中國發展REITs的國際經驗借鑒

王剛

摘要：本文介紹了全球主要REITs市場發展概況，分析了中國REITs的發展進程，探討了REITs發展的國際經驗對于中國的借鑒意義，最后提出了中國發展REITs的相關建議。

關鍵詞：資產證券化 REITs 租購并舉 稅收優惠

今年4月，證監會和住建部聯合發布《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》（證監發〔2018〕30號），房地產信托投資基金（REITs）引發了市場更多關注。REITs最早出現于20世紀60年代的美國，此后在全球快速發展。在國內大力推進供給側結構性改革以及防范金融風險的當下，REITs發展的國際經驗能帶給我們哪些啟示和借鑒？

REITs的含義及其主要特征

REITs是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

從國際上看，REITs的主要界定標準包括以下三點：一是在資金投向上，要求將75%的投資用于房地產及相關資產;二是在分紅方面，REITs收入采取高股息分配方式，至少要滿足90%以上的分配比例;三是從支持REITs發展的角度看，要有稅收政策上的優惠。

REITs的價值來自于兩部分，即租金收益和股價。REITs的分紅要好于長期國債，且其市場波動性小于股票，單位風險的回報率更高。去年REITs的年化收益率是20%，其中有7%來自于強制分紅，13%來自于股價波動，這樣就形成了整體收益。

從REITs的運營模式來看，美國和日本都是公司制的體系，其中美國是運營管理公司制，日本是外部管理公司制。新加坡和中國香港是信托基金制，但是新加坡在向內部管理模式過渡。

全球主要REITs市場發展概況

（一）美國REITs市場

美國的REITs起源于1960年的《國內稅收法》，并從20世紀70年代開始迅速發展。REITs投資的物業類型多種多樣，包括商場、酒店、物流、公寓、電信塔等。在整體收益方面，近10年來REITs收益相對穩定，按照美國所有資產的回報率排名，其中有6年居于榜首，年化收益率達11.1%。REITs滿足了投資者對大類資產配置的投資需求，良好的制度安排、嚴謹的治理結構、透明的信息披露有力地保障了投資者的利益，政府的稅收優惠、完善的監管、會計準則、中介機構等也推動了REITs的健康迅速發展。

美國在出租公寓領域有兩家大運營商，分別是EQR和AVB，這兩大運營商的很多合作項目基本上都被打包成REITs或者賣給REITs公司，所以美國房地產的整個產業形成了閉環。從我國來看，目前還沒有REITs工具，就無法進行零散銷售，也很難用長周期的資金去持有，這也是我們要推出無期限股權REITs的根本原因。資金私募一般為3年期，能做到5年期就很不容易了，因此需要考慮怎么做跨周期的產品。

再說說幾類典型的REITs。零售類REITs與酒店類REITs是美國比較典型的REITs，雖然美國零售業的市值很大，但也受到電商的沖擊;美國酒店類REITs的投資回報率比較高。此外，美國工業類REITs與醫療健康類REITs發展較快。養老業是一個服務行業，從商業模式來說具有一定挑戰，但是需求潛力巨大。隨著人口老齡化日趨顯現，未來發展養老業REITs可能會有更好的業績表現。

（二）歐洲REITs市場

歐洲的REITs市場發展很快，但與美國相比，無論在市值、房地產市場整體規模還是整個二級市場方面，都還有很大的增長潛力。歐洲的REITs體系與美國比較類似。其中，英國從1997年開始探討解決REITs的雙重征稅問題，主張REITs稅收中性，但一直到2005年才進行REITs的相應立法。2007年英國版REITs推出，正式開始交易。

（三）亞洲REITs市場

目前亞洲REITs市場發展比較快，在結構、投資范圍和收入分配等方面的要求與美國REITs很相似。亞洲模式與美國模式的主要差別在于亞洲普遍采用專項立法，即通過修改投資、信托等有關法律，對REITs的設立、結構、投資資產、收入及其分配等方面予以明確規定。日本、新加坡、中國香港是亞洲最大的三個REITs市場。

中國REITs的發展進程及未來展望

（一）基本情況

我國首單類REITs為中信啟航專項資管計劃，該產品組合了不同風險偏好投資者的資金，通過嫁接非公募基金共同投資優質不動產。我國首單公募REITs為鵬華前海萬科REITs，于2015年6月獲得主管部門批準，投資標的主要為位于前海合作區內的萬科企業公館的租金收益權，期限為10年。

（二）中國發展REIT的重要意義

發展REITs可實現發起人、投資者、政府、金融機構、基金經理人、其他方（商業地產代理商、評估師和會計師）的六方“共贏”，并有助于解決政府債務、高房價問題，有助于防范化解金融風險，豐富投資渠道。2008年，國務院常務會議確定金融促進經濟發展的九項政策措施，首次在國家層面上將REITs作為拓寬企業融資渠道的方式。2014年，人民銀行、銀監會聯合發布的《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》提出，將積極穩妥開展REITs試點。今年4月，《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》發布，明確優先支持大中城市、雄安新區等國家政策重點支持區域，利用集體建設用地建設租賃住房試點城市的住房租賃項目及國家政策鼓勵的其他租賃項目開展資產證券化。這一文件的發布，將是這個行業加速發展的標志。

（三）中國REITs的發展方向

中國REITs的發展方向將體現在以下兩方面：一是基礎設施，中國需要大量基礎設施投資，這也是發展中國家的一大特色。二是典型的商業地產，這類REITs會發展得比較快。目前美國REITs的市場規模是1萬億美元，預計中國REITs的市場規模大概在6000～7000億元人民幣，當然達到這個規模也可能需要很長時間，但中國REITs市場潛力巨大。

2017年隨著我國租購并舉制度的推進，長租公寓的發展前景更加清晰明朗。2017年10月住房租賃類REITs出現，這是真正實現資產出表的REITs。今年長租公寓將會是我國REITs發展的重大突破口，從政策層面以及業界兩個方面都可以推動，包括資產持有方要做資產的折讓，還有運營的問題。今年是租賃住房發展真正落地和快速推進的一年，集中力量抓住租賃住房發展的窗口期，有助于打破REITs的發展瓶頸。借助租賃住房發展的東風，公募REITs或將真正浮出水面。

REITs發展的國際經驗借鑒

美國等發達國家REITs市場的發展經驗對于中國具有一定借鑒意義。

（一）長租公寓的運營模式

高效而多元化的融資、適時調整且精準的投資策略、出色的招租運營能力以及較強的成本管控水平是長租公寓企業能夠保持市場領先的主要原因。盡管國外長租公寓融資端的優勢對于我國長租公寓運營企業的借鑒有限，但當前我國REITs正處于加速推進階段，可以預期的是，一旦REITs正式落地，那么通過REITs自持公寓將成為主流的運營模式之一。

（二）投資及運營經驗

在投資及運營階段，布局核心城市實現有質量的規模化擴張是實現市場領先的前提，通過全流程的便利服務提高出租率并產生一定的租金溢價是關鍵，而IT能力及較高的人員管控效率則是收入增長最終轉化為盈利增長的保障。

（三）REITs資產的遴選標準

在REITs業務中，對原物業持有公司的選擇標準一般有三點：一是資本實力雄厚，資信良好;二是運作規范（項目運作和財務管理）;三是具有一定品牌影響力、較強的資產運營和物業管理能力。

在注入資產選擇上，要關注以下方面：選擇達到一定規模收益的物業，要有明晰的產權關系、穩定的租金收益和規范的收費結構;物業位置及連接性的基礎設施（公路、公共運輸及其他設施與設備）;物業與相關市場的規模、特點及技術規格是否適當;物業目前的競爭地位及其長期維持該地位的能力;現有及潛在租戶具有聲譽好、實力強、信用佳等特點;能有效管理租戶組合及租約屆滿期組合;資產的地域分布、租戶結構及租約期限組合對于基金風險分散和收益的影響。

中國REITs的發展建議

（一）完善相關法律法規

國外成熟REITs市場的發展模式都是制訂專門的資產證券化法律法規。目前我國的《證券投資基金法》主要是規范投資范圍為“以資產組合方式進行證券投資活動”，并不適用于房地產投資基金和部分房地產證券化產品;《公司法》《信托法》《證券法》等也難以對REITs進行明確或有效監管。因此，發展REITs迫切需要制定相關法律法規，明確監管規則和運作標準，為房地產資產證券化的發展提供必要的法律依據和政策環境。個人建議，在有關法規短期內難以出臺的情況下，可以考慮通過制定暫行規定或試點辦法的形式，經國務院批準在國內先行試點，待條件成熟后再正式立法。

（二）制定完善的稅收優惠政策

稅收優惠是吸引房地產融資的重要因素，也是政府用來刺激、引導和推動市場健康快速發展的重要工具。借鑒國外稅收經驗，完善稅收制度將對REITs發展起到巨大推進作用。

目前我國在稅收制度方面，還存在著對于REITs發展的制約因素，比如以REITs直接購買物業資產時，賣方會涉及土地增值稅問題，稅率高達30%～60%，這種高稅率會制約REITs資產的形成。建議按照稅收中性原則，采取不征稅或者遞延收取的方式。

REITs對于投資者來說是一種投資渠道，建議在稅收政策上使投資者享受到稅收穿透待遇：一是開展REITs業務無需繳納所得稅，由投資者在其自身層面繳納所得稅;二是通過REITs業務獲得的收益（包括免稅股息、含有境外抵免稅額的股息等）也可穿透至投資者層面。投資者可以按照規定保留原始所得的屬性，并適用各類稅收優惠政策1。（本文根據作者2018年5月9日在“2018房地產資產證券化高峰論壇”上的發言整理）

注：1.本文作者系全聯房地產商會REITs專委會秘書長

責任編輯：印穎 鹿寧寧