【摘要】文章先從理論研究入手探討人民幣國際化對人民幣匯率、匯率預期間的影響，同時對匯率、匯率預期與人民幣國際化之間的作用機制進行了分析，研究它們三者之間的相互影響機制。文后進一步通過實證分析探究它們的互動關系。

【關鍵詞】匯率 匯率預期 人民幣國際化

一、理論分析

（一）人民幣國際化對人民幣匯率及匯率預期影響機制理論分析

人民幣國際化通過改變人民幣匯率預期使得投資者對資產組合中某種貨幣計價資產份額的持有需求改變。人民幣匯率預期上升使得投資者對該人民幣計價資產的需求增加，近而轉化為人民幣需求，人民幣需求大于供給時，人民幣匯率上升。

（二）人民幣匯率及匯率預期對人民幣國際化影響機制理論分析

當人民幣的匯率平穩上升時，境外投資者對人民幣匯率持積極態度，產生人民幣穩定上升的預期。通過預期的改變，投資者對人民幣計價的資產需求增加，通過調整資產組合的貨幣份額實現對人民幣計價資產的需要。人民幣資產的境外存量上升，意味著人民幣國際化的程度加深。

二、實證分析

（一）變量、數據及來源

1.變量。人民幣國際化水平以香港人民幣存款余額作為標準來衡量，表示為HKRMB。用1單位人民幣為基準，它對美元匯率作為人民幣匯率的代理變量，表示為RATE。匯率預期用以香港人民幣1月期的NDF匯率與中國人民銀行公布的市場人民幣即期匯率的相對差異來衡量表示為EXPECT。

2.數據及來源。人民幣匯率數據整理于國家外匯管理局，香港人民幣存款余額數據來自《香港金融管理局-金融數據月報》，1月期NDF匯率數據來自WIND數據庫。數據均為季度數據，季度數據通過日數據、月度數據進行算數平均得到。

（二）數據平穩性檢驗

在進行關于時間序列的實證分析前，先對時間序列數據的平穩性進行檢驗。文章采用ADF檢驗法進行檢驗，判斷序列的平穩性。如果變量不存在單位根則說明序列是平穩的，存在單位根則說明序列是非平穩的。各變量的檢驗結果，LNHKRMB在1%的顯著性水平下拒絕了存在單位根的零假設，LNRATE和EXPECT都在10%的顯著性水平上拒絕了存在單位根的零假設，因而它們都是平穩序列。

（三）最優滯后期的選擇

最優滯后期選擇根據LR、AIC、SC等準則判斷，檢驗結果顯示在多數判斷標準下模型的最優滯后期為2期，故可以確定模型的最優滯后階數為2階。

（四）向量自回歸模型的建立

香港人民幣存款余額、人民幣匯率以及人民幣匯率預期三個變量的關系，得到向量自回歸模型：

（五）模型穩定性檢驗

用AR單位根檢驗對已構建的VAR模型進行模型的穩定性檢驗，結果所有點都落在單位圓內，故構建的VAR是穩定模型。

（六）脈沖響應

1.人民幣境外存款余額受匯率沖擊、匯率預期沖擊的動態影響。分別給HKRMB、RATE和EXPECT一個正向沖擊，分析人民幣匯率在10期內的沖擊反應。

香港人民幣存款余額的自身響應函數實踐路徑，其脈沖產生的正向影響在第1期大約為0.08，到第2期達到最大值0.1，以后逐期下降，到第10期趨于零。第1-4期的脈沖響應曲線的置信區間均不包括零，說明香港人民幣存款余額規模的擴大對后面各時期香港人民幣存款的規模的擴大有顯著影響，且增長的彈性系數呈現先變大后減小至趨于穩定。通過脈沖過程可以看出，在境外人民幣存款數額擴大的情況下，短期內人們持著積極態度愿意增加人民幣的持有量，但是在長期人們的選擇趨于理性。

人民幣的境外存款余額對匯率沖擊的響應，人民幣境外存款的脈沖響應函數實踐路徑。匯率對人民幣境外存款余額實施正向沖擊，第1期響應值為0，說明人民幣境外存款對匯率的瞬時變動并不是很敏感。境外人民幣存款從第2期開始始終呈現負向響應。在第6、7期到達最大負響應值-0.08，此后減小的彈性系數逐漸減小。短期內人民幣升值引起了境外人民幣數量的減少，結果似乎與理論是相悖的。這是因為起初我們在構建VAR模型之初進行數據處理時，為了消除異方差，對變量香港境外人民幣存款余額與變量匯率均取了對數，得到LNHKRMB和LNRATE。取對數以后，經濟變量具有彈性的含義。此時的彈性是用來解釋LNRATE隨匯率的變動而變動的比例，LNHKRMB隨人民幣境外存款數量變動而變動的比例。對具體顯示的結果進行解釋：在國際化的初期，人民幣的升值與貶值往往意味著人民幣的幣值是不穩定的。短期內，幣值穩定性對處于人民幣國際化（境外人民幣的數量）初期的進程影響很大，它決定了人們對一國貨幣的穩定性判斷，甚至會降低人民幣境外的存款數量，阻礙人民幣的國際化腳步。但是在長期情況下，通過人們對人民幣的幣值觀測這種負面影響會被削弱。第10期該值趨于零，說明經過時間的檢驗，人民幣的幣值穩定性已經不再是人們考慮的范疇，人民幣國際化進入了較為成熟的階段，符合理論。

人民幣境外存款對匯率預期的脈沖響應結果，在1-8期內人民幣境外存款對匯率預期沖擊為正向。在第2期，脈沖響應始終達到峰值0.02，此后增加的彈性系數逐漸減小，到第9、10期為趨于0的負向響應值。匯率預期為正向說明人民幣被預期更值錢，此時人們愿意持有人民幣，使得境外人民幣存款數量增加。第6期后轉為零，說明預期對人民幣境外存款影響最終可以被時間消化。不過，從置信區間看，所有時期的脈沖響應曲線的置信區間均包括零，意味著人民幣匯率沖擊對匯率預期的影響并不顯著。

2.人民幣匯率受人民幣境外存款余額沖擊、匯率預期沖擊的動態影響。分別給HKRMB、RATE和EXPECT一個正向沖擊，分析人民幣匯率在10期內的沖擊反應。

人民幣匯率對人民幣境外存款沖擊的響應函數實踐路徑。其脈沖影響在第1-8期均為負向響應，第4期達到最大負向響應其值為-0.003，第9期后趨于0。從置信區間看，所有時期的脈沖響應曲線的置信區間均包括零，人民幣境外存款的數額對匯率的沖擊響應并不大，反應不顯著。

人民幣匯率對自身的一個正向沖擊的反應。人民幣匯率對沖擊的響應很快，在第1期就達到了正值0.01。第3、4期達到最大值0.017，隨后增加的彈性系數逐漸減小，到第10期趨于0。但是值得關注的是在第1-5期的脈沖響應曲線的置信區間均非零，據此可以認為，人民幣匯率的上升沖擊對未來人民幣匯率變動具有顯著的正向影響，即引起人民幣升值。

人民幣匯率對人民幣匯率預期沖擊的響應路徑。給人民幣匯率預期一個正向沖擊，第1、4期脈沖響應值均為零，2、3期為趨于零的負值，說明人民幣預期對匯率的影響甚微。因為人民幣預期需要幾期匯率的值來構成預測，不能只看前期的影響。之后人民幣匯率一直形成微弱的正向反應。故總結人民幣匯率對人民幣匯率預期的反應，短期內預期影響速度較慢，但是一旦形成會具有較為持久的正向預期。

3.匯率預期受人民幣境外存款余額沖擊、匯率沖擊的動態影響。分別給HKRMB、RATE和EXPECT一個正向沖擊，分析匯率預期在10期內的沖擊反應。

人民幣匯率預期對人民幣境外存款沖擊的響應路徑。給人民幣境外存款余額一個正向沖擊，人民幣預期的反應很微弱，第1期響應值為-0.0002的負向的響應，應該是因為預期的形成受前期的影響較大對短時間的正向沖擊反應并不靈敏。到隨后幾期均為正值或零，持續的正向沖擊（人民幣境外存款余額持續的增加）是人民幣國際化進程良好的體現。但最終該響應趨向于零，也就是說人民幣預期對人民幣境外存款沖擊的響應最終被時間消化，也就是說人民幣國際化程度越高人們預期人民幣的幣值越穩定，與理論相符。

人民幣匯率預期對匯率沖擊的響應。給匯率一個正向沖擊，該響應呈現波動性變化，彈性系數先為正后為負，最終趨于零。在第2期達到最大正響應值0.004，此后正響應一直減小，到第6期后均為負向響應，最終趨于零。匯率上升使人們產生升值預期，升值預期隨著時間的推移逐漸減小，變成負向響應產生貶值預期，此時人們掉入“流動性陷阱”，即使匯率再上升預期也不會變成升值預期。隨著時間的推移，人們改變自己的預期，最終該響應會被時間消化，趨于穩定。

人民幣匯率預期對自身的正向沖擊反應。人民幣匯率預期對自身沖擊的響應很快，很靈敏。第1期就到達峰值0.0017，且脈沖響應曲線的置信區間非零，據此可以認為，前期的人民幣匯率升值預期對未來人民幣匯率預期具有顯著的正向影響。

（七）方差分析

短期內人民幣境外存款規模受自身的影響最大，但是長期來看并非如此。在長期人民幣匯率沖擊和人民幣匯率預期沖擊對人民幣境外存款波動的方差貢獻度分別約為61.8%和19.0%，均在增長。長期而言，匯率和匯率預期是人民幣國際化的規模變動的主要來源。

人民幣匯率的變動主要是由自身解釋，隨著時間的推移它對自身的影響貢獻度在減小，而預期的貢獻度在增加。長期來看，人民幣匯率的變動由預期解釋的貢獻度可達到23.3%，成為除了變動貢獻度的主要來源。而人民幣境外存款規模的變動對匯率變動的解釋程度為3.8%，即人民幣國際化是解釋匯率變動的次要來源。

人民幣匯率預期的變動主要是由自身解釋，但是長期中它對自身的影響貢獻度在逐漸減小，而預期的貢獻度在增加。長期來看，預期的變動能由匯率解釋的貢獻度可達到30.0%，成為解釋預期變動的主要來源。而人民幣境外存款規模的變動對匯率變動的解釋程度為2.8%，即人民幣境外存款余額是解釋預期變動的次要來源。

由此可見，在這三個變量的相互影響關系中，境外人民幣存款規模受人民幣匯率和匯率預期的影響居于主導地位。

三、實證結論

文章以相關理論為基礎，以香港人民幣境外存款、人民幣匯率和人民幣匯率預期為三個變量，建立VAR模型。人民幣國際化對人民幣匯率、人民幣匯率預期的影響：總體上看，人民幣國際化對人民幣匯率以及其預期的影響程度很小。原因在于人民幣加入SDR于2015年12月1日，說明人民幣國際化仍處于初級階段，故人民幣國際化對人民幣匯率的影響還并未完全顯現。人民幣匯率、人民幣匯率預期對人民幣國際化的影響：在人民幣國際化初期，人民幣的升值并不一定是好事，短期內是幣值不穩定的表現，并不利于人民幣國際化的推進。長期內人民幣升值對人民幣國際化的負面效應減弱，預期對人民幣國際化有一定的影響。

作者簡介：李婉欣（1994-），女，漢族，甘肅蘭州人，西安財經學院研究生，研究方向：金融學。