提高企業環保投資效率能提升企業價值嗎？

□喬永波（博士）（鄭州輕工業大學經濟與管理學院 河南鄭州 450000）

環境污染是全世界關注的問題，在我國環境問題更是關注焦點，而企業環境治理是我國解決環境問題的核心。以往相關文獻大多采用環境治理結果績效指標作為企業環境治理替代變量研究其與企業價值的關系，本文采用過程績效指標展開研究，同時對該指標做細化分解，試圖為研究企業環境治理與企業價值關系提供新的思路。

一、理論分析

企業環境治理主要通過環境風險管理、環境戰略管理及環境投資影響企業價值。

企業環境風險管理影響企業價值關系基礎來自于企業價值理論，Mark P.Sharfman 和 Chitru S.Fernando （2007）認為企業環境風險管理對企業債務資本成本和權益資本成本這兩種成本都有顯著影響，實證研究也證實環境風險管理水平較高的企業其企業價值也高 （Heinkel R，et al.，2001；李培功、沈藝峰，2011）。

Hart（1995）認為企業獲取競爭的先動優勢有兩種基本的途徑，一種是直接的方式，另一種是間接的方式。采用環境戰略獲得先動優勢屬于后一種途徑。Christmann（2000）證明了企業在污染控制技術上的創新水平越高，其從環境戰略中獲取的成本優勢越大；Sharma（2008）發現，新的綠色技術，更加環保的產品配送系統以及對產品和生產的生態設計都會使公司由于成本的降低而獲得競爭優勢。

彭峰、李本東（2005）認為環境治理投資雖然具有典型外部性特征，但企業改善環境的投資并不必然降低企業的財務業績。嚴冬梅等（2004）分別通過經濟效益分析法和“有無對比法”對固定廢物類和潔凈能源類環境治理投資項目進行分析，得出環境治理投資項目可直接創造經濟效益的結論。

二、研究假設與設計

（一）研究假設

上述理論分析表明企業環境治理對企業價值有積極影響，但在相關研究文獻中，實證研究結論并不一致。Charlene sinkin等（2008）認為生態效率的引入可以幫助解釋那些看似結論不一致的文獻，他們采用生態效率作為環境治理替代變量研究其與企業價值之間的關系，研究結果證實企業生態效率與企業價值呈顯著正相關關系。

Charlene sinkin等研究過程給人以啟示：研究企業環境治理對企業價值的影響不能僅僅考察企業環境治理初始投入及結果績效，還要考慮企業環境治理過程對企業價值的影響，即企業環境治理效率對企業價值的影響。我國學者劉志遠（2007）認為“好的投資效益不一定有好的投資效率，但好的投資效率往往會產生好的投資效益”，因此提出研究假設：

企業環保投資效率與企業價值具有正相關關系。

（二）研究設計

1.變量設計。（1）被解釋變量。企業價值變量設計（TOBQit）。Charlene sinkin等對經典Ohlson模型修正第一次建立了生態效率環境變量與企業價值的關系，研究中其采用托賓Q作為企業價值替代變量。本文基于Charlene Sinkin等的研究思想驗證企業環保投資效率等變量與企業價值的關系，因此采用托賓Q作為企業價值替代變量。（2）解釋變量。企業環保投資效率變量設計（IEit）。企業環保投資效率表示為企業環保投資總效益與企業環?？偼度氲谋戎?，其中企業環保投資總效益指企業因進行環境治理而產生的經濟效益、環境效益和社會效益的綜合，具體表示為其細分指標百分值量化后的加權平均。企業環?？偼度肟煞譃榄h境預防投資、日常管理投資和污染治理投資三部分，量化時首先分別對企業環保各部分投入進行自然對數為底的對數化，再用“離差相對化”方法對其做指數化處理，最后利用簡單加權平均法計算企業環保投入百分值。（3）其他變量。經典Ohlson模型研究了企業會計盈余和資產影響企業價值關系，同時指出如果其他信息能提供與未來收益相關的信息，這些信息也將影響企業價值。因此，Charlene Sinkin等（2008）基于經典 Ohlson模型開創性地研究了生態效率與企業價值的相關關系，并提出了修正的Ohlson模型。依據其研究思路，考慮我國資本市場實際及相關研究成果，模型中涉及的其余變量包括每股收益（EPS）和每股凈資產（BV）等，選定的控制變量包括企業資本結構 （LEV）、研發費用強度 （RD）、廣告費用強度（ADV）、每股非經常性損益（EXPRO）、營業利潤增長率（GROTH）等。

本文選取的變量名、符號及定義描述如表1所示。

表1 變量設計

2.模型設計。為驗證企業環保投資效率與企業價值關系，本文選用基本模型：

3.樣本選擇與數據來源。（1）樣本選擇。企業環保投資效率指標計算需要較多的信息，我國滬、深兩市上市企業擁有較多的該類信息，并且上市企業規模、產值占我國全部企業的比重比較大，對我國環境造成的污染影響也最大，因此樣本選擇限定在我國滬、深兩市上市企業范圍內。行業選擇界定為《上市公司環境保護核查行業分類管理名錄》列示的十四類重污染行業。樣本選擇時間范圍確定為2009—2017年，原因：一是這個范圍時間段涵蓋了社會責任報告“井噴”增長的兩個年份；二是2008年之前沒有界定重污染行業類別，為保持樣本行業范圍的一致性，樣本選擇時間范圍限定在 2008年之后，最終獲取了有效樣本115份。（2）數據來源。企業環保投資效率評價指標數據中多數數據無法直接取得， 學者經常采用內容分析法（Bowman、Haire，1975；Abbott、Monsen，1979 等）和調查問卷法（林兢、陳筱，2010等）獲取上述數據，這里采用內容分析法分類、整理相關數據。企業環保投資效率評價指標中數據大部分來自于企業社會責任報告中的環境績效部分及企業財務報表附注中反映環境內容的會計科目說明，模型檢驗所需其余數據均來自于東方財富網的Choice金融終端。

三、統計分析

（一）描述性分析

本文對基本模型所涉及的所有變量進行了描述性統計，結果見表2。通過表2可以看出被解釋變量中托賓Q均值為1.577，說明這些企業總體有資本投資需要，企業價值較大，這與我國高速增長的經濟背景相符。解釋變量中企業環保投資效率（IE）的均值為1.398，表明在國家環保部門的監督壓力下，污染較重行業的企業環保投資較有效率。其他變量的總體分布比較合理，不存在嚴重的極端值問題。

表2 描述統計

（二）相關性分析

對基本模型變量進行相關系數檢驗發現，托賓Q（TOBQ）與企業環保投資效率（IE）的相關系數為 0.2996，且在1%的水平上顯著，這表明假設得到初步的驗證。此外，所有變量之間的相關系數均小于0.8，表明所使用的四個模型均不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）多元回歸分析

多元回歸結果見下頁表3。可以看出，解釋變量企業環保投資效率（IE）與企業價值在5%水平上具有顯著相關性，且其系數為正，即企業環保投資效率的提高會提升企業價值，這充分驗證了本文提出的研究假設。模型驗證了每股凈資產（BV）對企業價值的顯著影響，因為每股凈資產（BV）在5%水平上與企業價值有顯著相關關系，在進一步檢驗中以資產報酬率 （ROA）為企業價值替代變量做統計回歸時發現，每股收益（EPS）與企業價值有顯著相關關系，這些證據表明以會計數據為基礎研究企業價值的Ohlson模型在我國資本市場有較強適用性，這為基于Ohlson模型利用我國資本市場相關數據進行企業環境治理與企業價值關系研究提供了新的檢驗工具。

表3 多元統計回歸變量

（四）穩健性檢驗

對企業環保投資效率與企業價值關系回歸結論的一種憂慮可能是，衡量企業價值主要有兩種方法，上述模型回歸結論是否對采用的企業價值替代變量有一定的依賴。本文采用基于會計業績指標的總資產報酬率（ROA）作為企業價值替代變量代入基本模型做進一步檢驗。更換企業價值替代變量，企業環保投資效率與企業價值關系顯著性沒有發生本質變化，這說明環境治理過程績效評價指標與企業價值關系較環境治理結果績效評價指標更具穩定性。

對企業環保投資效率與企業價值關系回歸結論的另一種憂慮可能是模型中新變量的納入是否改變研究結論。為進一步檢驗本文提出的研究變量與企業價值的關系，把這些變量逐一加入基本模型中作為控制變量對其做統計回歸分析。統計結果表明：在加入了上述自變量后基本模型（1）的擬合優度逐步提高，F統計量仍然均在5%水平上顯著。同時，企業環保投資效率（IE）與企業價值間（TOBQ）的正相關關系及其顯著性并沒有發生本質變化。

通過采用更換企業價值替代變量和增加新變量的方法對企業環保投資效率與企業價值關系回歸結論做進一步檢驗，檢驗的結果顯示企業環保投資效率與企業價值關系顯著性程度沒有發生本質變化，說明基于治理過程績效評價指標研究結論具有較強穩健性。

四、研究結論

從企業環境治理產生的過程角度，實證檢驗得出企業環保投資效率提升企業價值的結論，這個結論可以幫助建立 “環境治理過程績效→環境治理結果績效→企業價值→環境治理積極性”的邏輯，改變了既有的“環境治理結果績效→企業價值→環境治理積極性”邏輯。新的邏輯從過程績效開始，強調了企業的主體地位，而傳統邏輯更強調企業外部的作用，這種邏輯的改變可能使企業發展與環境改善形成良性循環。

從總體上看，本文首次利用我國資本市場數據證實了企業環保投資效率可顯著提升企業價值。該經驗結論將有利于幫助企業增加環境治理投入、改善環境管理水平、提高環保投資效率，以便在合理的環保投入基礎之上獲得更好的環境治理效果，最終實現提高企業價值的結果；有利于企業外部環境信息使用者比較、評價不同企業環保投資效率，從而做出合理的投、融資決策，或對其做出更準確的社會評價；有利于為政府監管部門的環境政策制定提供依據。本文研究的不足之處在于樣本數量總體偏少，研究結論可能會受到影響。企業環保投資效率如何通過其細分指標形成對企業價值的影響則是本文后續著力研究的問題，這不僅關系到對本文統計結論的部分疑惑的解答，也關系到企業環保投資效率影響企業價值的傳導機制建設。