首旅收購如家的財務績效分析

李乾杰 蔣夢茹

（黑龍江八一農墾大學 黑龍江 大慶163319）

一、首旅收購如家的案例回顧

（一）并購雙方概況

收購方——首旅集團是1998年2月組建、全國第一家省級國有獨資綜合型旅游企業，以開展酒店運營及景區經營等活動為主。首旅集團旗下擁有眾多的知名企業，控股著中國康輝旅行社、神舟國旅集團、中國海洋國際旅行社和中國民族旅行社這四家大型全資質旅行社。首旅集團酒店業形成符合國際慣例的、高中低檔次配置合理的運營體系。包括近10家五星級高檔酒店、數十家三、四星級中檔酒店以及100多家經濟型酒店，使首旅集團投資及管理的酒店總數超過200家。首旅集團推進“品牌+資本”戰略，全面建設客源、資源、財源、信息共享平臺，進一步提升集約經營的水平，不斷加強品牌連鎖經營管理，提升核心競爭力。

被收購方——如家酒店集團創立于2002年，2006年10月在美國納斯達克上市，融資總值超過 1億美元，這也是我國首個酒店集團在國外成功上市的案例。如家酒店集團旗下擁有如家酒店、和頤酒店、莫泰酒店、云上四季酒店四大品牌。

（二）首旅收購如家的動因

首旅酒店從2014年出現經濟下滑的現象，呈現低迷的現象。2016年，首旅酒店集團試圖通過收購如家酒店完善產業布局，提高市場占有率；發揮交易協同效應，以獲得優質的物業資產與酒店品牌，從而提高其盈利能力。首旅酒店集團和如家酒店集團經過整合，首旅如家酒店集團憑借3712的門店數，以及384743間客房數成為“2018中國酒店集團規模50強排行榜”第二位，增強了企業的競爭力。

對于如家酒店而言，隨著規模的擴張，如家這種經濟型酒店的低利潤與管理成本的上升成為不可調節的矛盾。人們對生活品質的不斷提升，經濟型酒店已不能滿足一些游客的住宿要求，如家酒店的經營業績呈現下降趨勢。如家酒店集團的戰略目標轉向發展中、高端品牌，通過此次并購可以豐富發展渠道，使其中端酒店的優勢更加顯著。

二、首旅收購如家的支付方式

（一）重大現金購買

首旅酒店通過設立境外子公司，以合并方式以每股普通股17.90美元及每股 ADS（每股 ADS為兩股普通股）35.80美元的價格向如家酒店集團非主要股東支付現金對價，獲得如家酒店集團 65.13%股權，實現如家酒店集團的私有化。在本次收購中，首旅酒店資金來源為自籌資金，工行紐約分行承諾將于如家酒店集團私有化交割時向首旅酒店（香港）提供最高 12億美元的貸款。本次重大現金購買的交易總對價為11.24億美元，約合 71.78億元人民幣，交易總對價后續在交割日會根據股權激勵行使情況進行調整。

（二）發行股份購買資；

首旅酒店向首旅集團等 8名交易對方發行股份購買Poly Victory 100%股權和如家酒店集團 19.60%股權，由于Poly Victory主要資產為如家酒店集團 15.27%股權，因此本次發行股份購買資產交易完成后，首旅酒店將通過直接及間接方式持有如家酒店集團 34.87%股權，

（三）募集配套資金。

首旅酒店擬采用詢價發行方式向不超過 10名符合條件的特定對象非公開發行股份募集配套資金，總金額不超過 3,873,273,518元，扣除重組中介機構費用及相關稅費后將用于收購如家酒店集團股權或置換交易中預先投入的部分銀行貸款，為募集配套資金的募投項目。

三、首旅收購如家前后的財務績效分析

（一）償債能力分析

企業的償債能力就是企業償還各種到期債務的能力。企業償還債務能力的強弱，是企業能否健康生存和發展的關鍵。企業償債能力包括短期償債能力和長期償債能力，文章將從這兩個方面進行分析，主要評價指標包括流動比率、速動比率、資產負債率和產權比率。

表1 首旅集團2014-2017償債指標

從短期償債能力分析：從表一可以看出，首旅集團的流動比率和速動比率有基本相同的變化趨勢，因為并購導致支付現金的能力下降，從而在2015年流動比率和速動比率顯著下降，隨后逐漸回升，2017年上升幅度明顯大于2016年的上升幅度。流動比率和速動比率的增長說明并購后企業的償債能力有所增強，但是數值還是比較低，說明企業短期償債能力偏低，仍存在償債風險。

從長期償債能力分析：由于企業當初為了并購需要大量現金，向工行貸款了大筆資金，從而負債增加，導致資產負債率和產權比率在2015年呈現大幅上升，在2016以及2017年呈下降趨勢，償債能力有明顯好轉，這是因為企業并購后，資產的增長幅度大于負債的增長幅度，導致所有者權益也大幅增長，進而導致資產負債率和產權比率的下降。較2015年而言企業的債務償還能力有所提升，但是提升的幅度并不大，相比并購之前的資產負債率和產權比率的數值還有很大的差距。這說明并購實施之后，首旅集團的債務償還能力在逐步復蘇。

（二）盈利能力分析

盈利能力就是指企業獲取利潤的能力。企業的能力越強，則其能給予投資人的回報額越高，企業價值就越大。同時盈利能力越強，資金轉換速度會加快，企業的償債能力會得到加強。

表2 首旅集團2014-2017盈利指標

首旅集團在并購之后，總資產報酬率和基本每股收益都有所提升，特別是基本每股收益的提升幅度很大，盡管凈資產收益率在2016年仍然呈下降趨勢，但是幅度不大，而且2017年上升幅度達到13.68%，其數值甚至超過并購之前2015年的數值。從整體來看，并購后首旅集團的盈利能力逐步提升，這說明并購后企業進行了科學合理的整合，并購成效開始顯現出來，預期未來會有更好的發展。

（三）發展能力分析

企業的發展能力，也稱企業的成長性，指企業通過自身的生產經營活動，不斷擴大積累而形成的發展潛能。企業能否健康發展取決于多種因素，其中包括外部經營環境、企業內在素質及資源條件等。對所有合作者或者競爭者來說，發展能力越強的企業，本身的財務管理也越有力。

表3 首旅集團2014-2017發展指標

首旅集團在2016年完成收購后，總資產增長率增長的極快，獲得了較大的規模效益，而2017年的總資產增長率出現下降，甚至出現負數，說明該企業獲得的規模效益也相對下降。該企業的資本積累率呈現出與總資產增長率同樣的發展趨勢，在2016年得到較大提升，在2017年大幅度下降。資本積累率的指標越高，說明應付風險和持續發展的能力越強。該企業2016年的資本積累率超過20%，表明該企業所有者權益得到的保障程度越大，企業可以長期使用的資金越充裕，抗風險和連續發展的能力越強，但是2017年卻出現急劇下降。

總資產增長率和資本累計率在2017年急劇下降的變化趨勢，主要是因為企業的資產總額的大幅度降低。根據首旅集團披露的2017年年報中分析可知，資產總額的大幅度降低主要源于以下兩個方面：（1）其他應收款期末凈額 5,970.41萬元，較期初下降 58.75%，主要原因是股權交易保證金的減少。（2）其他非流動資產期末余額 474.80萬元，較期初下降85.42%，主要是因為部分期初預付 1年以上款項在本期末轉入1年以內的預付賬款。總的來說并購后首旅集團在資金能力方面存在一定的風險，需提高警惕。

結束語：

經過分析發現，首旅收購如家后核心指標明顯改善，其盈利能力和償債能力都有所提升，而發展能力在并購后雖有明顯的增長，但這只是短期的成效，之后年度出現大幅度下降。

從整體來看，首旅收購如家出于整合自身資源，提高自身競爭力的目標在并購初期初步得到實現，從目前的財務報表來看，預期一兩年之后會恢復到之前的巔峰狀況，但是并購是一個復雜且漫長的過程，其具體且長期的成效還有待觀察與研究。