定向增發(fā)、研發(fā)投入與業(yè)績增長
——基于企業(yè)財務(wù)決策視角的實證研究

□呂可夫（華東理工大學商學院 上海 200237）

一、研究背景與問題提出

如圖1所示 （數(shù)據(jù)來源于Wind資訊，并經(jīng)筆者手工整理），自2006年以來，定向增發(fā)幾乎取代了公開增發(fā)與配股，已成為我國主流的股權(quán)再融資方式。一級市場上實施定向增發(fā)的上市企業(yè)的數(shù)量和募集資金總額出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，定向增發(fā)募集資金占股權(quán)再融資募集資金總額的比例在逐年上升。一方面，向特定投資者的定向增發(fā)行為無需繁瑣的審批程序，而且對企業(yè)沒有盈利要求；另一方面，相比其他融資方式，定向增發(fā)的等待時間比較短，傭金也比較低，大約只有傳統(tǒng)方式的一半。因此，對于急需資金以獲得快速成長和業(yè)務(wù)突破的企業(yè)而言，定向增發(fā)無疑已成為一條關(guān)鍵的籌措資金的渠道。

圖1 2006—2016年定向增發(fā)實施情況

目前，學術(shù)界對于定向增發(fā)的研究主要集中在定向增發(fā)過程中存在的諸多問題，支持大股東利益輸送理論（鄧鳴茂，2016；宋鑫等，2017）。雖然已經(jīng)證實定向增發(fā)后企業(yè)存在盈利能力攤薄的風險（王莉婕、馬妍妍，2014；王振山、王秉陽，2017），但尚未明確其具體機制，且企業(yè)增發(fā)后的業(yè)績增長狀況也難以斷言。因此，本文圍繞企業(yè)業(yè)績增長，提出以下研究問題：第一，定向增發(fā)后企業(yè)的營業(yè)收入增長狀況如何，利潤增長是否與之同步？第二，內(nèi)在機制是什么？

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

MM理論假定資本市場是完全有效的，資本結(jié)構(gòu)不會影響公司價值，即債務(wù)融資和股權(quán)融資沒有差異。考慮到公司所得稅的影響，在MM理論基礎(chǔ)上提出的Miller模型認為，由于稅盾的作用，從理論上來說債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。而融資優(yōu)序理論進一步放寬了MM理論的完全信息假定，即認為由于信息不對稱和交易成本的客觀存在，企業(yè)會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。在我國，上市公司一直都存在股權(quán)再融資的偏好，主要原因在于：股權(quán)融資成本相較于債務(wù)融資成本的約束力更低（張祥建、徐晉，2005）。另外，宏觀經(jīng)濟因素以及政策制度等也有可能影響企業(yè)對再融資方式的決策（田素華、劉依妮，2014）。

對于定向增發(fā)，相關(guān)研究主要集中在：（1）定向增發(fā)利益輸送問題。大股東存在通過內(nèi)幕交易、盈余管理、信息操縱等手段侵占中小股東利益的行為（李濤、李昂，2018）。（2）利益輸送的方式。一種方式是控股股東利用自身的信息優(yōu)勢和控制權(quán)優(yōu)勢，在二級市場先高價減持，再低價參與定向增發(fā)。另一種方式是控股股東通過低價參與定向增發(fā)，然后再通過二級市場高價減持（鄧鳴茂，2016）。（3）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異。由于我國民營企業(yè)和國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在差異，民營企業(yè)中第二類代理問題顯得更加嚴重，更有動機和能力借助定向增發(fā)行為進行利益輸送（宋鑫等，2017）。

另外，有學者從再融資后企業(yè)的運營效率方面對融資效果進行了檢驗。經(jīng)過幾十年來不斷的發(fā)展、補充，學者們已基本達成共識，認為定向增發(fā)對企業(yè)表現(xiàn)的影響主要集中在股價波動和企業(yè)業(yè)績兩個方面。其中，對企業(yè)業(yè)績的影響大體上可以概括為：從短期來看有正向影響作用，從長期來看業(yè)績表現(xiàn)不佳 （章衛(wèi)東等，2017；劉秋紅、關(guān)麗麗，2015），上市企業(yè)定向增發(fā)前財務(wù)指標開始逐步上揚并在實施定向增發(fā)后達到峰值，但從長久來看財務(wù)指標下降明顯。

綜合上述文獻，已有研究多集中于通過資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等指標刻畫企業(yè)的業(yè)績狀況，對定向增發(fā)后企業(yè)業(yè)績增長的實際效果檢驗并不全面。2016年1月發(fā)布的《上市企業(yè)大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》和2017年5月發(fā)布的《上市企業(yè)股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》等多項制度規(guī)定的修訂，補充了減持規(guī)定等多方面內(nèi)容。相關(guān)規(guī)定對大股東自利行為的限制，使得定向增發(fā)后企業(yè)的運營會與以往有不同表現(xiàn)，相應地財務(wù)決策也會發(fā)生改變。定向增發(fā)作為主流的融資方式，在經(jīng)過幾次監(jiān)管政策的修訂與完善后，本質(zhì)上應有利于資本市場的長遠發(fā)展，有利于提升資本市場效率，改善企業(yè)自身的經(jīng)營狀況。在此背景下，研究焦點應轉(zhuǎn)移到再融資后資源的配置以及利用上來。

（二）研究假設(shè)

由于定向增發(fā)募集資金產(chǎn)生效益需要一定的時間，因此，短期內(nèi)企業(yè)的凈利潤可能無法與凈資產(chǎn)及總股本同步增長，從而導致企業(yè)凈資產(chǎn)收益率及每股收益下降，即企業(yè)自身存在因定向增發(fā)而導致盈利能力攤薄的風險。因此，本文選擇檢驗定向增發(fā)后企業(yè)營業(yè)收入增長以及凈利潤增長的情況，從總量的增額上對財務(wù)決策效果進行分析。

財務(wù)決策的核心在于配置資源，只有通過企業(yè)的財務(wù)決策才能完成對股權(quán)再融資后獲取的資源進行配置的工作，相應地不同的財務(wù)決策反映到營業(yè)收入增長以及凈利潤增長上也應有所差異。對于定向增發(fā)募集資源的使用，可以分為以下兩方面：（1）能夠直接產(chǎn)生財務(wù)效果的投資決策，如項目融資、配套融資等投資行為以及資產(chǎn)收購、并購以及殼資源重組等并購行為，會使企業(yè)的營業(yè)收入增加。（2）不能直接產(chǎn)生財務(wù)效果的特殊投資決策，如研發(fā)投入。增長理論認為，研發(fā)和創(chuàng)新是經(jīng)濟增長和社會持續(xù)進步的重要動力。作為一種特殊的投資，其結(jié)果具有滯后性和不確定性（范海峰、胡玉明，2012），即往往需要多年持續(xù)的投入才能體現(xiàn)研發(fā)投入的價值，研發(fā)的結(jié)果往往是不明確的，有可能成功，也有可能產(chǎn)生沉沒成本。同時按照我國企業(yè)會計準則的規(guī)定，企業(yè)對研發(fā)投入多作費用化處理，計入成本的只是發(fā)生金額較小、占無形資產(chǎn)形成之前的費用比例較低的部分，因而并不能真正體現(xiàn)無形資產(chǎn)的價值及其為企業(yè)帶來超額經(jīng)濟利潤的特點，會暫時性降低企業(yè)的凈利潤。

綜上，本文提出以下研究假設(shè)，并在進一步的研究中對影響企業(yè)財務(wù)決策的可能因素進行探討和分析。

假設(shè)1：定向增發(fā)后，企業(yè)投資增加會使企業(yè)的營業(yè)收入增長。

假設(shè)2：定向增發(fā)后，企業(yè)的研發(fā)投入會暫時性地降低企業(yè)的凈利潤。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2014年成功實施定向增發(fā)的A股上市企業(yè)作為樣本，考察樣本企業(yè)在之后三年的業(yè)績狀況，共獲取641個樣本。選擇該時間段的原因在于，2012年以后，上市企業(yè)通過定向增發(fā)再融資的規(guī)模以及實施定向增發(fā)的企業(yè)數(shù)量遠超之前年份。為了確保數(shù)據(jù)的準確、可靠，本文對數(shù)據(jù)進行了篩選：剔除ST企業(yè)；剔除金融行業(yè)以及相關(guān)數(shù)據(jù)不可獲取的上市企業(yè)，最終獲得611個有效樣本。剔除ST企業(yè)是因為其存在數(shù)據(jù)缺失以及各期會計信息不可比的問題；剔除金融行業(yè)是因為其會計要素與其他行業(yè)存在顯著不同。

本文數(shù)據(jù)來源于Wind資訊金融終端系統(tǒng)，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文使用STATA 13.0軟件進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計和分析。此外，為控制極端值的影響，本文對連續(xù)變量1%以下和99%以上的分位數(shù)進行了縮尾處理（Winsorize）。

（二）變量選擇

本文參考已有研究，選擇如下控制變量，如表1所示。

表1 變量定義表

四、實證與分析

（一）樣本企業(yè)業(yè)績增長情況分析

如表2所示，從營業(yè)收入增長率（Rsalei）來看，在定向增發(fā)實施當年及之后三年，樣本企業(yè)平均營業(yè)收入都保持了較高增長，平均增速在19.875%左右；從凈利潤增長率（Rreturni）來看，在定向增發(fā)實施后，樣本企業(yè)的平均凈利潤增速明顯放緩，甚至在定向增發(fā)后第二年出現(xiàn)負增長。

表2 樣本企業(yè)業(yè)績增長情況

圖2 定向增發(fā)實施后營業(yè)收入和凈利潤增長情況

表3 單變量檢驗結(jié)果

由圖2、表3可知：（1）定向增發(fā)后，企業(yè)的營業(yè)收入增長率（Rsalei）無明顯變化，同時由于存在利潤攤薄的風險，企業(yè)的凈利潤增長呈“U”形。（2）定向增發(fā)后兩年內(nèi)企業(yè)營業(yè)收入增長與利潤增長的情況不同步，出現(xiàn)了業(yè)績增長分離的現(xiàn)象。定向增發(fā)當年及第三年營業(yè)收入增長與凈利潤增長的情況沒有顯著差異。對于企業(yè)定向增發(fā)后營業(yè)收入增長和凈利潤增長“跛”行的原因有待進一步檢驗。

本文對營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率進行兩年期平均處理，考慮到投資增加和研發(fā)投入是長期性且持續(xù)性的企業(yè)財務(wù)決策，對其進行三年期平均處理，具體定義如下：

（二）變量描述性統(tǒng)計與分析

如表4所示，樣本企業(yè)在定向增發(fā)后兩年，投資增加（Inv）的變動幅度為 12.717—23.248；研發(fā)投入（R & D）的變動幅度為0—0.22。可以看出，44%的樣本企業(yè)存在大股東參與認購；30%的樣本企業(yè)以現(xiàn)金方式認購；實施定向增發(fā)的企業(yè)，超過三分之一為國企。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計

（三）多元回歸分析

為了檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，本文構(gòu)建如下多元回歸模型：

主要變量相關(guān)性檢驗如表5所示。

如表6所示，在模型（1）中，投資增加（Inv）和研發(fā)投入（R & D）分別在1%和 5%水平上顯著；在模型（2）中，投資增加（Inv）和研發(fā)投入（R & D）均在1%水平上顯著。可以看出：在定向增發(fā)后兩年這一時間窗口內(nèi)，股權(quán)再融資往往伴隨著項目融資、配套融資等投資行為以及資產(chǎn)收購、并購以及殼資源重組等并購行為，企業(yè)投資增加，使得企業(yè)的營業(yè)收入以及凈利潤增長；再融資后企業(yè)在進行研發(fā)投入時，由于企業(yè)會計準則的約束，產(chǎn)生了不滿足資本化條件的研發(fā)投入會計費用，導致營業(yè)收入和凈利潤下滑。

雖然上述實證結(jié)果表明研發(fā)投入會導致企業(yè)出現(xiàn)暫時性的營業(yè)收入和凈利潤下滑，但從長期來看會帶來資本增值（溫軍、馮根福，2018），而且企業(yè)的研發(fā)和創(chuàng)新也與其生存發(fā)展、構(gòu)建核心競爭力息息相關(guān)。

表5 主要變量相關(guān)性檢驗

表6 多元回歸結(jié)果

（四）進一步研究

在進一步研究中，本文主要探析影響企業(yè)研發(fā)投入和投資增加的因素。財務(wù)決策的核心在于配置資源，只有通過企業(yè)的財務(wù)決策才能對股權(quán)再融資后獲取的資源進行配置。企業(yè)在財務(wù)決策的過程中，決定是否進行研發(fā)投入，以及研發(fā)投入的比例，是在權(quán)衡短期和長期收益后做出的選擇。為進一步檢驗定向增發(fā)后可能影響企業(yè)進行研發(fā)投入的因素，本文構(gòu)建如下回歸模型：

表7 對研發(fā)投入的相關(guān)性分析

表8 對研發(fā)投入的回歸結(jié)果

由表7和表8可知，雖然研發(fā)投入（R & D）與大股東是否參與（Big）、認購方式（Type）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）負相關(guān)，在控制額外相關(guān)變量后，只得到了一個穩(wěn)健的結(jié)果，即在表7的模型（4）中，財務(wù)杠桿（Lev）在 1%水平上顯著，說明高財務(wù)杠桿將抑制企業(yè)的研發(fā)投入。原因可能在于，如果企業(yè)財務(wù)杠桿較高，為了保證自身的償債能力，會削弱研發(fā)投入。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）對變量進行共線性檢驗，報告的方差膨脹因子（VIF）表明不存在多重共線性。（2）通過系數(shù)穩(wěn)健性檢驗，證實樣本符合獨立正態(tài)同方差分布。（3）用凈資產(chǎn)收益率（ROA）和總資產(chǎn)收益率（ROE）替換凈利潤增長率指標，結(jié)果沒有差異。

五、結(jié)論與啟示

本文研究結(jié)果表明，定向增發(fā)后兩年內(nèi)，收入增長遠大于利潤增長，原因在于企業(yè)財務(wù)決策的作用。在定向增發(fā)后兩年這一時間窗口內(nèi)，股權(quán)再融資帶來企業(yè)投資的增加，營業(yè)收入及凈利潤增長；股權(quán)再融資后企業(yè)在進行研發(fā)投入時，由于企業(yè)會計準則的約束，產(chǎn)生了不滿足資本化條件的研發(fā)投入會計費用，使營業(yè)收入和凈利潤下滑。進一步研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)財務(wù)杠桿較高，為了保證自身的償債能力，企業(yè)會削弱研發(fā)投入。本文拓展了定向增發(fā)的研究范圍，也為提高資本市場的投融資效率提供了思路與參考。總的來說，企業(yè)的財務(wù)決策行為帶來了應有的效果，在定向增發(fā)融資后，企業(yè)進行資本投資以及研發(fā)投入，可以使企業(yè)的營業(yè)收入維持高速增長。

針對研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，應通過不斷完善法律法規(guī)，改進我國證券立法在理念、價值保護、體系構(gòu)成上存在的缺陷。第二，引導價值投資時，要保證正常資本運作不受影響，及時做好信息披露。第三，政策制定應以提高市場效率、提高上市企業(yè)公司治理水平、夯實上市企業(yè)業(yè)績基礎(chǔ)為出發(fā)點。