主動做空與上市公司會計監管效應的提升對策
——以渾水做空輝山為例

■張家祺 丁 立

一、引言

目前國內排名居前的會計師事務所在審計過程中頻頻受罰，這暴露出上市公司會計監管還存在著一定的問題。有效的會計監管不僅有利于公司內部管理決策，而且可以促進資本市場的完善，其目的在于使金融體系在運轉過程中，將資金分配給具有生產性投資機會的優秀企業，同時維護投資者的利益。因此，加強上市公司的會計監管具有重要的現實意義。國內學者認為，我國上市公司會計監管存在的焦點問題包括內部監管機制不健全，企業所有者缺位、外部監管機制不健全，以及相關法律法規及懲罰體系有待完善等。國內外學者認為，上市公司財務管理的目標是企業價值最大化，而這一目標在很大程度上通過股價來反映。而股價不僅取決于上市公司自身的經營活動，還取決于市場供求。因此，做空或做多的力量都將對股價形成影響，從而使得利用市場機制間接監管上市公司成為可能。目前，中國資本市場以單邊做多為主，缺乏做空，而發達資本市場則可以利用成熟的做空機構抑制泡沫，發現價格，打擊造假、欺詐公司，提高會計監管質量。因此，本文以做空機制為切入口，擬采用收集相關文獻資料，并使用比較研究與案例研究的方法進行分析。以國外知名做空機構Muddy Waters Research（以下簡稱渾水）在中國的做空事件為例，通過對渾水的做空思想以及做空案例進行分析，從中挖掘那些做空標的為什么會被狙擊，并且為什么在內外部監管失效的情況下，渾水成功的發現了它們的造假、欺詐，旨在暴露上市公司會計監管中存在的問題，并尋求解決方法。

二、上市公司會計監管效應的涵義和衡量標準

（一）上市公司會計監管及其效應的涵義

會計產生于委托代理機制，而傳統的會計監管則主要用以彌補委托代理機制中存在的問題。會計是委托方對受托方的經營情況以專業的數據語言進行反映的過程，而會計監管則起到公證作用，通過與受托方相獨立的第三方監管，防止會計信息記錄、處理過程中的偽造情況，從而弱化委托代理雙方的信息不對稱，確保受托方對委托方履行應盡的責任（陳添伊，2016）。

隨著資本市場以及社會經濟的發展，會計監管逐漸上升到了管理層面。首先，就公司內部而言，成熟的會計監管以及內控體系可以降低企業運營流程中的舞弊風險，并且基于會計監管下的財務數據能正確反映目前企業的狀況、暴露出已有的問題，從而協助經理層更好的進行公司管理。其次，就公司外部而言，隨著資本市場的不斷發展，證券價格對公司的影響作用也不斷加大，根據市場有效理論，良好的會計監管能使公司財務數據真實的反映在證券價格上，從而消除“信息不對稱”，使公司能更好地融資、運作，并保護投資者權益。

（二）上市公司會計監管效應的衡量標準

上市公司會計監管效應的衡量標準，主要取決于以下兩項標準：

1.公司內部治理結構及會計內控體系能否有效保證權責對等以及不相容崗位分離。使得經理層難以操縱會計，操作層難以舞弊，使公司的會計信息能真實的反映公司的經營情況，即防止財務造假信息的產生。

2.公司外部監管能否有效識別上市公司的財務造假。對于有盈余管理動機的公司以及存在財務造假的公司，社會監管以及政府監管應能保證公開的信息均為矯正后的信息，已剔除造假成分，使市場主體能憑借正確的信息投資，即避免財務造假信息的公開。

三、主動做空的內涵分析

（一）主動做空的涵義和特征分析

做空交易是指投資者對整體股票市場走向看跌時所采取的止損或投機的交易方法總和。其中由于做空目的的不同，做空交易可以分為被動做空與主動做空。

被動做空基于止損的目的，通常指預期行情下跌時賣出股票離場觀望。而主動做空則通過融券或看跌期權等形式，使手中的證券能以目前價位賣出，待預期實現時再買進相應股票，從而賺取利差。

主動做空相較于被動做空與做多交易機制有以下幾個特點：

1.主動性。主動做空通過雙向交易的形式進行套期值，在行情整體下跌時仍能獲取利差，不同于被動做空的止損以及做多交易機制，使部分投資者能在行情低落時免于損失。

2.預期性。主動做空是投資者現時對股票未來可能產生的結果進行交易，需要準確判斷個股的漲跌趨勢以及下跌幅度，從而量化做空倉位，從中獲利。

3.風險性。主動做空利用財務杠桿，尋求高賣低買的機會以獲利，這在放大利潤風險的同時也放大了損失風險。

4.虛擬性。主動做空主要以股票為運作目標，獨立于現實資本進行運動，并給投資者帶來收益。

5.投機性。做空最初被設計用以管理風險，但其杠桿特點使得投機者的投機方式得以擴充，因此對于主動做空，又可分為惡意做空和非惡意做空。本文以下所指的做空，均為非惡意做空，旨在暴露財務造假企業，并從中獲利。

（二）主動做空的應用流程

主動做空的主要流程是選取做空標的后對其進行大量的實地調研分析，待能準確認定做空標的涉嫌財務造假、欺詐時，做空機構會開始建倉并持有該公司股票，此后發布做空報告以打壓其股價，從而獲取利差。下面將仔細闡述主動做空的應用流程。

1.尋找做空目標。

主動做空機構擁有自己的團隊，對上市公司的數據進行整理分析，并且主動做空機構與投資者們保持密切的聯系以獲取市場中某些個股的信息。當主動做空機構發現一些上市公司的銷售量、盈利能力、利潤好的不真實，不受應有的行業周期影響，存在頻繁的收購等現象時，會將這些公司寫入做空名單。再進一步結合會計、法律、戰略、營銷等因素的分析，確定最后的做空標的。

2.進行大量調研。

確定做空標的后，主動做空機構會先構思做空的依據和思路，此過程類似于審計過程中的分析程序，從中找出最有可能存在財務造假的疑點。此后以這些節點為基礎展開網絡式的調研。包括實地調查（生產環境、工廠設備、物流倉庫等）、關聯方調查、供應鏈上下游調查（供應商及客戶真實性、產銷量、交易價格、對做空標的公司的評價）、競爭對手調查（競爭對手的財務、經營情況）等，以此為基礎結合財務報告和行業專家的建議，對企業整體或部分項目進行估值，從中找到上市公司造假的詳細證據，并形成一份通俗易懂且極具說服力的做空報告。

3.建倉做空。

當種種跡象都顯著表明做空標的公司存在財務造假時，主動做空機構便開始建倉。他們通過支付保證金或利息等形式，從券商等第三方借入做空標的公司的股票并賣出，或者利用看跌期權等金融衍生工具進行套期保值做空，同時與對沖基金合作做好賣空準備。待空頭倉位建立完畢后，主動做空機構會發布已整理好的做空報告并吸引主流媒體以及投資者的關注。投資者一旦發現其所持股票涉嫌重大欺詐，就會紛紛拋售，最終導致股價下跌。當股價下跌后，主動做空機構能以極低的價格（遠低于當初出售股票的價格或遠低于看跌期權的交割價格）了結從券商借入的股票或看跌期權的交割義務，并從中獲取巨額利差。

4.發起反擊。

發布做空報告后并不意味著做空流程的結束。通常主動做空機構發布報告之后會受到做空標的公司及其背后資金支持者的反對或疑問。此時，主動做空機構要與律所、會所合作處理做空后續事宜，需要不斷重申做空邏輯，找到需要反擊的地方，使市場投資者維持看跌態度，直至公司股價下跌至一定程度，了結了融券或金融衍生產品的交割義務后，整個做空流程才結束。

四、主動做空的案例分析

本文以渾水于2017年做空輝山乳業為例，描述做空機構如何揭露會計師事務所未能發現的財務造假，并從中暴露出目前上市公司會計監管中存在的問題。

（一）公司背景

輝山乳業集團成立于1951年，總部坐落于遼寧沈陽，以生產原奶、奶粉、液態奶等乳制品為主營業務，并且于2013年9月在香港交易所掛牌上市，躋身中國乳制品行業的領先地位。

輝山乳業上市以來的審計業務均由畢馬威會計師事務所承攬，在此期間并未發現輝山乳業的財務造假。而2016年12月16日和18日，渾水連續發布兩篇做空輝山乳業的調查報告，指明輝山利用生物資產來源詐騙、夸大資本化費用、偽造利潤等手段造假，并稱其不具備持續經營能力，公司價值為零，從而引起社會各界關注。最終輝山造假事件暴露，經過3個月的股價波動，于2017年3月24日股價暴跌至0.42元，跌破面值。

（二）案情分析

渾水在做空輝山乳業的過程中，主要應用了本文前述的做空應用流程，下面對其進行詳細闡述。

1.實地調研。

渾水對輝山的調查持續了數月，在此期間，他們通過調查人員訪問了35個牧場，7個生產設備基地，并利用無人機進行了進一步的跟蹤調查。發現其中有1個中途停工的基地，2個完全沒有建設跡象的基地；部分基地缺乏相應的擠奶設備；部分牧場泌乳牛（具備生產能力的牛）數量僅占總數的三分之一，其余三分之二均為養殖過程中的小牛；部分牧場養殖條件較差，養殖環境容易滋生病原體，不利于牛的健康成長。

并且，通過對輝山種植苜蓿的環境進行調查，發現相關地段十年九澇，遼河漲水就會大幅降低產量，且中國東北不適宜種植該類作物。并且苜蓿儲藏地以及牧場中的苜蓿部分貼有非本公司商標。同時苜蓿產量和種植面積明顯跟不上泌乳牛的數量增長。

這使渾水懷疑輝山的資產規模、生產條件、銷售情況以及其聲稱的“從牧草到餐桌”的完整一體化運營模式。

2.調查供應鏈。

通過對輝山的供應商進行調查，發現輝山從美國安德森（Anderson Hay&Grain）進口苜蓿，并且自上市以來輝山是該公司的重要客戶，輝山于該公司的采購量相當于消費總量的一半；九家牧場員工表示輝山從海外以及黑龍江的第三方采購苜蓿；一家黑龍江苜蓿經銷商表示其長期供應輝山的苜蓿。

因而渾水嚴重懷疑輝山并沒有像宣稱的那樣實現供應鏈一體化，而是從第三方采購苜蓿。苜蓿的生產成本約為 70美元 /噸，而進口苜蓿約為 400美元 /噸，加之進口關稅、長途運輸及中間流通環節的成本減免，這嚴重造成了輝山利潤的虛高。

通過對輝山的互聯網電商銷售渠道進行分析，發現其銷量少、折扣力度大、折扣持續時間長，并沒有在市場環境疲軟的情況下創造線上銷售的奇跡。并且對輝山乳業幾家乳制品銷售公司在工商總局的稅務數據進行還原，發現其實際收入遠低于年報收入，并且上市以來稅前利潤的19%至24%來自苜蓿的生物收益。

因而渾水嚴重懷疑輝山偽造營業收入，造成其利潤虛高。

3.調查競爭對手。

通過對伊利、蒙牛、光明等乳制品行業的領先者的數據進行分析，發現自輝山上市以來，其毛利率為其余尖端公司的兩倍以上，達到了一個無法企及的水平，而其市場規模以及生產能力顯然無法跟上這些數據的支持。

通過對“展示牧場”登仕堡牧場（被稱為最好的牧場，擁有最先進的乳品設備）的調查發現，輝山旗下牧場的成本均偏高。

通過對當地的苜蓿種植基地調查發現，由于自然環境影響，當地普遍遭受了4 000萬元人民幣的損失，而輝山卻仍大量通過一體化的模式為其牧場提供苜蓿。

4.請教專家對企業部分項目進行估值。

通過對輝山上市以來的牧場進行考察，廣泛研究政府記錄以及通過行業專家咨詢，發現輝山擠奶廠的最大花費在6 000萬元左右，輝山的牧場最高僅需3 500萬元左右，而基于輝山披露的現金流，其奶牛場的平均支出成本約為8 900萬元，夸大了約三分之一至一半的程度。總體而言，輝山奶牛場建設資本支出夸大了8.93至16億元。

渾水嚴重懷疑輝山利用夸大資本支付金額為其現金流與利潤的不匹配提供理由，并利用費用資本化夸大利潤。

5.調查關聯方。

渾水調查發現輝山董事長楊凱和其妻子共同擁有遼寧牧合家牛亞科技有限公司（以下簡稱牧合家），而對招標文件等資料分析后發現輝山將四個價值總計為1.4億元的牧場在建成后轉移給了牧合家，并且牧合家在兩年內多次更換名字。

結合當下肉牛市場與奶牛市場利潤的不平衡性，渾水嚴重懷疑輝山企圖掩蓋不正當交易。

綜上，渾水認為輝山乳業從多個方面進行財務造假，公司價值為零，不具備持續經營能力，并且發布做空報告對其進行做空。輝山于2017年3月24日股價下跌90%，渾水宣布做空成功。

（三）發現的問題及原因分析

結合渾水在2016～2017兩年所做空的標的公司，不難發現，對于上市公司的會計監管，仍然存在許多問題。一部分由于內部監管不足，致使財務信息失真；一部分由于外部監管全面性欠佳，使得難以從整體上把握住財務造假的細節。這些問題無疑使信息不對稱現象得到了強化，擾亂了資本市場運作。

1.上市公司內部會計監管有待完善。

在輝山的案例中，董事長楊凱通過自己的公司實現關聯交易，并且對于諸多重大經營內容進行造假，卻沒有引起內部財務人員的注意，可以發現公司內各個部門之間缺乏溝通，并且沒有成熟的內部監管制度。內部監管是會計監管的首道防線，它在一定程度上決定了企業運營的效率以及財務工作中的規范性、真實性。目前，我國企事業單位雖然逐漸有了會計內控意識，但缺乏擁有健全機制的公司。并且在內部檢查的人員設置上，我國上市公司時常出現監事會由公司要員擔任而缺乏外部獨立主體的情況，因而迫于委托——代理機制下的業績壓力、籌資壓力等，部分內部監管容易被高層逾越，從而使內部監管不能全面有效的發揮作用，給了上市公司盈余管理的機會，導致會計信息失真。

2.社會（事務所）會計監管難以確保效力。

在輝山的案例中，渾水花費了數月以及大量的資金對做空標的在各地的工廠以及經營細節進行了全面調查，才得以暴露諸多細節。而會計師事務所則過于注重財務方面的內容，而忽視了運營細節上的問題，從而使分析性程序與實質性測試程序出現了脫節。并且迫于資金壓力與時間限制，事務所難以展開全面的工作，覆蓋到企業運營的細節方面（企業的運營模式、生產狀況、庫存情況、供應鏈中產銷量的匹配等）以及企業在各地的分支機構。同時，事務所的實質性測試手段有限，難以像渾水一樣深層次的暴露出問題。從而使得賬實相符的落實難度增大，疏漏造假信息的可能性擴大。

并且會計師事務所難以在被審單位不知情的狀況下實施審計，使得被審單位能在被審期間偽裝自己。

同時會計師事務所的審計業務處于買方市場，難以杜絕因獨立性受損而導致的審計失敗，會計監管質量下降。并且會計師事務所的審計業務，并不會因為指出造假而產生明顯利益，進一步加強了其配合被審單位的可能性。

3.政府會計監管混亂。

輝山乳業作為東北具有影響力的企業，進行如此大規模的造假，卻遲遲沒有引起政府相關部門的注意，說明政府部門在會計監管中發揮的指導作用還不突出。我國《會計法》規定財政、稅務、審計等部門對會計監管均負有責任。但實際上，一方面，由于搭便車效應，部分監管活動缺乏有關部門涉入；另一方面，由于多頭監管，各部門出現重復工作、監管效率低下的問題（胡寧2017），從而在整體上導致政府的會計監管缺乏主動性和針對性，使部分大型公司逍遙法外。

五、基于主動做空視角的上市公司會計監管效應的提升對策

（一）完善上市公司內部治理結構以及內控體系

完善董事會成員構成，提高外部董事占比，避免董事長與總經理的重疊，從而減少經理層操縱會計信息的可能性。同時完善經理層的激勵機制，使其考核指標更多元、更關聯，而不是過多的依賴于財務指標（高世歡2017），從而減少經理層操縱會計信息的必要性。最后要避免建立過于復雜的內部治理結構，確保權責對等，不相容崗位分離，并以內部治理結構為基礎，結合公司的實際業務與組織特點，建立合適的會計內控體系，增大財務造假難度，提高上市公司內部會計監管的有效性。

（二）發揮主動做空對提升會計監管效應的作用

自我國正式開通融資融券業務以來，融券余額從當時的649.56萬元增長到目前的9 924.36億元，為主動做空機構的發展帶來了機會。因而，我們應該制定健全的法律，在防止惡意做空的前提下鼓勵暴露上市公司會計信息失真問題的主動做空。因為主動做空在上市公司會計監管中能發揮以下三點作用。

第一，加強上市公司會計監管的自發性。主動做空帶來的巨額利差能吸引更多擁有資金且具有專業分析能力的機構加入到會計監管隊伍中，自發地去揭露造假的上市公司。

第二，加強上市公司會計監管的全面性。資金雄厚的機構能夠支撐起完整的網絡式監查，除了對財報、合同等資料的分析，還能對整個企業的戰略布局、法律架構、所處行業的周期性進行分析。同時，可以更詳盡的了解到其供應商和客戶的規模、產能、銷量等，以及標的公司與其供應商和客戶之間的往來是否真實、準確。并且，可以利用殼公司等手段，偽裝成客戶或供應商等身份，在不損害獨立性的情況下對該公司的具體情況進行調查，從而發現上市公司造假過程中疏于掩蓋的節點。

第三，加強上市公司內部會計監管的自覺性。不同于政府的監管懲罰機制，公司被做空成功輕則股價暴跌，重則停牌摘牌，使公司未來的運作和融資遭受更為嚴重的打擊，并且過于優異的業績也會引起做空者的注意，因此做空機制也會加強內部監管的質量，即使迫于委托——代理機制，經理人也不愿意承擔如此大的風險來進行盈余管理。

通過主動做空對以上三方面的改進，能進一步消除公開發行的會計信息的欺詐情況，并增強公司內部會計監管的力度。從而使資本市場的“信息不對稱”弱化，在保護投資者權益的同時，促進金融實體運轉。

而對主動做空的鼓勵，主要在于改善做空的環境與機制，可以通過以下幾種方式進行：

第一，完善股票做空機制。我國2010年3月30日和4月8日分別正式啟動了滬深兩大交易所的融資融券交易試點和股指期貨交易，標志著我國資本市場的進一步發展，促進了資本市場的多邊交易。但由于收取過多的保證金，融資融券標的有限等原因，使得許多做空交易收益較低，資金使用效率不高，從而限制了做空規模的擴大。因此，可以根據資本市場實際情況，放開對做空交易的限制，降低相應的保證金比例并增加融資融券標的的種類與個數。

第二，完善市場監管，優化做空交易環境。做空交易長久以來并未完全被中國的機構以及政府所認可。我國目前的散戶投資者較多，由于信息不對稱或投資者自身不成熟，難以分辨惡意做空與非惡意做空，因而，做空交易時，極易產生羊群效應，使惡意做空操縱股價，傷及正常企業運營。因此，我們可以學習美國長臂機制，打擊那些缺乏注冊信息、相關牌照的主體隨意發布做空報告和信息，將做空行為納入監管范圍，并完善做空交易的市場信息披露，從而壓制惡意做空，發揮非惡意做空對提升會計監管效應的作用。

（三）增強政府在會計監管中的主動性

完善《會計法》、《證券法》等相關法律條文對各部門職責的界定，防止政府部門在會計監管上的重復或空白。并且，通過對渾水多次做空案例的分析，可以發現其做空標的的初步選擇上存在一定的共性，即毛利率過高、進行戰略意圖不明顯的收購與關聯交易、財務指標過于漂亮、業績不受行業周期影響、管理層頻繁更換等。因此，政府也應特別關注出現此類現象的上市公司，并且持續關注區域范圍內有影響力的上市公司有否出現以上跡象。一旦出現此類現象，主動對其實施會計監管，以揭露可能存在的財務造假行為，保證會計信息的真實性。

六、研究結論

總體而言，上市公司會計監管在與時俱進的同時仍存在著一些問題：公司治理結構復雜導致的內控體系失效以及內部人控制問題，社會監管的方法與力量有待進一步加強，會計監管政策對政府各部門監管責任的界定不清晰導致的監管混亂與主動性缺乏等。而我們可以從國外做空機構的做空方法和效果中得到啟發，以解決這些問題，即學習國外資本市場，引進主動做空機制來填補會計師事務所在會計監管中的一些不足；完善會計監管政策的同時，利用主動做空機構的標的選取原則增強政府審計的主動性與針對性；完善內部治理結構，防止經理層的盈余管理。通過以上方法，使得會計監管效應得以優化。

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