金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新：基于融資渠道和性質(zhì)的研究

金融體系在配置創(chuàng)新資源方面發(fā)揮著重要的作用，是國家創(chuàng)新體系的重要組成部分。金融體系的結(jié)構(gòu)影響著金融功能的發(fā)揮，也影響著金融對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的支持力度。不同結(jié)構(gòu)的金融體系，在支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的方面存在怎樣的差別？究竟何種金融結(jié)構(gòu)更加有利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新？對(duì)這些問題的研究不僅具有重要的理論意義，更有助于指導(dǎo)我們建設(shè)國家創(chuàng)新體系。

本文從融資渠道和性質(zhì)兩個(gè)維度對(duì)金融體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)劃分，并以此研究金融結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。主要?jiǎng)?chuàng)新在于：一是從融資的渠道和性質(zhì)兩個(gè)維度來定義金融結(jié)構(gòu)，這樣可以更加全面地分析金融結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響；二是通過定義不同的創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)，比較金融結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)不同層次技術(shù)創(chuàng)新作用的差異。

理論回顧與研究假說

國內(nèi)外研究金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響的成果非常多，相關(guān)的研究大致有以下幾類結(jié)論：

一些研究認(rèn)為金融市場在支持技術(shù)創(chuàng)新方面有優(yōu)勢。Saint-Paul（1992）、King和Levine（1993）等認(rèn)為金融市場具有風(fēng)險(xiǎn)分散功能，能夠適應(yīng)技術(shù)創(chuàng)新投資高風(fēng)險(xiǎn)的需求。孫伍琴（2004）認(rèn)為，金融市場提供了一種“多元審查”機(jī)制，新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)通過金融市場更容易獲得融資。王莉（2004）則認(rèn)為，市場主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)于那些具有不確定性的創(chuàng)新具有特別的優(yōu)勢。

另外一些研究則認(rèn)為金融中介（銀行）為主的金融結(jié)構(gòu)能夠更能支持技術(shù)創(chuàng)新。Boyd和Prescott（1986）等認(rèn)為金融中介在處理信息不對(duì)稱問題上具有競爭優(yōu)勢，可以改善資源配置。Greenwood和Javanovic（1990）認(rèn)為在資金供給有限的情況下，金融中介可以通過信息的生產(chǎn)與傳遞將資金導(dǎo)向到最有潛力的企業(yè)。Gurley和Shaw（1960）認(rèn)為，金融中介能夠通過其規(guī)模經(jīng)濟(jì)和專門技術(shù)來降低融資費(fèi)用。

還有許多的研究認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)沒有顯著的影響，如Beck等（2000），Luintel等（2008）等。

上述研究，充分地論證了金融市場和金融中介（銀行）在支持技術(shù)創(chuàng)新方面的機(jī)制和各自的優(yōu)勢，但是這些研究存在還存在以下幾個(gè)方面的缺陷。

一是沒有同時(shí)關(guān)注融資渠道和性質(zhì)上的差異，導(dǎo)致研究結(jié)果的不全面。圍繞金融市場和金融中介的差異來比較不同金融結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，忽視了融資性質(zhì)的差別，沒有將兩者同時(shí)納入研究中。

二是忽略了金融市場和銀行的準(zhǔn)入要求對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資的影響，因此金融市場和銀行在支持技術(shù)創(chuàng)新方面的作用會(huì)受到一定的限制。

另外，風(fēng)險(xiǎn)投資中介（投資基金等）以提供權(quán)益型資金為主，因此風(fēng)險(xiǎn)承受能力高于銀行，而對(duì)融資方的償債能力或擔(dān)保要求低于銀行。這一類有別于銀行的金融中介普遍沒有被納入到金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響的研究中。

綜上，本文為了相對(duì)比較全面的研究金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，將融資渠道和性質(zhì)同時(shí)納入到研究中，從融資渠道和融資性質(zhì)兩個(gè)維度，對(duì)不同的融資工具進(jìn)行分類，如圖1所示。并借鑒許多有關(guān)金融結(jié)構(gòu)研究的做法，用這幾類融資工具規(guī)模的相對(duì)比例定義金融結(jié)構(gòu)，進(jìn)而分析其對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

結(jié)合前面的分析，我們提出以下兩條關(guān)于金融結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)影響的假說。

假說（1）關(guān)于融資的渠道結(jié)構(gòu)：就權(quán)益融資而言，中介渠道比市場渠道融資更能促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)；就債務(wù)型融資而言，市場渠道比中介渠道融資更能促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。

圖1 按渠道和性質(zhì)劃分的金融結(jié)構(gòu)

由于權(quán)益型融資本身具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力，金融中介由于成本和專業(yè)性優(yōu)勢，降低了融資門檻，因此比市場融資更能促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，特別是對(duì)于小微企業(yè)和處于早期的技術(shù)創(chuàng)新者來講。而對(duì)于債務(wù)型融資而言，因?yàn)槭袌鎏峁┝孙L(fēng)險(xiǎn)分散和多元信息表達(dá)機(jī)制，克服了債務(wù)型融資低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的先天不足，因此市場渠道比中介渠道更能促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。

假說（2）關(guān)于融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)：在中介渠道中，權(quán)益融資比債務(wù)融資更能促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)；而在金融市場上，權(quán)益型工具和債務(wù)型工具支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效果的優(yōu)劣取決于一國的實(shí)際情況。

在中介渠道中，由于權(quán)益型融資在風(fēng)險(xiǎn)承受能力方面的優(yōu)勢，比債務(wù)融資更能促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)；而在金融市場上，由于市場提供的風(fēng)險(xiǎn)分散和多元信息表達(dá)機(jī)制，提高了債務(wù)型融資的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，因此，無論權(quán)益型工具和債務(wù)型工具均能在促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面發(fā)揮支持作用，它們效果的優(yōu)劣取決于一國的實(shí)際情況，創(chuàng)新主體的融資偏好、政府政策、文化等因素都會(huì)對(duì)此產(chǎn)生影響。

從這兩個(gè)假說出發(fā)，我們可以解釋為何在用市場主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型兩分情況下研究金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)影響所得出的不一致結(jié)論。可以看出，市場主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)并沒有在促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)方面的絕對(duì)優(yōu)勢，特別是對(duì)于大量小微企業(yè)和早期創(chuàng)新者而言，中介機(jī)構(gòu)提供的權(quán)益投資是他們進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新融資的理想工具。同樣，銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)在支持技術(shù)創(chuàng)新方面也不存在絕對(duì)的優(yōu)勢。

實(shí)證研究

根據(jù)前面的分析結(jié)論，本文利用中國1997—2016年的有關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)兩個(gè)研究假說進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（一）模型與變量

本文參考Jaffe（1989）構(gòu)建的知識(shí)生產(chǎn)函數(shù)及其有關(guān)擴(kuò)展，構(gòu)建了以企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量的對(duì)數(shù)為被解釋變量，金融結(jié)構(gòu)為主要解釋變量的線性回歸模型，企業(yè)投入研發(fā)活動(dòng)的資金投入和人力資本投入作為模型的控制變量。

本文用中國企業(yè)發(fā)明專利的年申請(qǐng)量作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)出的一個(gè)衡量指標(biāo)。同時(shí)本文還將企業(yè)發(fā)明專利和實(shí)用新型專利申請(qǐng)量的總和作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)出的另一個(gè)衡量指標(biāo)，用于檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性。企業(yè)發(fā)明專利的原創(chuàng)性要高于實(shí)用新型專利，通過比較兩個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果，可以分析金融結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)不同層面技術(shù)創(chuàng)新影響的差異。

本文從融資渠道和融資性質(zhì)兩個(gè)維度構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)：融資的渠道結(jié)構(gòu)和融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)實(shí)中，風(fēng)險(xiǎn)投資是中介渠道的權(quán)益型融資工具的典型代表，股票是金融市場上的權(quán)益型融資工具的典型代表，銀行貸款是中介渠道的債務(wù)型融資工具的典型代表，債券是金融市場上的債務(wù)型融資工具的典型代表。因此，我們分別用FSVS和FSLD衡量融資的渠道結(jié)構(gòu)，其中FSVS是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理的資本總量與股票交易量之比，衡量權(quán)益融資的渠道結(jié)構(gòu)；FSLD是金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額與債券市場成交額之比，衡量債務(wù)融資的渠道結(jié)構(gòu)。分別用FSSD和FSLV衡量融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)，F(xiàn)SSD是股票市場成交額與債券市場成交額之比，衡量金融市場中，融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)；FSLV是金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理的資本總量之比，衡量中介渠道中融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)。這樣構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)在于研究融資的渠道結(jié)構(gòu)時(shí)，控制了融資性質(zhì)的差異，而在研究融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)時(shí)，控制了融資渠道的差異。

考慮到技術(shù)創(chuàng)新資金投入的作用時(shí)間較長，因此本文采用各年企業(yè)R&D資本存量的對(duì)數(shù)來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的資金投入，用LNRD表示。由于R&D中已經(jīng)包含了研發(fā)人員的經(jīng)費(fèi)，所以企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的人力資本投入衡量的是參與技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)人員的技術(shù)水平，本文采用平均每萬人中普通高等學(xué)校在校生人數(shù)的對(duì)數(shù)其代理變量，用LNED表示。

綜上，如果假說（1）成立，那么變量FSLD的系數(shù)的回歸結(jié)果應(yīng)顯著為負(fù)，變量FSVS系數(shù)的回歸結(jié)果應(yīng)顯著為正。如果假說（2）成立，F(xiàn)SDS的系數(shù)的正負(fù)及顯著與否取決于我國的具體情況，而FSLV的系數(shù)的回歸結(jié)果應(yīng)顯著為負(fù)。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文采用1997—2016年度我國的有關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)上述模型進(jìn)行回歸分析，數(shù)據(jù)來自歷年的《科技統(tǒng)計(jì)年鑒》、國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)以及歷年的《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》。企業(yè)R&D資金存量參考吳延兵（2006）的做法，采用永續(xù)盤存法計(jì)算得到。

對(duì)各變量進(jìn)行的ADF穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果表明，這些變量都是同階單整，進(jìn)一步采用Johansen法對(duì)各次回歸的變量組合進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各組變量之間存在協(xié)整關(guān)系，可以進(jìn)行回歸分析。

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

為了考察金融結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的滯后影響，除了用即期的金融結(jié)構(gòu)變量外，還分別用金融結(jié)構(gòu)變量滯后一期和滯后二期的數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析。

從實(shí)證結(jié)果可以看出，變量FSVS、FSVS（-2）的系數(shù)為正，但不顯著，變量FSVS（-1）的系數(shù)10%的水平上顯著為正，說明提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理資本總量增量與股票交易額之比能夠增加企業(yè)專利申請(qǐng)量，但這個(gè)作用要滯后一年。這與假說（1）的推斷一致，從目前的情況看，中國的股票市場存在一定的準(zhǔn)入門檻，對(duì)于一些小微企業(yè)很難企及，因此在支持技術(shù)創(chuàng)新方面，不如風(fēng)險(xiǎn)投資這種通過中介提供的權(quán)益型工具。

變量FSLD的系數(shù)為負(fù)，但不顯著。變量FSLD（-1）、FSLD（-2）系數(shù)均顯著為負(fù)，說明金融機(jī)構(gòu)貸款與年度企業(yè)債券成交額之比越高，企業(yè)發(fā)明專利的申請(qǐng)量就越少，但這個(gè)影響要滯后1—2年才會(huì)表現(xiàn)出來。這個(gè)結(jié)果符合假說（1）的推斷，金融市場上的債務(wù)型融資比通過中介提供的債務(wù)型融資更能支持企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

變量FSSD，F(xiàn)SSD（-2）的系數(shù)顯著為負(fù)，F(xiàn)SSD（-1）的系數(shù)為正，但不顯著。這說明股票成交金額與債券成交額的比例，對(duì)中國企業(yè)即期以及滯后二年的創(chuàng)新有影響，債券市場發(fā)展比股市發(fā)展更有利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。這個(gè)結(jié)果符合假說（2）的推斷，金融市場上，權(quán)益融資與債務(wù)融資在支持技術(shù)創(chuàng)新方面效果的優(yōu)劣，取決于實(shí)際情況。

變量FSLV、FSLV(-1)、FSLV(-2)的系數(shù)均顯著為負(fù)，金融機(jī)構(gòu)貸款額與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理的資本總額的比例越高，中國企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出越低。風(fēng)險(xiǎn)投資和金融機(jī)構(gòu)貸款都是中介渠道融資，貸款是債務(wù)型工具，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，而且需要融資擔(dān)保，而風(fēng)險(xiǎn)投資是權(quán)益型工具，能夠承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此在促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)方面權(quán)益型工具優(yōu)于債務(wù)型工具。這與我們假說（2）的推斷一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究用企業(yè)發(fā)明專利與實(shí)用新型專利之和的對(duì)數(shù)對(duì)金融結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行了回歸，并將結(jié)果與前面的回歸結(jié)果進(jìn)行比較，以檢驗(yàn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出變量不同定義對(duì)本研究結(jié)果的影響。結(jié)果分析如下：

變量FSVS的系數(shù)顯著為正，說明提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理資本總量增量與股票成交金額之比能夠增加當(dāng)期企業(yè)發(fā)明專利和實(shí)用新型專利的申請(qǐng)總量。這個(gè)結(jié)論符合假說（1）的推斷。與原回歸的結(jié)果相比，F(xiàn)SVS的系數(shù)從不顯著變?yōu)轱@著，說明風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)于股票市場的發(fā)展，能更快地促進(jìn)企業(yè)實(shí)用新型專利申請(qǐng)量，而對(duì)于發(fā)明專利的促進(jìn)作用則要滯后一期，反映出企業(yè)高層次的技術(shù)創(chuàng)新所需研發(fā)時(shí)間更長，符合實(shí)際情況。

變量FSLD的系數(shù)為負(fù)，但不顯著。變量FSLD（-1）、FSLD（-2）系數(shù)均顯著為負(fù)，說明金融機(jī)構(gòu)貸款與年度企業(yè)債券成交額之比越高，企業(yè)發(fā)明專利與實(shí)用新型專利的申請(qǐng)量就越少，但這個(gè)影響要滯后1—2年才會(huì)表現(xiàn)出來。這與原回歸的結(jié)果一致，也符合假說（1）的推論。

變量FSSD的系數(shù)顯著為負(fù)，說明年度股票成交金額與債券成交額之比越高，企業(yè)發(fā)明專利與實(shí)用新型專利申請(qǐng)量越少，符合假說（2）的推斷。與原回歸結(jié)果相比，變量FSSD（-2）的系數(shù)由顯著變?yōu)椴伙@著，說明滯后兩期來看，我國股票市場和債券市場結(jié)構(gòu)比例，對(duì)企業(yè)整體技術(shù)創(chuàng)新的支持方面沒有顯著差異，但債券市場相對(duì)于股票市場的發(fā)展，對(duì)企業(yè)高層次的技術(shù)創(chuàng)新更加有利。

變量FSLV(-1)、FSLV(-2)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明提高金融結(jié)構(gòu)貸款與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理資本總量之比越高，企業(yè)發(fā)明與實(shí)用新型專利申請(qǐng)?jiān)蕉啵c假說（2）推斷一致。與原回歸結(jié)果相比，F(xiàn)SLV系數(shù)由顯著變?yōu)椴伙@著，說明從當(dāng)期看，金融機(jī)構(gòu)貸款相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展在促進(jìn)企業(yè)低層次創(chuàng)新方面的作用要強(qiáng)于對(duì)高層次技術(shù)創(chuàng)新的作用。

上述結(jié)果說明，假說（1）、假說（2）在改變技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出變量定義后仍然成立。

結(jié)論與建議

本文的主要結(jié)論是：

（1）對(duì)于權(quán)益型工具而言，中介融資比市場融資更能促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)；而對(duì)于債務(wù)型工具而言，市場融資比中介融資更能促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。（2）中介渠道中，權(quán)益型工具能夠承擔(dān)項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性，因此更能促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)；而在金融市場上，權(quán)益型融資和債務(wù)型融資都能對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)發(fā)揮促進(jìn)作用，效果的優(yōu)劣取決于一國技術(shù)創(chuàng)新者的情況。利用中國數(shù)據(jù)所進(jìn)行的實(shí)證結(jié)果，基本驗(yàn)證了本文的研究結(jié)論。實(shí)證的結(jié)果還表明，就中國的情況而言，金融結(jié)構(gòu)作用于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的時(shí)間會(huì)滯后1—2期，而且對(duì)于企業(yè)不同層面的技術(shù)創(chuàng)新影響有所不同。風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)于股票市場的發(fā)展，能更快地促進(jìn)企業(yè)低層次的技術(shù)創(chuàng)新，而對(duì)于高層次技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用則要滯后一期；滯后兩期來看，債券市場相對(duì)于股票市場的發(fā)展，對(duì)企業(yè)高層次的技術(shù)創(chuàng)新更加有利；從當(dāng)期看，金融機(jī)構(gòu)貸款相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展在促進(jìn)企業(yè)低層次創(chuàng)新方面的作用要強(qiáng)于對(duì)高層次技術(shù)創(chuàng)新的作用。

基于上述的研究結(jié)果，我們認(rèn)為要更好地發(fā)揮一國金融體系對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的促進(jìn)作用，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面。一是大力發(fā)展提供權(quán)益類投資的中介，如創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金等。這類中介能夠?qū)I(yè)化程度較高、處于起步階段的創(chuàng)新活動(dòng)的進(jìn)行投資，有效促進(jìn)一國企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。二是推動(dòng)融資工具的創(chuàng)新，大力發(fā)展中介渠道的權(quán)益型融資工具，為多元化的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)提供更多的融資選擇。三是建立多層次的資本市場，降低金融市場的準(zhǔn)入條件，充分發(fā)揮金融市場的功能。