國際資本流動的若干思考

周小川

中國的儲蓄率高峰時曾達到差不多50%，現在已經降了好幾個百分點，下降趨勢可能還會很快，當然下降有一定的好處，表明內需的增強。

新興市場資本外流究竟在多大程度上與美聯儲利率政策和國際經濟形勢相關，是值得非常明確加以關注的。可能有些國家是由于自己特殊的情況，我們希望這些都是特殊的個例，相互之間沒有聯系。但它們終究在一定程度上還是有些相互影響。金融危機最怕的事是什么呢？就是怕傳染。本來一個地方有毛病，如果是個個案，可能也不難解決。但一旦傳染，一旦共振，可能會有更大的危險。而且在共振和傳染的高峰期可能就會出現恐慌，中國也不是世外桃源，我們希望中國的情況和他們不一樣，但要警惕。這一輪新興市場貨幣方面所產生的問題會不會產生比較明顯的傳染性？會不會對中國也帶來沖擊？要做出明確的分析，才會有更準確的判斷。

從宏觀經濟分析的角度來看，資本外流或者資本流動是聯系到各個國家儲蓄率問題，所以在2008年全球經濟危機爆發的時候，那時候美聯儲主席本·伯南克，他的一個重要解釋就是，美國之所以發生次貸危機，是因為中國等亞洲國家儲蓄率過高，所以他們有“儲蓄剩余”，用到了美國，壓低了美國利率，給美國造成了很多機構用零收付低利率，給買不起房子的人做了房貸，導致了次貸危機。因此我們說，資本流動是聯系到了儲蓄率的。儲蓄率這個事情也有廣泛的聯系，和中國也是有密切的關系。亞洲國家普遍國民儲蓄率是比較高的，儲蓄率又分為家庭儲蓄率、企業儲蓄率和政府儲蓄率，大家最關注的還是家庭和企業的儲蓄率。

中國的儲蓄率高峰時曾達到差不多50%，現在已經降了好幾個百分點，下降趨勢可能還會很快，當然下降有一定的好處，表明內需的增強。但與此同時也帶來調整，這些調整需要加以密切的估計。其中一個就是隔代之間儲蓄率的變化，借助于新金融科技，消費信貸發展非常快，甚至有一些是過分誘導年輕一代提前消費、借貸消費。這不僅是一種經濟現象、金融現象，同時也是一種文化現象、人口現象，可能會帶來重要的影響。

儲蓄率的高低也和國際資本流動和投資趨向有關系。中國之所以在“一帶一路”方面有比較好的作為，很大程度也是由于中國儲蓄率比較高。儲蓄率高，有一些資金投資于國內效率低于于國際，投資于“一帶一路”沿岸地區。

因此，投資的便利化所帶來的資本流動既有正面的內容，也有負面的內容，也有大家擔心的內容。資本流動可能有價格驅動的，其中也包括比較優勢。也就是說在哪兒投資回報高，在哪兒形成生產能力，就體現出比較優勢的因素。如“一帶一路”中很多合作項目都是價格驅動的，以民營經濟為主。但也有一部分資本流動是信心驅動的，對于信心驅動的資本流動，信心會影響大家對增長潛力、投資回報以及資金安全的判斷。

這種情況下，資本流動會產生很多需要關注的內容。全球化所建立的國際經濟秩序和金融秩序主張貿易自由化、投資便利化，國際貨幣基金過去也說投資自由化，對資本流動應該盡量地不加以管制。但是在2008年全球金融危機的過程中，有一些新興市場受到無辜的負面沖擊。當時美元流動性也短缺，出現很多問題，慢慢大家會重新估計這個問題。所以國際貨幣基金目前對于資本項目的調解，或者說資本項目一定程度的管制，是持有更靈活的態度，我認為大家是需要深入研究這個問題。發達國家的模式不一定能夠適應于新興市場，適應于發展中國家。