長，增長也會因推高了工資水平而降低了產品的國際競爭力。如果一個國家投資的增長來源于國內儲蓄，那么國內消費本身就會下降，經濟增長就必然源于出口。此時收入提高造成出口競爭力的下降和貨幣升值就是致命的。如果推動經濟增長的資金依靠舉借外債，而經濟增長和突破中等收入陷阱意味著經濟結構從制造業向服務業的轉型，那么服務業相對制造業生產率提速的下降，也將制約進一步的增長，由此引發的經濟增長預期下降所造成的資本外流，同樣會引發金融危機。

與商品市場不同的是，金融市場定價的基礎是預期。而一旦預期發生變化，金融市場的定價不僅會瞬間逆轉，而且會出現超調，從而出現金融市場的恐慌，金融危機就會不期而至。

應對之策：尊重市場的均衡機制

和李嘉圖的等價理論類似，債務本身是一種跨期行為，也是一種跨期扭曲，但是沒有哪個國家能夠背離經濟規律。從德國的崛起到亞洲的繁榮都表明，為了實現經濟趕超和經濟起飛，必要的扭曲是必須的。但這種扭曲不能偏離規律太遠，不能坐等規律的懲罰。因此，我們應該知道什么時候要放棄刺激和扭曲，回到并尊重市場機制，否則最終會不可避免地面對危機的強制調整。因此從根本上說，防止和應對債務危機的基本原則就是要尊重市場的均衡機制，具體包括以下幾方面。

第一，從日本的經驗看，盡管依靠國內債務比引進外資的風險低一些，但由于在增加國內儲蓄提高投資的同時也抑制了國內的消費，所以最終要依靠出口來消化投資后增加的產能。這樣，一旦海外市場出現問題，就會造成國內的債務風險。因此要時刻保持警惕，要適時將外需轉變為內需。在這個意義上，不以順差為目標也是自身穩定發展的必要。當經濟起飛以后，就必須盡快提高國內居民的福利保障，降低儲蓄，實現以內需主導的經濟增長。

第二，當投資和出口引致增長后，國內的工資、物價和資產價格，特別是房價都會不可避免地上漲。此時，必須要控制房價的上漲。這不僅是因為房地產投資是非生產性的，而且抵押貸款具有明顯的順周期特征，會進一步加劇居民部門的債務負擔，降低國內消費并阻礙經濟發展向內需轉型。特別是當經濟增長放緩、投資收益下降、債務負擔上升以后，維持國內房價穩定，有助于控制居民債務增長和穩杠桿，防止債務危機發生。

第三，即使是主要依靠國內儲蓄和投資，同時輔以外國直接投資實現了經濟起飛，在對經濟增長形成了樂觀預期，特別是貨幣升值開始以后，也會吸引外資大量流入。在本來本幣就有升值趨勢的情況下，外資的流入會進一步加大本幣升值的壓力，降低出口和經濟增長。如果疊加美聯儲加息和貿易摩擦，則壓力會更大。因此，控制資本流入，防止資本流入驟停和突然逆轉，是防止債務危機的必要手段。只要沒有過多的外債，應對危機的政策選項就會更加靈活，有助于從顧及匯率穩定的目標中解脫出來。

總之，一個國家可以，甚至應該通過金融和債務手段來推動經濟增長，但是必須要控制債務水平，特別是外債水平。不能對依靠高債務推動增長形成路徑依賴，而是要在主動和可控的情況下降杠桿，以恢復市場均衡的常態。要適時進行經濟結構的調整，習慣并接受新常態的增長局面，從而實現更健康、可持續的正常增長。特別是不能在可能出現增長下降的時候就習慣性地通過放松銀根、擴大債務來刺激增長。當然，進行這些調整總是痛苦的，但是早調整可能比晚調整好，主動調整可能比被動調整好。應該看到，目前我們已經有了足夠多的歷史教訓，有了足夠多的信息，有了足夠多的研究，有了足夠的認知和足夠的智慧，也有了足夠的決心，應該有能力避免債務危機的發生。