離岸人民幣形勢初探

文/王龍 編輯/張美思

隨著中國國際貿易占全球貿易份額的不斷上升，國際貿易機構和境外個人、機構持有人民幣的意愿上升。中國香港離岸人民幣（CNH）存款從2004年的不到10億元人民幣快速上升至2014年最高的1萬億元左右的水平。不斷擴大的人民幣離岸市場（Offshore CNH Market）引起投資者對于CNH走勢的更多關注。

CNH的走勢特點與現狀

與在岸人民幣（CNY）不同，CNH雖然是自由浮動匯率制度，但其走勢仍然受到CNY走勢的影響。總體來看，CNH走勢大體上跟隨CNY的基本面變動，但由于參與機構更為復雜，其對市場的反應比CNY更加敏感。

第一，CNH的走勢與CNY基本相同，只在極少數情況下，會偏離CNY的中間價波動區間。這主要是因為，跨境貿易下的匯率套利使得CNH匯率趨同于CNY，例如2015年“8·11”匯改之后，CNH和CNY點差高達1000pips以上，香港貿易商遂選擇境外CNH進行匯率平盤，這種基于貿易背景的具有選擇性的結售匯行為會拉近CNH和CNY的價差。此外，資本賬戶下的QDII、RQDII、QFII、RQFII、債券通等，都增加了兩岸資本的套利機會，從而縮小了價差。

第二，CNH的波動性往往要高于CNY。參與CNH的國際機構類型相對豐富，包括境外央行、對沖基金等，因此更容易受到國際宏觀經濟與金融市場波動的影響，也更能夠反映市場預期。

第三，當前CNH/CNY趨于雙邊波動。2014年2月之前，CNH/CNY每日收盤價基本在中間價下限附近；2014年2月到2016年2月，其收盤價大部分在中間價上限附近；2016年2月之后，CNH/CNY呈現雙向波動趨勢，且CNH的波動性明顯加大。當前，其較少有超過中間價波動區間的情況，體現出人民幣匯率已呈現市場化的雙邊波動趨勢。

2015年“8·11”匯改后至2016年底，CNH下跌約13%，但自2017年年初開始，CNH開始走強。2017年全年，CNH升幅在6.5%左右，而其從2017年年初開始的走勢轉變與內外部因素密不可分。

2017年年初，市場對人民幣貶值的預期仍然非常強烈。但隨著中國經濟基本面持續穩步向好，以及人民幣兌美元匯率中間價報價模型中引入了逆周期因子，市場對人民幣貶值的預期得以扭轉，有效打破了人民幣貶值的單邊走勢。此外，2017年，美元指數走勢持續疲弱，導致非美貨幣普遍升值。而CNH與美元指數的走勢相關性達到76%（2012年至今），美元指數的走弱側面支撐了人民幣匯率走強。

影響未來CNH匯率走勢的因素分析

進入2018年以后，CNH仍整體延續上行態勢。截至4月底，其升幅已達2.9%。但近期全球政治經濟形勢趨于復雜：美聯儲延續加息進程、全球地緣政治局勢復雜多變、中美貿易爭端不斷。在這種背景下，CNH接下來一段時間的走勢又會如何呢？就此，筆者將從人民幣的基本面、中美貨幣政策差異、中美貿易摩擦影響、美元指數走勢等角度來進行分析。

第一，中美貨物貿易順差和銀行間結售匯等數據將支撐人民幣匯率走穩。

從2016年、2017年以及2018年至今的數據看，中美貿易順差分別達5097億美元、 4208億美元和493億美元。從中國銀行間的結售匯情況來看，銀行間結售匯（尤其是代客結售匯）經歷了2015年“8·11”匯改后的大幅逆差之后，目前已趨于平衡。根據4月19日國家外匯管理局公布的數據，2018年一季度，銀行間結售匯逆差183億美元，同比下降55%，體現出市場認為當前的人民幣匯率相對穩定。

第二，截至4月底，中美利差收窄至60bps，略低于2006年至今的歷史平均值63bps，但不會對人民幣造成較大的貶值壓力，且預計未來中美利差大概率將有所回升，支撐人民幣匯率上漲。

從利率平價的角度來看，利差對于資本賬戶項目下的資本流動有較大影響，進而可能影響匯率走勢。從中美利差的實際情況看，中美利差與人民幣匯率走勢的負相關性達到91%（2006年1月1日至今）。可見，中美利差對于人民幣匯率走勢具有極強的預測作用。但當前，這一因素不會對人民幣造成顯著的貶值壓力。

一方面，從衡量跨境資金流動的多個指標來看，當前我國資本流動的形勢較為平穩，顯示中美利差收窄并未產生明顯影響。截至3月末，我國外匯儲備規模為31428億美元，較上月上升83億美元，升幅為0.27%；央行口徑外匯占款214952.04億元人民幣，增幅環比有所擴大，自去年3月以來外匯占款一直處于穩定水平。

另一方面，筆者認為，中美利差未來將大概率有所回升。其一，從歷史數據看，自2012年以來，中美利差有三次接近60bps之間，但之后都出現反彈。其二，從美國國債收益率的走勢看，其近期快速上漲的趨勢難以持續；而從技術分析看，當前60bps的中美利差具有較強的支撐，短期難有繼續向下突破的機會。其三，4月11日人民銀行行長易綱在博鰲亞洲論壇上提到，80—90bps的中美利差是比較舒服的區間，基于此，國內的利率政策也可能會充分考慮中美利差過低的負面影響。

第三，從近期中美貿易爭端的影響看，中美貿易戰對于人民幣匯率走勢的影響尚不確定，但筆者預計，大概率不會導致人民幣出現大幅升值。

中美作為世界最大的兩個經濟體，相互依存大于相互對立，中美貿易戰也不宜發展為中美金融戰。首先，參考1985年日美廣場協議的歷史經驗。1984年，美國的貿易逆差達到1600億美元，而日本則是美國的最大貿易逆差國。1985年簽訂廣場協議后，日元兌美元匯率在3個月內升幅達25%以上，且在三年間（到1987年），日元匯率從250升至150左右。但由于“J曲線效應”，1987年美國貿易逆差并未改善，反而惡化到1680億美元，遂簽訂盧浮宮協議維穩美元匯率。這表明，日元升值并未解決美國的貿易赤字問題。

其次，從中美公布征收關稅的商品清單，到美國禁止中興進口美國芯片等舉動來看，中美貿易戰背后是兩國對于全球制造產業鏈資源的爭奪，包括5G技術、互聯網、人工智能等高端產業。因此中美貿易戰不太可能以匯率的方式來修復中美貿易逆差，中美貿易戰最終目的還是以和為貴，以“打”促“談”。

第四，從美元指數走勢的角度看，對于2018年接下里的時間內的美元走勢，筆者認為不宜過度悲觀。美國較為強勁的經濟基本面以及美聯儲可能偏鷹的加息進度，全球貿易戰對其他經濟體的負面影響，地緣政治風險事件的不斷涌現，以及歐、日、英等經濟體復蘇趕超速度有所下降等因素，可能推動美元指數由弱轉強。此外，目前CFTC美元指數空單創出新高，這也是一個走勢反轉的技術信號。因此，需警惕美元指數走強對于人民幣匯率的影響。

綜上所述，筆者認為，接下來一段時間內，CNH匯率走勢或整體維持雙向波動的震蕩態勢。當然，投資者也需要警惕如朝核問題等區域性地緣政治風險、美國中期選舉、中國金融風險倒逼貨幣政策放松等不確定因素的影響。