新三板企業融資效率分析

一、新三板市場中小企業融資效率相關概念界定

(一)新三板市場

“新三板”市場特指中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份系統進行轉讓試點，因為掛牌企業均為高科技企業而不同于原轉讓系統內的退市企業及原STAQ、NET系統掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。新三板市場與傳統的“主板、中小板和創業板市場”相比，其特點是準入門檻比較低、掛牌時間比較短、成本低、集中于高科技企業、成長性好，流動性差、定向增資。

(二) 融資效率

在國內，隨著企業融資市場發展的深入，為了對企業融資市場的發展提供參考，融資效率的研究進入了學者們的視野。曾康霖最早提出融資效率，并分析了影響融資效率和成本的七個因素。其后，呂景波、高學哲等人也從不同的角度給出了融資效率的定義。盧福財將企業融資效率分為微觀和宏觀兩個方面，他首次將企業融資微觀效率劃分為企業資金融入效率、資金融出效率，并從比較和動態的角度分析了企業的融資效率。王新紅運用DEA方法對我國高新技術企業融資效率進行了實證分析，結果表明我國高新技術企業的融資效率整體低下。本文將根據我國學者對融資效率的研究，從融資時效性與融資成本兩個方面衡量新三板市場上中小企業的融資效率，并通過與其他未在新三板市場上掛牌的中小企業相比，分析新三板企業的融資效率。

二、 新三板市場中企業融資效率分析

(一) 新三板市場中企業融資時效性分析

融資時效性是反映融資效率的一個很重要的指標，一般而言，企業融資時效性越好，融資效率越高。融資時效性代表企業獲取所需資金的及時性，而企業獲取資金的及時性又會受到企業融資渠道多寡的限制，即企業若擁有較多的融資渠道，則企業一般可以在需要資金時及時獲得所需的資金，但若企業的融資渠道較少，則企業獲取所需資金的及時性就會降低。因此可以通過新三板企業在新三板市場建立前后，其融資渠道的改變，分析新三板市場中企業融資的時效性。

企業融資渠道雖然很多，但是總體可以歸為兩大類，一是股權融資，二是債務融資。首先對于股權融資，新三板市場對于中小企業而言，最明顯的作用在于增加了股權融資渠道。在新三板市場還未出現之前，對于絕大多數中小企業而言，銀行貸款或民間借貸是其唯一可選擇的融資渠道。因為，在“新三板”出現之前，大部分中小企業由于不具備在主板、中小板與創業板上市的資格，因此外部投資者幾乎無法對其股票價值進行估計，也就不會有人去購買這些中小企業非公開發行的股票，但是這一情況在“新三板”出現之后，得到了很大的改善，隨著中小企業進入“新三板”市場，外部投資者可以獲取更多關于評估企業投資價值的信息，企業的投資風險相對降低，購買“新三板”市場上掛牌企業股票的人數逐漸增多，據有關數據資料統計，在最近幾年新三板市場中的“掛牌企業”定向增發股票的規模在逐漸增加，這說明“新三板”市場的出現，為中小企業增加了股權融資渠道，或者增強了股權融資渠道在中小企業融資中的作用，從而可以判定在股權融資方面，新三板企業融資時效性較強，融資效率較高。其次對于債權融資而言，隨著中小企業紛紛入駐“新三板”市場，企業的財務信息等更加透明化與公開化，以及企業自有資本規模的增加，企業的債務融資渠道變得更加暢通并得到了一定程度的擴展。這主要體現在兩個方面：一是在“新三板”市場上掛牌的企業獲取銀行貸款的難度有所減緩。這是由于新三板企業相比其他未在“新三板”市場上掛牌的中小企業而言，其信息更加公開化與透明化，以及企業通過“新三板”市場獲取的股權融資規模的增加，使其自有資本規模增大，這些都會降低銀行的貸款風險，從而使新三板企業獲取銀行貸款的難度減小；二是新三板企業可以從除銀行以外的非銀行金融機構進行債務融資。在“新三板”市場出現之前，企業幾乎只能從銀行進行債務融資，但現在，由于在新三板上掛牌的企業，其資本規模增加，可抵押擔保的資產也越來越多，因此企業可以從除銀行以外的非銀行金融機構獲取資金，如擔保公司、投資公司等。

從以上分析可知，新三板企業的融資時效性較強，在“新三板”市場上掛牌交易的中小企業相比于其他中小企業而言，其獲取所需資金的及時性較強。因此，從融資時效性方面，可以得出新三板企業的融資效率較高。

(二) 新三板市場中企業融資成本分析

除融資時效性外，根據我國有關融資效率的研究文獻可知，衡量企業融資效率的另一重要指標即是融資成本。企業融資成本越低，則融資效率越高。在分析新三板市場上掛牌企業的融資成本時，主要從其債務融資成本和股權融資成本兩個方面進行具體分析。首先，在股權融資成本方面，根據財務會計的相關理論知識可知，企業的股權融資成本可以通過三種方法計算衡量，分別是股利增長模型、資本資產定價模型以及風險溢價模型，根據研究新三板企業融資效率的相關文獻，本文選擇風險溢價模型衡量新三板企業的股權融資成本，風險溢價模型，即是在債券融資成本的基礎上加上一定的股權融資風險溢價，便可得到股權融資成本。查閱相關新三板企業股權融資成本數據資料可知，新三板企業通過非公開發行股票方式獲取資金的平均成本低于所有中小企業以非公開發行股票方式獲取資金的平均成本。因此可以得出新三板企業的股權融資成本低于其他未在“新三板”掛牌交易的中小企業的股權融資成本，說明從股權融資成本方面，在“新三板”市場上掛牌的企業的融資效率高于未在新三板市場上掛牌的中小企業的融資效率。其次，從債權融資成本方面，從前文的分析可知，銀行貸款給新三板企業的貸款風險相比于其他中小企業而言更低，因此新三板企業在從銀行獲取相同數量的資金時會比其他中小企業支付更少的利息費用，此外，由于新三板企業債務融資的渠道較多，所以其在債務融資時，不論是與銀行等金融機構還是與擔保公司等非金融機構進行議價的能力增強，使得最終協商的融資成本較低。所以從債務融資成本方面，可以得出新三板企業與未在“新三板”掛牌的中小企業相比，其融資成本較低，進而得出新三板企業的融資效率更高。

總之，無論是股權融資成本還是債權融資成本，新三板企業比未在“新三板”掛牌的中小企業都較低，說明從融資成本方面，仍然可以得出新三板企業的融資效率優于其他中小企業。

三、 新三板市場中影響中小企業融資效率的原因分析

雖然新三板企業相比于未在新三板掛牌的中小企業而言，其融資效率有所提升，但是與我國主板、中小板和創業板相比，其融資效率仍然較低，主要原因在于新三板市場的股權融資活躍度不足及資本結構不合理等，下面將具體分析影響新三板企業融資效率的因素。

(一) 股權融資活躍度不足，限制企業股權融資能力

根據有關數據可知，截止2017年，新三板市場上至少還有40%左右的企業未獲得股權融資。這表明我國新三板市場的股權融資活躍度不高，而股權融資的活躍度又會直接影響新三板企業的融資時效性，使很多在新三板掛牌的企業無法通過股權融資及時獲得所需的發展資金。

根據目前我國“新三板”市場的有關情況，可以分析得出我國“新三板”市場股權融資活躍度不足的原因主要有三點：第一，根據我國資本市場的相關法律法規，“新三板”市場的投資者被要求必須為機構投資者，普通個人投資者不能進入“新三板”市場，這無疑使能夠進入“新三板”市場的投資者變少，從而在一定程度上降低了股權交易活躍度；第二，有關我國“新三板”市場的一些制度規范還未完善，對投資者而言投資“新三板”市場上掛牌企業的風險還是很大，所以會使投資者的投資意愿降低；第三，“新三板”市場上的股權融資活躍度較低還與在“新三板”市場上掛牌交易企業的后續發展能力不足有關，很多新三板企業都沒有自身的核心能力與產品，其市場競爭力較低，后續發展能力不足，自然對投資者的吸引力較低。

(二) 資本結構不合理，資本成本沒有得到明顯降低

通過相關數據可知，新三板企業雖然債務融資規模相對較高，但其債務融資額占總融資額的比重還仍然處于較低水平，這使得新三板企業的融資成本較高，融資效率變低。而之所以會出現新三版企業資本結構不合理的現象，原因主要有兩點：一是由于習慣問題，我國企業在實際中都更偏向于使用股權融資，尤其是企業籌集長期資本時，更是會首先考慮選擇股權融資；二是目前銀行雖然對新三板企業貸款的限制降低，但銀行出于新三板企業的經營風險與財務風險都較高的考慮，對新三板企業并沒有給予大規模的長期貸款，即新三板企業獲取銀行長期貸款的限制條件仍然較多，企業獲取長期貸款的難度依然較大，而且我國新三板企業使用私募債等債務類融資工具受到限制，這些都導致新三板企業使用債務融資方式較少，而較多使用股權融資方式或通過其他非正規融資途徑獲取資金。

四、 總結

我國新三板企業較之其他未在“新三板”市場掛牌的中小企業而言，其融資效率有所提升，但是總體而言，我國新三板企業的融資效率仍然還較低，這與新三板市場的股權融資活躍度不足以及資本結構不合理等有關，需要我國政府有關部門以及新三板企業自身采取相應措施予以解決，從而提高我國新三板企業的融資效率，促進其健康快速發展。