央票“出海”

張樂

央行票據的發行會影響香港離岸市場人民幣的流動性和利率水平。

11月7日，中國人民銀行在香港首次發行共200億元票據，其中100億元三個月期票據，中標利率為3.79%；100億元的一年期票據，中標利率為4.2%。

早在今年9月20日，央行和香港金管局簽署《關于使用債務工具中央結算系統發行中國人民銀行票據的合作備忘錄》，雙方一致認為，此舉將豐富香港高信用等級人民幣金融產品，完善香港人民幣債券收益率曲線，支持香港離岸人民幣業務發展。

調節離岸流動性

中央銀行票據，是央行為調節商業銀行超額準備金而向其發行的短期債務憑證，其實質是中央銀行債券，具有無風險、期限短、流動性強等特點，是中央銀行調節基礎貨幣的一項貨幣政策工具，可減少商業銀行可貸資金量。

此前央行多在國內發行央票，這是央行第二次發行離岸人民幣票據，2015年10月20日，央行曾在倫敦發行50億元1年期央行票據，當時獲逾300億元申購，為人民幣國際化邁出了一步。

對于央行此次在香港發行央票，國家金融與發展實驗室特聘研究員蔡浩表示，主要是通過回收離岸人民幣流動性的方式，提高離岸做空人民幣的成本。鑒于此次發行央票數量并不大，總共200億元，因此，預計央行只是借此打開了調節窗口，以對離岸人民幣形成威懾。

香港金管局方面表示，三個月期票據獲得4.26倍認購；一年期票據獲得3.29倍認購，兩者中標利率據低于同期限人民幣香港銀行同業拆息。據香港財資市場公會11月7日公布的數據，3個月期人民幣香港銀行同業拆息為3.895%，一年期人民幣香港銀行同業拆息為4.272%。

中國金融四十人論壇高級研究員管濤在接受《中國經濟信息》記者采訪時表示，發行央票主要是支持香港人民幣離岸中心建設，鞏固香港的國際金融中心地位，有利于豐富香港市場的人民幣金融產品，完善人民幣資產的收益率曲線。“市場對于央票的認購踴躍，實際上反映了人民幣資產的市場吸引力，有利于緩解人民幣的壓力，增加境內的資本流入。同時，央票的利率有市場的標桿作用，為市場提供了人民幣資產的定價基礎。這在客觀上對于穩定人民幣匯率預期也是有一定的作用。”

對于央票中標利率低于同期限人民幣香港銀行同業拆息，外匯專家韓會師在接受《中國經濟信息》記者采訪時說，“一般在市場沒有發生特別大的貶值恐慌時，央行沒有必要通過大規模地發行央票來調控市場，此時央票只是調節離岸市場人民幣流動性和完善離岸人民幣收益率曲線的政策工具。央行票據本身的信譽等同于國債，所以在風險最小的情況下它的利率低于市場利率很正常。極端情況下，在離岸市場發行央票大規模回收流動性，可以通過大幅度提高市場利率和影響離岸市場人民幣資金流動性來影響匯率，但并不是說每一次發行央票都會起到這個效果。”

提高做空成本

香港離岸人民幣市場是影響人民幣匯率的重要因素。人民幣離岸市場的交易完全取決于市場供求，所以當市場上出現人民幣貶值預期，一些市場機構會通過做空人民幣，放大人民幣匯率的貶值預期而投機盈利。這樣的做法會在市場上形成羊群效應，引發踩踏，會破壞金融穩定。當離岸、在岸市場的匯差和利差進一步擴大時，投機機構不僅通過做空交易獲利，還可能通過利差在兩個市場間進行套利交易，會導致人民幣匯率預期的進一步強化，嚴重影響匯市穩定。

10月26日， 中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在國務院政策例行吹風會上提到，“對于那些試圖做空人民幣的勢力，幾年之前我們都交過手，彼此也非常熟悉，我想我們應該都記憶猶新。”他強調，我們有基礎、有能力、有信心保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

潘功勝提到的“交手”，則是始于2015年底中國人民銀行主導的一場人民幣“多空大戰”。當時，一些投機勢力試圖炒作人民幣牟利，其交易與實體經濟并無關聯，不代表市場供求，只會使匯率異常波動，向市場發錯誤信號。人民幣跌勢迅猛，市場情緒受到極大干擾。對于空頭們的有意做空，央行一方面上調中間價釋放信號，一方面抽干離岸市場流動性，2016年1月中旬，香港銀行間人民幣隔夜拆借利率和7天拆借利率飆升，大幅增加了空頭們做空人民幣的成本，在此期間，在岸、離岸匯率大漲并逐漸企穩。此次“交手”給空頭們帶來了沉重的打擊。

韓會師表示，相對于在岸市場，離岸人民幣匯率更容易受投機因素影響而大幅波動，在套利作用下也會對在岸匯率造成影響，嚴重時可能導致風險傳染。對于做空人民幣的投機者來說，其做空能力主要受兩個因素制約，可融入的人民幣數量和融入成本。而離岸市場發行央行票據可以通過規模和利率對離岸人民幣的存量和無風險利率水平施加影響，從而極大增加投機炒作的風險。“離岸市場央票的發行與兌付均不涉及境內的外匯市場，不會對國內匯市造成直接影響，不會干擾基于貿易和投資的正常交易，直接和間接成本都比較低。”

央行票據的發行會影響香港離岸市場人民幣的流動性和利率水平，進而影響離岸和在岸人民幣匯率之間的利差，從而對人民幣匯率產生影響。而且央票的發行更加市場化，有助于引導市場預期。