公司債券與企業債券市場定價比較研究

余瀾

摘要：與發達國家相比，我國的債券市場規模因為起步較晚遠小于股票和國債市場，因而在理論方面的研究相對不夠全面、深入。債券市場的快速發展，急需要對現有的理論研究進行豐富和拓展，其中最重要的就是債券定價規律的研究。本文利用上交所債券市場公開發行的公司債、企業債交易數據，實證分析了流動性風險、信用風險、制度性因素等對一二級市場兩債收益率的影響。通過這些實證研究有助于深入地分析我們兩債及不同市場間的定價差異，并在研究的過程中發現債券市場潛在的制度性問題，從而深化債券市場的改革。

關鍵詞：公司債券 產權性質 信用利差 流動性風險

一、引言

隨著債券市場的發展，企業債、公司債占市場投資份額比例越來越高，學術界對兩債的研究也越來越多，這兩種債券的合理定價是理論研究中的核心問題。證券的定價一方面會影響債券發行人的融資成本，另一方面也會影響到投資者的獲利水平，只有合理定價，才能使債券市場快速良性地發展。債券的市場交易價格定義為債券發行后在流通市場上進行交易的價格，此價格高低取決于市場利率、公眾對該債券的需求、與通貨膨脹率的預期等。但是，目前我國的信用債券發行主要采取簿記建檔方式，信用債券的發行利率常被發行人和主承銷商左右而經常高于二級市場。此外，我國信用債券的發行利率范圍存在人為的限定，這種設定很難及時調整，導致當二級市場上行時，一二級市場會出現利率倒掛的現象。

二、文獻回顧

（一）信用利差的線性回歸模型

大量研究表明信用風險并不是公司債券定價的決定性因素，簡化模型和結構模型是量化信用風險的方法。Brown（2000）發現利用信用價差變化的大部分源于非信用風險因素。張燃（2008）從宏觀視角研究了公司債券信用利差的決定因素，并得出結論：短期利率、政府債利率差等都對信用利差有巨大的影響。趙靜等（2011）實證研究發現了無風險利率期限結構、宏觀行業、金融市場及債券流動性對我國公司債券信用利差具有顯著的解釋力。

（二）企業債和公司債定價區別

在西方，只有股份公司可以發行公司債券；但在中國，企業債券只能由中央政府部門所屬機構、國有控股企業或國有獨資企業發行。影響債券定價的相同因素在公司債和企業債中的信息有效性方面存在著差異。鄒恒甫（2010）研究發現公司債券的信息有效性都要好于企業債券。王國剛（2007）在一些文章中從不同角度證明企業債券實質上是政府債券，并非公司債券，混淆公司債券與企業債券有著諸多弊端，并鼓勵分離這兩者債券。

三、研究設計

設立描述線性回歸定價模型及影響定價的各個解釋變量，以及其預期符號。

四、實證分析

分析回歸模型發現，在這個模型中成交額與債券收益率呈現負相關的關系，并且公司債的收益率隨著成交量增加而降低，與理論預期一致，這一變量對收益率的影響是顯著。在此回歸模型中，滬深300的回報率與公司債券的收益率呈正相關，滬深300回報率越高，公司債收益率越高，與理論預期相反，但是在5%的置信水平下，此變量卻是不顯著的，無風險收益率與公司債券是正相關的，并且相關性顯著，無風險收益率越高，隨之公司債券的收益率也就越高，符合理論預期。

成交量越大，企業債的收益率反而越低，與理論預期相符，且該變量對收益率的影響很顯著，與公司債相比，企業債周轉率對收益率的影響不大。在此回歸模型中，滬深300的回報率與企業債的收益率呈正相關，滬深300回報率越高，企業債收益率越高，與理論預期相反，在10%的置信水平下也是不顯著的，且該影響因素比公司債回歸時更不顯著。無風險收益率與企業債券是正相關的，無風險收益率越高，企業債的收益率也越高，符合理論預期，然而在5%的置信水平下也不顯著，而在公司債時是明顯顯著的。

五、總結

本文運用2014-2016年上交所債券交易數據從流動性風險、系統性風險和無風險利率方面分析了公司債和企業債的定價時的區別。比較公司債和企業債各影響因素的均值差異，發現在數值上兩者很接近，差異不明顯。通過構建信用利差線性回歸模型，發現公司債和企業債還是存在明顯差異的。這兩個回歸模型中，滬深300指數回報率在回歸模型中的表現與預期相關，理論上滬深300股指回報率與債券收益率比成負相關的關系，股市上漲必然會提升投資者的風險偏好，引導一部分債券市場資金流入股市，二級市場債券收益率會降低，但是本研究中卻出現了相反的現象。出現這種現象可能與遺漏重要變量導致的內生性問題有關，這會導致一些重要變量的符號與預期相反且表現為不顯著。