發(fā)行制度對(duì)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)影響的研究

馬彬凱 王寧

摘要：文章選取1993至2010年間587家IPO樣本，根據(jù)中國(guó)IPO制度的四個(gè)不同階段，采用多元回歸的方法考察了制度變遷、承銷商聲譽(yù)、市場(chǎng)波動(dòng)性、公司自身規(guī)模對(duì)IPO抑價(jià)的影響，得出結(jié)論：制度變遷對(duì)IPO抑價(jià)影響顯著。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià)發(fā)行制度制度變遷

1. 前言

首次公開(kāi)募股（Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱IPO）是指一家企業(yè)或公司（股份有限公司）第一次將它的股份向公眾出售。而IPO抑價(jià)現(xiàn)象，是指新股上市首日收益率超過(guò)市場(chǎng)平均收益水平的現(xiàn)象。

IPO抑價(jià)是股票市場(chǎng)研究的熱點(diǎn)話題之一，Ibbotson（1975）首次對(duì)其進(jìn)行了系統(tǒng)研究。Ibbotson以1960年1月至1969年12月美國(guó)新上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)新股在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)存在11.4%的抑價(jià)現(xiàn)象。針對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象的成因，可以分為市場(chǎng)、制度和行為三個(gè)派別。作為市場(chǎng)派的代表人物，Baron提出由于發(fā)行人和承銷人之間的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致承銷商有意壓低發(fā)行價(jià)格。制度派的學(xué)者主要從新股發(fā)行可能對(duì)承銷商產(chǎn)生的法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，提出針對(duì)所有股票的均衡抑價(jià)水平的存在。行為派如Ljungqvist從投資者情緒等角度分析了信息和投資者樂(lè)觀情緒對(duì)IPO抑價(jià)的影響[1]。

在以“新興+轉(zhuǎn)軌”為特征的我國(guó)證券市場(chǎng)，IPO抑價(jià)現(xiàn)象顯著存在。蒲軍[2]系統(tǒng)研究了我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下IPO抑價(jià)問(wèn)題，分別考察了股權(quán)分置、承銷商聲譽(yù)和上市地點(diǎn)三個(gè)變量對(duì)IPO抑價(jià)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)全流通和上市地點(diǎn)對(duì)IPO抑價(jià)率影響不大，而承銷商聲譽(yù)可用于解釋我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象。蔣順才[3]進(jìn)行了不同發(fā)行制度下我國(guó)新股首日收益率的研究，得出制度變遷是影響IPO抑價(jià)的主要因素。

綜上，西方國(guó)家成熟市場(chǎng)更適用有效市場(chǎng)假說(shuō)的研究框架，而我國(guó)的IPO抑價(jià)更偏向“制度抑價(jià)”，政策背景不可忽視。本文旨在結(jié)合我國(guó)新股發(fā)行制度歷次變遷的實(shí)際背景，同時(shí)參考西方關(guān)于IPO抑價(jià)諸多成因的研究，綜合探討制度改革對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的影響。

2. IPO制度改革

2.1 IPO制度變遷

我國(guó)股票發(fā)行制度自1993年開(kāi)始了規(guī)范的審批制度，經(jīng)歷四次變革，發(fā)展至今日的保薦核準(zhǔn)制。具體劃分時(shí)間如表1：

2.2不同發(fā)行制度下首日收益率比較

文章按照表1進(jìn)行了四個(gè)研究階段的劃分，所使用的原始數(shù)據(jù)主要來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)軟件采用stata。樣本數(shù)據(jù)取自1993年4月25日至2010年12月29日我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)行的587只股票，涵蓋主板和創(chuàng)業(yè)板，基本能夠全面反映不同發(fā)行制度下中國(guó)A股IPO發(fā)行的歷史全貌。

采用首日收益率（即新股發(fā)行首日漲跌幅減去當(dāng)日市場(chǎng)指數(shù)漲跌幅）作為代表IPO抑價(jià)水平的主要指標(biāo)。對(duì)應(yīng)四個(gè)階段的收益率分別為r1，r2，r3和r4，描述性結(jié)果如表2：

從表2可以看出，隨時(shí)間發(fā)展我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象存在明顯降低趨勢(shì)，總的來(lái)說(shuō)核準(zhǔn)制兩個(gè)階段都較審批制的兩個(gè)階段有顯著降低，說(shuō)明新股發(fā)行制度改革對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象起到明顯的抑制作用。從穩(wěn)定性角度看，核準(zhǔn)制同樣比審批制更好地控制了首日收益率的波幅，方差有了明顯降低，新股首日漲跌幅較市場(chǎng)行情的波動(dòng)幅度有顯著減小。

3. 發(fā)行制度改革對(duì)IPO抑價(jià)影響的實(shí)證研究

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，不同發(fā)行制度下首日收益率確實(shí)存在較大差異，在此基礎(chǔ)上加入控制變量，檢驗(yàn)發(fā)行審核制度對(duì)我國(guó)A股IPO首日收益率的影響。

3.1模型的建立

在影響IPO首日收益率的諸多因素中，大致可以分為市場(chǎng)氣氛、承銷商聲譽(yù)、發(fā)行人內(nèi)在素質(zhì)以及發(fā)行方式等。在回歸方程中，以IPO首日收益率R作為被解釋變量，以發(fā)行審核制度為解釋變量，控制變量包括：代表市場(chǎng)氣氛的volatility，代表公司內(nèi)在素質(zhì)和規(guī)模的發(fā)行前每股凈資產(chǎn)asset，代表承銷商聲譽(yù)的banker，借此探討影響中國(guó)A股IPO首日收益率的主要因素。具體參數(shù)設(shè)計(jì)和假設(shè)如表3所示：

3.2歷次IPO制度改革對(duì)股市波動(dòng)性影響的實(shí)證分析

建立回歸方程：

回歸結(jié)果如表5所示：

根據(jù)回歸結(jié)果可知：

（1）不同發(fā)行制度對(duì)IPO首日收益率影響顯著。代表不同階段的啞變量均通過(guò)5%顯著性水平下的假設(shè)檢驗(yàn)，拒絕系數(shù)為0的原假設(shè)。代表核準(zhǔn)制的stage3和stage4變量前系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明制度改變顯著降低了IPO抑價(jià)情況。

（2）IPO首日收益率與市場(chǎng)波動(dòng)性之間存在正相關(guān)關(guān)系，通過(guò)10%顯著性水平下的檢驗(yàn)，說(shuō)明市場(chǎng)波動(dòng)性越大，IPO抑價(jià)現(xiàn)象越顯著，與假設(shè)基本一致。

（3）IPO首日收益和券商聲譽(yù)存在5%水平下顯著為負(fù)的關(guān)系，說(shuō)明承銷商的聲譽(yù)對(duì)IPO首日收益率也有影響，高聲譽(yù)券商更有助于降低IPO抑價(jià)現(xiàn)象，與假設(shè)一致。

（4）IPO首日收益和發(fā)行前每股凈資產(chǎn)的回歸系數(shù)沒(méi)有通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)，說(shuō)明IPO首日收益和發(fā)行人自身規(guī)模并不存在顯著相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明我國(guó)A股市場(chǎng)，公司自身因素對(duì)于IPO定價(jià)影響并不顯著。

綜上所述，在控制了市場(chǎng)氣氛、發(fā)行人規(guī)模以及承銷商聲譽(yù)等因素以后，不同發(fā)行制度對(duì)中國(guó)A股IPO首日收益率具顯著影響，且隨著發(fā)行審核制度變遷，IPO首日收益率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說(shuō)明發(fā)行制度變遷對(duì)抑制IPO抑價(jià)現(xiàn)象卓有成效。

4. 結(jié)論

中國(guó)A股IPO抑價(jià)現(xiàn)象顯著存在，但隨制度變遷呈逐年下降趨勢(shì)。多元回歸結(jié)果表明發(fā)行制度變化是影響我國(guó)A股IPO首日收益率的主要因素，且隨相關(guān)制度逐步完善，IPO抑價(jià)現(xiàn)象得到有效控制。

參考文獻(xiàn)

[1] IBBOTSON R G，SINDELAR J L，RITTER J R ，The Markets Problems with the Pricing of Initial Public Offerings[J].Journal of Applied Corporate Finance，1994，6：66～74.

[2] 蒲軍，范麗，劉娟.轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下IPO發(fā)行抑價(jià)問(wèn)題研究[J].管理世界，2010（7）：180-181.

[3] 蔣順才，蔣永明，胡琦.不同發(fā)行制度下我國(guó)新股首日收益率研究[J].管理世界，2006（7）：132-138.

[4] 劉廣.IPO抑價(jià)理論演化與文獻(xiàn)綜述[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2013（3）：84-88.