國企產融結合現狀及對策分析

白平彥

【摘 要】 在國企改革不斷深化的政策背景下，國有企業的管理漸漸從“管資產”向“管資本”轉變。在過去偏重投資驅動的經濟發展模式下，部分國企不斷擴張，收購兼并，追求“量”的積累，而忽視“質”的提高，企業大而不強，資產負債率高，盈利能力弱，陷入路徑依賴的怪圈。當下政策導向側重消費驅動的經濟發展模式，推進供給側結構性改革，國企為擺脫路徑依賴，努力尋求產融結合的發展方式，不斷創新求變，促使資本與實體結合，利用金融手段促進實體經濟轉型發展。以陽泉煤業（集團）有限責任公司為例，通過對其產融結合發展現狀及問題的分析，提出產融結合的具體措施和辦法，希望對國企產融結合助推轉型發展具有一定的指導和借鑒意義。

【關鍵詞】 國企改革； 路徑依賴； 產融結合； 轉型發展； 陽煤集團

【中圖分類號】 F416.21 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）17-0114-03

一、引言

在政策導向偏重投資驅動的經濟發展模式下，部分國有企業依靠消耗資源、資本的外延式和粗放式發展模式尋求量的積累，即是一種通過循環不斷地大規模融資、投資來擴大規模和提高銷售收入，以獲得利益相關者的支持[1]，陷入路徑依賴的怪圈。通常說的路徑依賴是指經濟發展一旦進入某一路徑，就可能產生對這種路徑的依賴，而且這種依賴還會不斷自我強化，最終甚至會進入阻滯持續發展的鎖定狀態。目前，世界經濟處于深度調整期，我國經濟發展進入轉型關鍵期，政策導向逐漸轉向靠消費驅動的經濟發展模式，國家積極推進供給側結構性改革。面對能源資源約束趨緊、環保承載壓力加大等客觀因素的制約，企業單純靠擴張來維持發展顯然是不可行的，必須要擺脫這種路徑依賴，積極調整企業自身結構，加大產融結合力度，尋求有效的轉型發展路徑。在經濟發展全球化以及資源配置國際化的今天，產業與金融結合，實體與資本對接已經成為鮮明的時代特征。

二、陽煤集團產融結合發展狀況

陽泉煤業（集團）有限責任公司（以下簡稱“陽煤集團”）前身為陽泉礦務局，是山西省五大國有煤炭企業集團之一，是全國最大的無煙煤生產基地，近十年來積極實施產融結合轉型發展戰略，從單一煤炭開采企業發展成為以煤炭開采和洗選為主業，煤化工、煤電鋁為“兩翼”，建筑地產、裝備制造、金融、現代服務業為支撐的國有特大型企業集團。截至2017年底，資產總額2 152億元，二級分子公司95個，全年實現收入1 608億元，利潤總額20億元。面對復雜的外部環境，陽煤集團優化配置多樣化的融資工具，積極開拓融資平臺，合理利用資本市場資源，從起初的煤炭行情好而被動融資，漸漸轉為走出去主動和金融機構接洽，公開推介路演，有力地支持煤炭主業的穩健發展，同時加快了金融產業的布局。陽煤集團產融結合規模初見，擁有陽泉煤業、陽煤化工、太化股份三家上市公司，直接控股財務公司、基金投資公司、融資租賃公司、再擔保公司等金融企業，參股商業銀行等金融機構，實體產業與金融業深度融合、協同發展。

（一）積極開拓融資渠道，優化配置金融資源

陽煤集團結合發展規劃，充分發揮總部和各平臺公司融資功能，根據總體資金需求，編制年度融資計劃，制定最優融資方案，不斷優化融資結構和提升資金使用效率，在與大型金融結構簽訂戰略合作的基礎上，不斷穩固長期合作銀企關系。同時不斷優化發行的短融、超短融、中期票據、公司債、企業債、私募債、永續債等品種，合理調整長短期融資結構和直接融資比例，加快債轉股資金落地，積極引進項目戰略投資者，成立產業基金，不斷降低融資成本。

（二）搭建財務公司平臺，拓展服務管控職能

陽煤集團在內部結算中心的基礎上，通過收購兼并搭建了財務公司平臺，在服務好成員單位內部資金結算的基礎上，不斷加強資金歸集；創新金融服務，逐步增強信貸業務；建立授信管理體系，創新信用評價指標；積極開展票據池業務，盤活票據資產的使用效率；建立客戶服務管理體系，提升金融服務水平；拓展服務管控職能，提升金融服務效率。近年來，陽煤集團財務公司年均利潤總額超過3億元，不良貸款率為0。

（三）提升資金管控水平，平抑債務兌付風險

陽煤集團已經初步建立起了“資金全歸集、預算全覆蓋”和“收支兩條線”的資金管控體系，并于2016年制定了《陽煤集團資金管控實施細則》。在該資金管控體系中，資金歸集是關鍵，資金預算是核心，收支兩條線是特點。基層單位編制資金預算，財務部審批，財務公司負責實施，全集團一盤棋，既保證了生產經營，又化解了兌付風險，也夯實了資金管控的模式。截至2017年末，在財務公司開立結算賬戶492家，年均吸收存款88.05億元，綁定各類銀行賬戶1 008個，已開戶單位的上線綁定率達到94%，預算控制100%。

（四）推動集團主業上市，證券化水平有所提高

經過多年的兼并重組整合已擁有三個上市公司，陽泉煤業（600348）、陽煤化工（600691）、太化股份（600281），為陽煤集團的整體發展構筑了堅實的資本平臺。通過股市再融資和發行債券籌集發展所需資金，投資建設大型煤礦和新型煤化工項目，有力地保障了“十三五”發展規劃的實施，實現了實體產業擴張和產業結構的升級。

（五）積極布局產融工具，金融類企業已具雛形

陽煤集團在不斷優化資本機構、內源融資和外源融資的同時，近年來還積極參與金融類企業的布局，直接投資控股融資租賃公司、基金投資公司與再擔保公司，參股經營陽泉市商業銀行等金融機構。與戰略合作金融機構共同設立產業基金，專注于煤炭及煤化工產業的投資，為未來集團長遠發展創造了有利條件。

三、陽煤集團產融結合存在的問題及原因分析

陽煤集團金融產業已初步成形、初具規模，但整體運營還停留在布局尚未完善、經營效益欠佳、資源協同差的狀態，尚難以有效支撐企業集團的產業布局與戰略規劃。

（一）上市公司平臺作用未能有效發揮

集團目前雖然擁有三家上市公司，且多數上市時間超過十年，但上市公司對于企業集團的資本支撐與財富倍增職能都未能有效發揮。表現在：

1.資本運作少，融資功能缺失。集團所屬三家上市公司自上市以來資本市場再融資停滯不前。陽泉煤業上市后，受制于采礦權、債轉股等問題，完成IPO后只完成了一次公司債的發行；陽煤化工雖然在2014年9月啟動了20億元非公開發行，2018年3月通過證監會審批，但資金還未到位。太化股份產業定位亟待解決。

2.市值水平低，市值管理意識差。由于對上市公司市值的功用認識不足，漠視上市公司市值的管理，沒有建立起市值管理的意識與體系，過分依賴銀行融通資金[2]，再加上效益不佳，使集團所屬上市公司的市值長期以來處于一種聽之任之、隨波逐流的狀態。從橫向對比來看，集團旗下三家上市公司2017年12月29日的市值合計也僅有271億元，而凈資產與收入規模基本與陽泉煤業相當的西山煤電2017年12月29日的市值為319億元；華魯恒升的產業結構及產品結構與陽煤化工基本類似，其2016年度的營業收入不足陽煤化工的一半，但其2017年12月29日的市值為256億元，是陽煤化工的2.5倍。

（二）金融類企業協同效應和杠桿作用沒有體現

從金融類企業近三年的績效水平來看，除財務公司憑借服務企業集團內部企業獲取較為高額的利潤之外，其余企業的權益資本收益率水平均遠不及同期銀行貸款利率。之所以會陷于這種境地，主要是由于金融類企業存在以下問題：

1.金融牌照不全，再融資能力差，杠桿水平低。金融企業相對于實體企業的主要優勢就是資金杠桿水平高，用別人的錢獲自己的利。但企業集團的金融類企業受牌照不全、渠道缺乏等多種因素的制約，尚未搭建起有力的資金杠桿，還處于單純依靠注冊資本開展業務的基礎層次。

2.商業銀行、財務公司與基金公司、租賃公司投資及融通功能沒有協同。金融產業本應成為一個資源互補、功能對接的產業體系，但是當前還處于資源分散、單兵作戰的境地，優質資源未能在金融產業體系內優化配置。商業銀行與財務公司的資金優勢未能與基金公司、融資租賃公司的融資需求有效對接，導致整體的資金利用效益大大降低。

3.金融企業資本不足。資本規模一定程度上影響與決定著企業的業務開展規模。金融類企業的注冊資本規模長期偏低，也制約了其業務開展的范圍與規模。

（三）集團整體負債高，債務風險壓力大

企業集團當前的資產負債率已經超過80%，且短期償債金額巨大，因此背負了沉重的還債壓力，增加了資金風險。其原因主要在于：

1.融資方式單一，忽視了資本平臺的運用。集團在“十二五”期間的發展過程中，將所屬上市公司這一資本平臺束之高閣，單純依靠債務融資進行投資發展，這導致集團的債務規模與資產負債率一路攀升。

2.投融資能力分析不到位，投資規模遠遠超過投資能力。融資是投資的前提與保障，兩者本應緊密結合、相輔相成。但是在近些年的發展中，制定并實施了龐大的投資規劃，卻沒有相應對企業的投資能力做分析規劃，兩者更未形成匹配對應關系，導致資本結構迅速失衡。最終導致投資期限長，收益見效慢，資金鏈緊張的局面。

四、陽煤集團加強產融結合的措施和辦法

（一）做好上市公司這篇大文章

統一協調規劃各上市公司的資本運作，將企業集團的發展規劃與上市公司的資本運作進行資源對接與整體部署。總體來講，煤炭產業以陽泉煤業上市公司為平臺，通過定向增發和公開發行等方式實現煤炭主業的整體上市，通過發行股份購買資產或“非公開發行+現金購買”的方式進行市場化收購兼并優質煤炭資源實現煤炭產業的外延式擴張。陽煤化工20億元非公開發行已審批過會，應盡快保證資金到位。結合山西省國企改革的發展方向，借助專業化化工集團管控平臺，爭取實現省內化工產業的大重組，提高省內化工產業集中度，優化產業結構提升陽煤化工的盈利能力。針對太化股份目前處于“實體產業空心化”的狀態，要充分利用產業基金等并購工具，確定下一步的實體產業發展路徑并開展相應的資產并購。由產業基金進行先期收購與項目培育，為未來的資產置入奠定基礎。各上市公司在部署推進其資本運作的同時，要高度重視市值管理，企業集團應把上市公司的市值從靜態的指標變為動態的資源，將上市公司市值真正變為助推企業集團發展的優勢資源。

（二）優化布局做大金融產業

從企業布局來說，銀行、保險、證券、信托是現代金融體系的四大支柱。而從企業集團的金融產業布局來講，只在陽泉市商業銀行有少量的參股，而在保險、證券、信托領域尚是完全空白。從企業資質來說，我國金融牌照共16張，其中主要金融牌照7張，即銀行、保險、證券、信托、租賃、基金、期貨，集齊這7張牌照就可以說是全牌照的金融控股集團。從集團現有企業資質來看，上述7張牌照全部缺失，僅有的融資租賃牌照也還不算真正的金融牌照。應積極關注并多方尋找銀行、證券公司類的優質投資標的，適時進行并購或參股。推動并幫助基金投資公司盡快獲取基金牌照，并且，在今后的金融類企業設立或并購過程中，高度重視牌照的獲取，以實現這些企業在設立之初即能與社會資源有效對接。鑒于各金融類企業資本規模較小的客觀事實，在條件成熟的前提下繼續增加各金融類企業的資本規模，將財務公司的資本規模提升至30億元，融資租賃公司的資本規模提升至10億元。融資租賃公司要尋求與陽泉商業銀行、財務公司、資金結算中心的資金對接，與集團內部項目建設單位與裝備制造單位的業務對接，以補齊資源短板、拓寬業務范圍。

（三）利用金融衍生工具做好金融資本增值業務

近年來，大宗商品進入一個價格頻繁劇烈波動的時期，而期貨等金融產品具有平抑實體價格波動幅度的重要作用。我國的期貨品種與集團的產業布局匹配度很高，煤炭、化工、鋁業的主營產品都有相應的期貨品種。要適時開展動力煤、甲醇等產品的期貨套期保值業務操作，并將盡快建立專業的期貨機構，培育專業的期貨人才。此外，還將積極開展網下新股申購、股票質押回購、股票轉融通等業務，提升整體的金融資本增值空間。

（四）調整債務結構控制財務風險

多管齊下來調整債務結構、優化資本結構、控制財務風險。負債總額將控制在1 300億元之內，資產負債率將控制在80%之內。著力推動集團債轉股的實施進度，盡早完成債轉股及永續債等權益類推進進度，以優化集團的債務結構。將上市公司作為其產業定位范疇內的投資主體，實現項目規劃與上市公司的資本運作對接。

（五）革新金融產業運營機制夯實發展根基

依據“板塊化經營、差異化監控”的管控原則，創新機制成立與各金融類企業具有直接產權關系的金融控股公司，對各金融類企業實施統一的產權管理與資源配置。從企業運行上，集團將大刀闊斧、破舊立新，打破以往制約金融企業發展的條條框框，給予其完全的市場主體地位、經營自主權、業務選擇權與選人用人權[3]。同時，鑒于金融行業高風險性的特征，建立分層的、完善的金融產業風控體系。一方面推動各金融類企業建立自身的風控體系，并定期對其風控體系的設計及運行水平進行監控與考核；另一方面，將引入外部專家，在集團金融（資本）委員會中內設風控委員會，建立企業集團層面的金融產業風控體系，負責各類金融重大事項的風險評估與風險對沖。

總之，金融是現代經濟的核心之一，也是實體經濟發展的重要支撐。全面深化國企改革，大力發展實體經濟，著力推進供給側結構性改革，強化資本與實業融合、走產融結合之路是國有企業改革發展的重要突破口。經濟新常態下，國有企業需要結合實際情況，謀劃好發展戰略定位與發展模式優化，深入推進產融結合工作，要通過管控資金流、信息流、物流等多種方式，建立完善的風險預警和控制體系，建立健全信息披露制度等等，完善企業產融結合的監控機制，防控經營風險。

【參考文獻】

[1] 王輝.國有大型煤炭企業集團發展路徑與戰略調整[J].商業經濟，2013（3）：11-13.

[2] 許一帆，楊有振.山西省能源產業的金融支持效率研究——基于DEA模型[J].會計之友，2016（8）：14-17.

[3] 高彥清.國有企業產融結合慣性問題及解決途徑研究[J].會計之友，2018（4）：56-58.