我國貨幣政策的資本市場傳導機制

王貝貝

（新疆財經大學，烏魯木齊830012）

我國資本市場發展迅速，為整個實體經濟提供了大量資金支持對經濟發展的推動作用不可忽視，但是隨著資本市場的發展尤其是股票市場的快速增長，資本市場中滯留了大量資金，對貨幣政策的實施效果產生重要影響。因而研究我國貨幣政策的資本市場傳導機制具有非常重要的理論和實踐意義。

一、貨幣政策在資本市場傳導機制的理論分析

（一）貨幣政策傳導到資本市場的途徑

1.通過利率影響資本市場

利率水平會對資本市場有著重要影響，主要包含成本作用和信息作用。成本作用主要是指利率變動導致資本市場上資本使用價格的變動，利率通常意義上也就是資金的使用價格，也是資金的機會成本，利率變動導致對資金需求量的變動，影響資金流向資本市場的總量。信息作用是指，利率的變動會影響投資者對未來資本市場的預期反映在即期股價之中，從而改變資產負債結構影響資本市場中資金量的總額，當預期未來資本市場繁榮時資金會大幅度流入相反則會流出。

2.通過貨幣供應量影響資本市場

通過控制貨幣供應量來影響資本市場，中央銀行公開市場業務和調節存款準備金。公開市場業務是中央銀行在公開市場上買賣債券，以此來控制整個市場上貨幣的總量。賣出債券回籠貨幣資金，買入債券增加貨幣供給提高流動性。資本市場中資金不充足引起證券需求下降市場表現為賣出證券的傾向，從而引起資本市場價格下跌，相反，則資本市場價格上升。中央銀行通過調整存款準備金率影響貨幣供應量，提高存款準備金率導致貨幣供應量下降資本市場資金不充分，證券市場供過于求資產價格價格下降，相反，則供不應求價格上升。

（二）貨幣政策通過資本市場傳導至實體經濟

1.q值渠道

托賓q理論用資產價值與企業重置成本的比值來衡量企業作為理性人的選擇，企業的資產價值高于企業重置成本托賓q值大于1時，此時減少股票發行增加投資品購買被認為是對企業有利的，資金會大幅度流入實體經濟用來擴大再生產或者再投資會促進是踢進繁榮；若企業的資產價值低于重置成本，即托賓q值小于1時，此時減少投資品的購買增加股票發行被認為是對企業有利的，作為理性人企業發行股票或導致資金流入資本市場。

2.財富渠道

資本市場的繁榮會使消費者的總體財富增加，消費能力和消費水平也會增加?！氨庸判钡暮诵睦碚撝赋鲐敻皇窍M最為重要的決定因素之一。消費需求的增加又促進國民總產出增加，所以從財富渠道來講資本市場的繁榮會促進生產導致實體經濟增長。

3.流動性渠道

持有資產的流動性是消費者考慮的重要因素，為避免陷入財務困境，個人和企業會配備一些流動性較強的金融資產來作為應對。困難系數是消費者個人負債額與金融資產的比值，一般將它作為衡量發生財務困難的有效指標。當資本市場上的資產價格上漲財務困難系數就會變小，消費者出現財務困難的概率較低，消費者更傾向于購買耐用品或者住房，企業投資傾向變大，社會總產出增加。

4.資產負債表渠道

資本市場上的信息不對稱通過股票價格對企業的資產負債表產生影響，主要表現為逆向選擇和道德風險，會導致銀行降低貸款意愿，企業無法從銀行獲得貸款進而影響企業的投資活動。為解決這一問題，企業應該增加其凈資產，企業的凈資產增加代表企業在獲得貸款時擔保品的價值增加。最終的傳導機制為，貨幣供應量的增加使得資本市場上股票價格上漲企業的凈資產增加，銀行提升企業評級貸款增加，企業獲得更多的資金進行投資使得總產出增加。

二、資本市場影響貨幣政策效果

（一）資本市場影響貨幣的需求

資本市場對貨幣需求量的影響有三個方面的效應：財富效應，交易效應和替代效應。一般而言，財富效應會大于替代效應，即當資產價格上漲會增加對貨幣的需求量。在指定貨幣政策時并沒有對這部分貨幣需求考慮在內，配備相應流通的貨幣，貨幣政策仍然只停留在實體經濟的層面上，央行采取貨幣政策未考慮資本市場對貨幣的吸收和釋放作用導致貨幣政策不足或太過，無法很好起到促進實體經濟發展的目的。

（二）資本市場影響貨幣供給

資本價格的上漲引起資金流動性增強，M0和M2快速增長，貨幣流動性比持續上升。再者考慮到機會成本，資產價格上漲會使儲蓄的機會成本上升，貨幣供應量下降。最后，資本市場影響廣義貨幣的實際供給能力，貨幣供應量減少阻礙實體經濟的發展。

（三）資本市場影響貨幣政策中介目標

資本市場經過二十多年的發展對貨幣政策的影響越發顯著在此前提下依然將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標顯然會誘發許多方面的問題，貨幣供應量不再像只存在單一市場時具有很好的可測性，對貨幣供應量整體控制力降低與其它經濟指標之間的相關性也逐漸降低，中央銀行想通過貨幣供應量來獲知宏觀經濟運行狀況的可操作性降低?？偨Y其原因主要由以下幾個方面的因素：證券資產和貨幣資產之間具有一定的可替代性，真實的貨幣需求量與資本市場存在一定聯系。再者，資本市場上滯留了大量的貨幣資金，使貨幣需求結構和貨幣供應量的可控性降低。其次，資本市場上存在很多不確定因素影響貨幣乘數，尤其我國資本市場起步晚管理不完善等對貨幣中介目標的影響更為突出。

（四）資本市場影響貨幣政策最終目標

資本市場價格的上漲會改善企業和消費者的資產負債表，刺激消費，對商品市場上的價格，使得價格不能很好的反映價值資金流動逐利性造成影響造成實體經濟中資源配置錯位。資本市場上價格的下跌會引起企業和消費者的財務狀況惡化，特別是資本市場受投資者情緒和預期明顯，惡化的財務狀況使得企業和消費者大幅度減少消費，經濟可能陷入通貨緊縮的惡性循環。

三、政策建議

（一）轉變傳統貨幣政策目標

央行利用基礎貨幣供應量為中介目標調節宏觀經濟，但資本市場越大壯大對貨幣政策傳導機制產生了顯著影響，此中介目標越發失去其意義，為應對這一問題可將貨幣政策目標由基礎貨幣供應量逐漸適時的轉為利率。利率作為一種衡量標準優勢是具有很好的穩定性，而且利率的變動反應非常迅速，可測性和可控性相對較高，具備作為貨幣政策中介目標的條件目前我國利率已經市場化，監測和運用更加方便可靠性更強。

可測性主要體現在，利率是資金的使用價格反映了資金供給雙方在貨幣市場投放和吸納資金的力量，可測性強。利率隨時波動，即時性強能為中央銀行提供及時的數據便于央行迅速做出反應采取措施。央行通過調整基準利率能很好的影響利率市場具有良好的可控性。貨幣的逐利性能有效引導投資者和消費者在恰當的時間和領域內進行消費投資。

（二）貨幣政策操作多關注資本價格

資本價格的波動已經對整個貨幣政策健康有效的運行產生重大影響，從短期來考慮，中央銀行在制定貨幣政策時不能忽略資產價格，應該充分考慮資本市場運行狀況將其納入參考范圍之內，密切關注資本市場的發展和資本價格的變動。

資本市場上最需要關注的是股票市場，關注股票價格防范股市風險，我國股票市場與國外相比波動幅度明顯更大市場上投機行為過度，信息不對稱等因素造成資本市場上泡沫形成，在泡沫破滅時又會沖擊實體經濟。

（三）疏通貨幣政策資本市場的傳導機制提高貨幣政策的傳導機制

想要股票市場保持健康發展良好的制度政策成為至關重要的決定性因素，我國股票市場起步晚制度不健全，市場大起大落頻繁操控股價的事件時有發生，必須大力推進我國股票市場的制度改革與建設。調整股票市場的定位功能改革IPO發型制度，規范上市公司信息披露制度、政府監督、行業自律、社會輿論結合強化股市規范化操作。

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