中國銀行業(yè)不良資產證券化：現況與展望

■鄭彤明

一、引言

2005年4月20日，人民銀行和銀監(jiān)會聯合發(fā)布《信貸資產證券化試點管理辦法（試行）》（人民銀行、銀監(jiān)會公告[2005]第7號），標志著我國正式啟動信貸資產證券化試點工作。2006年中國東方資產管理公司發(fā)行的“東元2006-1優(yōu)先級重整資產支持證券”，拉開了正式試點期間我國不良資產證券化的序幕。2006年至2008年，我國總共發(fā)行了4單重整資產證券化產品，探索不良貸款證券化取得初步成功。2008年開始，由于受金融危機影響，國內包括不良貸款在內的信貸資產證券化業(yè)務全面停止。2011年后，雖然信貸資產證券化已經恢復，但不良貸款的證券化仍然處于停止狀態(tài)，直至2016年2月不良貸款證券化重啟。2017年，不良資產證券化試點范圍進一步擴大。至2017年上半年底，初步統(tǒng)計重啟一年多來銀行間市場共計發(fā)行16單不良資產證券化產品，累計發(fā)行規(guī)模僅為163.34億元，總發(fā)行額度并沒有用足首批500億元試點規(guī)模。

試點近一年，一方面，我國不良資產證券化市場的發(fā)展仍面臨不少挑戰(zhàn)，對風險把控的擔憂，第一批試點項目也暴露出不良貸款估值分歧較大、成熟投資者群體缺乏、次級投資者對預期收益要求過高等問題；另一方面有序擴大不良資產證券化試點范圍、擴大不良資產池規(guī)模的呼聲也很高。統(tǒng)計數據顯示，截至2017年6月底，我國資產證券化市場已發(fā)行產品1247單，總額達25020億元，2017年上半年，共計發(fā)行資產證券化產品254單，發(fā)行金額達到4987億元，市場容量不斷增加。但其中，不良資產證券化試點重啟一年后，雖然發(fā)行了16單產品，但總發(fā)行額度并沒有用足首批500億元試點規(guī)模，相對資產證券化市場而言規(guī)模過小。從銀監(jiān)會發(fā)布的2017年二季度主要監(jiān)管指標數據看，商業(yè)銀行（法人口徑）不良貸款余額達1.64萬億元，較上季末增加563億元。相對不良貸款余額而言，不良資產證券化市場規(guī)模也過小。

二、不良貸款證券化實踐的特點

（一 ）對公和零售不良資產批量處置實現制度創(chuàng)新

入池基礎資產貸款類型不斷豐富，既包括制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等對公貸款，還包括個人貸款(個人經營、消費、住房貸款)，以及信用卡不良貸款。其中，以次級類和可疑類不良貸款為主，損失類貸款占比較低。公司貸款類NPLS產品基礎資產借款人集中度較高，行業(yè)以傳統(tǒng)制造業(yè)為主，區(qū)域集中度較高，信用質量相對較弱。信用卡、個人住房和小微貸款等零售類NPLS基礎資產同質化程度高，借款人集中度很低，基礎資產質量相對較好；抵（質）押貸款占比較高，超額抵押及覆蓋倍數較高，有助于保障投資者利益。

（二 ）信用增級措施得到強化

已發(fā)行的不良資產證券化產品內部增信涵蓋了基礎資產池優(yōu)先級/次級結構設計（優(yōu)先檔產品，評級都為3A級）、流動性儲備賬戶、信用觸發(fā)機制、償付結構安排等手段；還有的通過設置流動性支持機構來實現外部增信措施。值得注意的是，劣后檔占比較高,平均達到32.46%，次級產品基本都是諸如長期經營不良資產業(yè)務，有定價和處置清收的專業(yè)能力，愿意充當劣后和夾層資金的AMC（資產管理公司）認購。

（三 ）基礎資產池預計回收率較高

在篩選入池資產時，銀行在不良資產包中配置了一些較好的資產。從2016年已發(fā)行的14筆不良貸款證券化產品來看，入池不良貸款的預計可回收金額與未償還本息額之比，即預計回收率平均為42.29%，遠高于近年來商業(yè)銀行向資產管理公司批量轉讓不良貸款時的轉讓折扣率(30%左右)；且底層資產均設置較高擔保,除信用卡類的不良證券化產品,對公貸款類、經營貸款、住房貸款的抵押、擔保率均接近100%,為后期通過資產處置回收本金提供了較好的基礎。較高的預計回收率是商業(yè)銀行選擇直接發(fā)起不良貸款證券化的關鍵因素。穆迪最新發(fā)表的報告《中國不良貸款證券化:交易表現穩(wěn)健，但較短的歷史給未來前景帶來不確定性》指出，中國不良貸款證券化大部分交易的實際回收款高于最初預期。截至2017年6月，三大貸款類型中多數交易的實際回款額超過發(fā)起人的最初預期。

三、不良貸款證券化面臨的主要困難

（一 ）資產定價技術和效率有待提高

合理篩選目標資產并合理定價是不良資產證券化成功發(fā)行的前提（宋清華，2000）。田娟娟（2006）、張東深（2013）均指出，對于如何為不良資產證券化定價展開了討論,但仍沒有一個統(tǒng)一的、普遍被接受的定價模型。從實踐和研究成果看，不良資產定價方式有：一是賬面價值法和賬面折扣法。從已發(fā)行的不良資產支持證券產品發(fā)行價看，試點銀行全部采取折價發(fā)行（賬面折扣定價法），根據不同基礎資產來估算折價率，一般在1.3折至5.5折之間。折價過低會降低商業(yè)銀行的回收率，折價過高又會降低對投資者的吸引力。二是市場定價法。目前我國銀行間市場ABS交易不活躍，不良資產ABS價格發(fā)現的二級市場更并沒有形成，此種方式在我國是不可行的，還需要市場體系的進一步完善。三是數據分析與定價模型法。從已發(fā)行的不良資產證券化產品實際情況看，優(yōu)先級的發(fā)行難度相對較小，次級的市場化發(fā)行難度較大，部分購買次級部分的機構可能會從產品設立初期即共同參與逐筆盡調。對于有信用評級的優(yōu)先級資產支持證券基本會參照該評級的市場利率定價，對于無評級的次級部分定價較為困難。由于次級定價難度大，次級基本都是由資產管理公司認購的，一些專業(yè)投資機構尚未進入，更有部分不良資產證券化產品是銀行之間“互持”。

（二 ）市場活躍度有待提升

一是參與主體單一。目前不良資產證券化產品僅限于銀行間市場發(fā)行流通，商業(yè)銀行持有產品份額占到一半以上，券商、保險、基金等機構投資者參與程度不高，缺乏次級檔的投資者（主要是一些專業(yè)機構投資者），多數非金融機構和個人投資者暫無參與資格，風險依然集中于銀行體系內部。二是參與主體專業(yè)化程度不夠。在已發(fā)行的產品中，不良貸款類型涉及公司不良、個人消費不良、個人經營性不良、個人住房不良以及信用卡不良等債權。對于這類資產估值，需要投資人有相當高的專業(yè)能力，識別資產，判斷價格是否合理，發(fā)生問題后，能否清收回來等。大多數商業(yè)銀行和非銀金融機構均無不良資產證券化產品發(fā)行與交易的經驗，缺乏相關專業(yè)人才，在不良資產組包、發(fā)行和交易等過程中容易發(fā)生操作風險。三是產品流動性不足。由于參與主體和產品種類單一，發(fā)行規(guī)模較小，投資者一般會長期持有產品，降低了產品交易程度，不利于市場發(fā)展壯大；同時，ABS二級市場交易不活躍,導致價格發(fā)現功能失效。

（三 ）配套法律制度有待健全

從法律環(huán)境看，不良資產證券化過程牽涉眾多交易主體，交易結構復雜，必須有完善的法律法規(guī)體系來保證其運作。我國的金融法律框架由《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《會計法》等構成，雖然為資產證券化證券的發(fā)行、交易、破產隔離技術、特別目的信托的設立以及資產的保管等方面提供子法律依據，但還沒有不良資產證券化的專門立法，甚至還有一些法律規(guī)定與資產證券化業(yè)務的推行形成了一定沖突。如2012年財政部和銀監(jiān)會聯合出臺的《金融企業(yè)不良資產批量轉讓管理辦法》有效地規(guī)范和指導了信貸資產證券化，但同時也給不良資產證券化帶來了阻礙。該辦法規(guī)定金融企業(yè)對10項以上不良資產進行組包時，必須定向轉讓給資產管理公司。這一規(guī)定限制了市場參與主體的參與程度和不良資產證券化產品的交易范圍。

（四 ）監(jiān)管協(xié)調亟待加強

一是不良貸款證券化風險是否可控仍存顧慮。在上一輪銀行不良資產的處置中，由于操作不規(guī)范、監(jiān)管嚴重失控，四大資產管理公司在不良資產處置過程中，卻出現了很多不規(guī)范問題，不僅造成國有資產的大量流失，也成為新的“造富”平臺，不知有多少單位或個人因為購買了四大資產管理公司的“不良資產包”而一夜暴富，成為新一代的“富翁”。二是多重信用增進措施增加證券化交易的成本，在一定程度上影響銀行發(fā)起機構的積極性，并易造成銀行剛性兌付難破,ABS難以將真實風險轉出,易淪為會計出表工具。三是作為一項復雜的金融技術，不良資產證券化涉及發(fā)行、審批、交易、信用評估等多個環(huán)節(jié)，既涉及到信用風險的評估，也涉及到不良資產的定價，每個環(huán)節(jié)都需要銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會等多個部門的共同參與，在目前分業(yè)監(jiān)管機制下，協(xié)調成本較高。

四、結合國際不良資產證券化實踐的一些思考

（一 ）政府支持、法律先行

從國外的經驗和啟示來看，積極推行不良資產證券化需要成熟的法律體系、健全的稅收保障和更完善的信息披露等。NPAS的發(fā)展取決于各國對解決銀行系統(tǒng)風險的迫切程度和政府支持力度，在經歷了金融或銀行業(yè)危機的國家或地區(qū)(尤其是亞洲地區(qū))，不良資產處置的需要成為推動當地資產證券化市場及其制度建設的主要動力。除此之外，政府要對不良資產證券化給予實質上的支持，或是以特定形式進行擔保，或是通過政府支持機構來參與不良資產證券化。

（二 ）建立風險隔離制度是根本保證

設立特殊目的載體SPV，有利于降低發(fā)起人破產對資產證券化的影響，這一風險隔離制度設計是資產證券化良好運作的根本保證。目前，SPV的設立有兩種方式：一是由政府出面設立專門機構，例如成立美國信托資產重組公司專門進行不良資產證券化，實現銀行資產的真實出售，這類模式稱之為表外模式，主要以美國為代表；二是出臺配套法律法規(guī)，允許發(fā)起人出面設立SPV，以日本、韓國等為代表。大多數國家采用第二種方式設立SPV。通常，有政府背景的SPV具有更高的信譽，能夠被大多數市場參與主體認可。

（三 ）需提高參與主體的專業(yè)化水平并逐步培養(yǎng)廣泛的市場參與主體

不良資產證券化需要發(fā)起人、發(fā)行人、受托管理人和服務商等多個主體的配合，對各個主體的專業(yè)服務能力有較高的要求，其中，受托管理人和服務商的服務貫穿了證券化產品的整個存續(xù)期，其專業(yè)服務能力尤其重要。與不良資產證券化同步，政府需要規(guī)范并培育各個參與主體，尤其是面對不良資產的特殊服務商的服務能力，首先，要建立不良資產管理服務的市場定價機制，使不良資產管理服務費達到合理水平；其次，需要允許發(fā)行人在不良資產證券化產品的存續(xù)期內向不同的特殊服務商轉讓服務權，以實現服務商之間的有效競爭；最后，要建立對受托管理人和服務商責任追溯機制，以降低受托管理人和服務商責任追溯機制，以降低受托管理人和服務商在管理不良資產池時的道德風險。

（四 ）良好的風險控制是關鍵

一是加強信息披露和監(jiān)管協(xié)同，覆蓋不良資產證券化運作全流程。二是加強對評級機構監(jiān)管，改變由發(fā)行人付費的運行模式，降低道德風險，使其能真正發(fā)揮對證券化產品的風險提示作用；三是擴大資本對風險的覆蓋面，將資產證券化風險等都納入資本監(jiān)管范疇，要求將所有銀行承擔的風險都納入監(jiān)管范疇；四是鑒于結構化證券具有杠桿功能，不良貸款證券化對投資者的杠桿作用更加顯著，金融機構也傾向于提高杠桿水平，在不良資產證券化的同時，監(jiān)管部門也要控制金融機構的杠桿程度。五是監(jiān)管部門需保證對沖交易的有序進行。首先，適度放開基于證券化產品的對沖交易，允許金融機構圍繞不良資產證券化產品進行對沖性的曲線交易；其次，避免對沖交易的過渡膨脹，尤其是避免金融機構在局部市場的操縱行為；再次，監(jiān)管部門要強化對沖交易違約風險的監(jiān)管，保證對沖交易合約的履行。

五、政策建議

（一 ）健全完善不良資產證券化健康發(fā)展所需的法律制度

一是解決SPV設立和運營的上位法障礙。盡快修訂相關法規(guī)支持和規(guī)范信托公司發(fā)行受益證券，進一步明確特定目的載體的身份合法性，更加規(guī)范信托財產轉移的遺留問題，“普通貸款資產”能否作為擔保物品問題，信托轉移貸款資產的高度獨立性及信托轉移貸款資產與風險隔離的合法、有效性問題等。進一步出臺《資產證券化條例》，對證券化運作中被證券化的資產在法律上和經濟上“真實出售”、SPV與發(fā)起人的“破產隔離”、證券的發(fā)行和流通等問題做出明確的規(guī)定予以規(guī)范。如有可能還可通過修訂現行的《公司法》，立法允許設立公司形式的SPV。二是要進一步完善配套法規(guī)，對資產證券化的市場準入、市場退出、經營范圍、業(yè)務品種、市場行為規(guī)則、服務對象、財務監(jiān)管、風險控制、監(jiān)管主體的職責權利等做明確規(guī)范。三是要進一步解決對不良資產證券化的“證券”形式定位的法律認定問題。四是進一步完善會計和稅收政策。在稅收制度方面應就金融資產轉移、金融資產的管理收益及收益證券或基礎證券的買賣，設計諸多稅收優(yōu)惠規(guī)定，降低證券化成本，推動不良資產證券化發(fā)展壯大。

（二 ）大力抓好市場主體培育穩(wěn)步擴容市場規(guī)模

一是要循序漸進，穩(wěn)步擴大銀行不良資產證券化市場規(guī)模。要擴大市場規(guī)模，最核心的是要解決發(fā)起人銀行的動力和能力問題：在監(jiān)管制度、稅收制度、考評制度方面給銀行一些激勵措施；通過不斷探索積累經驗，不斷提高銀行在資產重組、風險隔離、信用增級和定價技術這些資產證券化核心技術上的能力水平；監(jiān)管機構應對資產證券化的發(fā)起機構實施分類管理，不斷提高發(fā)行效率。二是要大力培養(yǎng)投資者。需同步加強對市場投資者的宣傳與技術培養(yǎng)。在確保風險總體可控的條件下，需要進一步降低不良資產證券化參與主體的準入門檻，放寬對券商、保險、基金投資范圍的限制，為證券市場培育更多的投資者。三是要規(guī)范金融中介，營造良好信用環(huán)境。需加快培育證券化流程所需的中介機構，如信用評級和增級、資產評估，提高其專業(yè)化水平。同時，我國的信用體系尚未完全建立，政府擔保在市場中扮演著重要角色，專業(yè)的金融擔保公司需要不斷規(guī)范；信用評級的高資質的專業(yè)機構也相對缺乏，現有的資產評估事務所、會計師事務所對于資產證券化方面的評級問題也缺乏一定的運作規(guī)范，造成了不良資產證券化業(yè)務很難滿足透明、客觀、公正等要求，需要增強中介機構更加自律。

（三 ）加強監(jiān)管強化信息披露和監(jiān)管協(xié)調

首先，要加強不良資產證券化產品的監(jiān)管，強化信息披露。對商業(yè)銀行來說，積極培育被市場接受和認可的中介結構加強信息披露管理，規(guī)范中介機構參與證券化的行為，堅決避免如次貸危機中中介機構的參與反而加劇證券化過程的信息不對稱的情況發(fā)生。其次，必須加強商業(yè)銀行內部控制制度的建設，提高其自身風險管理能力。銀行往往會高估服務能力而低估相應的責任和成本，忽略自身在內部控制、信息系統(tǒng)、員工道德、操作過程中的建設，導致交易風險敞口增加。為防止風險外溢和影響金融市場穩(wěn)定,監(jiān)管需要求商業(yè)銀行應該對打包處置證券化的不良資產加強審核、核實工作,實行償貸能力盡職調查，實行不良資產調查終身追究制。再次，要加強監(jiān)管協(xié)調。現行體制使得資產證券化發(fā)行成本大大提高，容易造成資源錯配，降低了資產證券化的效率。在資產證券化的發(fā)起、審批和運作操作過程中，信息分散在各個監(jiān)管部門，造成了發(fā)行主體在監(jiān)管部門當中套利。在實際操作當中，“一行三會”之間的摩擦、沖突和互相屏蔽的情況也經常發(fā)生。因此，加強監(jiān)管協(xié)調也至為重要。

[1]宋清華.不良貸款定價的探討[J].中國資產評估，2000，（01）.

[2]田娟娟.我國銀行業(yè)不良資產證券化的定價研究及風險分析[D].東北財經大學,2006.

[3]張東深.銀行業(yè)不良資產證券化定價研究——理論探索、模型設計與實際運用[J].中國總會計師，2013，（11）.