股權(quán)再融資方式變遷文獻(xiàn)綜述

唐玉麗 西華大學(xué)管理學(xué)院 四川成都 610039

一、引言

2017 年2 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布再融資新規(guī)，其中對(duì)定增的定價(jià)基準(zhǔn)日、定增規(guī)模和周期等進(jìn)行了限制，這無(wú)疑推動(dòng)了其他股權(quán)再融資方式的活躍，占領(lǐng)主導(dǎo)地位10 多年的定向增發(fā)格局似乎將被打破。而在短短不到2 年的2018 年11 月，證監(jiān)會(huì)又對(duì)定向增發(fā)融資間隔期限及資金用途規(guī)定進(jìn)行了放松，股權(quán)再融資又引起了理論界與實(shí)務(wù)界的關(guān)注。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）政策推動(dòng)下的達(dá)標(biāo)式盈余管理

在中國(guó)特殊的制度環(huán)境中，股權(quán)再融資方式的選擇必須優(yōu)先考慮政策因素。牛彥秀和吉玖男（2014）等學(xué)者都認(rèn)為在上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)，要考慮政策監(jiān)管的作用。而在政策監(jiān)管的背景下，一些上市公司為達(dá)到業(yè)績(jī)要求，會(huì)進(jìn)行一些盈余管理行為。為維持股票價(jià)格穩(wěn)定或進(jìn)行再融資，白鈺（2016）等許多學(xué)者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)再融資政策的嚴(yán)格要求和懲罰措施又會(huì)使得上市公司進(jìn)行進(jìn)一步的盈余管理，粉飾會(huì)計(jì)信息或進(jìn)行虛假的業(yè)務(wù)往來(lái)，操縱業(yè)績(jī)，而大部分投資者并不能辨別管理層蓄意的盈余管理行為，導(dǎo)致對(duì)會(huì)計(jì)信息錯(cuò)誤定價(jià)，損害投資者尤其是中小投資者的利益。因?yàn)榇嬖谟喙芾硇袨?，促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)探索新政策、實(shí)施新再融資方式來(lái)減輕這種行為。張麗麗（2018）定向增發(fā)在發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行對(duì)象的自主選擇，以及在融資額度等方面沒(méi)有限制，造成了我國(guó)的定向增發(fā)偏好。

（二）信息不對(duì)稱引起的再融資成本差異

信息不對(duì)稱對(duì)于上市公司再融資方式的選擇有很大影響。在有效市場(chǎng)假說(shuō)里，根據(jù)信息的可獲得性將市場(chǎng)分為弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。然而大部分學(xué)者研究表明，我國(guó)資本市場(chǎng)并非有效市場(chǎng)，在這種市場(chǎng)上，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。Chemmanur & Fulghiri（1999）基于成本假說(shuō)，得出了信息不對(duì)稱程度越高時(shí)會(huì)進(jìn)行定向增發(fā)融資選擇的結(jié)論。Gomes 和Phillips（2012）的研究也發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)透明度越大時(shí)企業(yè)越傾向于采用公開(kāi)增發(fā)方式融資，反之則傾向于采用定增方式融資。我國(guó)不合理的制度背景，產(chǎn)生更加嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，造成我國(guó)上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。鐘夏（2011）的 logistic 回歸分析結(jié)果表明僅公司規(guī)模因素對(duì)上市公司定向增發(fā)融資動(dòng)機(jī)有顯著影響，指出公司規(guī)模越小，信息不對(duì)稱程度越高，定向增發(fā)融資的動(dòng)機(jī)則越強(qiáng)。

（三）不同市場(chǎng)時(shí)機(jī)下的再融資選擇

市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說(shuō)是行為金融學(xué)的經(jīng)典理論之一，它在市場(chǎng)理性之外充分考慮了金融市場(chǎng)參與者非理性行為帶來(lái)的的影響。在西方較為成熟的資本市場(chǎng)中，市場(chǎng)擇機(jī)是上市公司再融資的主要?jiǎng)訖C(jī)之一，上市公司的市場(chǎng)擇機(jī)行為會(huì)影響股權(quán)再融資的成本，間接影響到公司的利潤(rùn)和未來(lái)的發(fā)展。根據(jù)市場(chǎng)擇機(jī)假說(shuō)，理性的管理者在進(jìn)行融資時(shí)，要充分利用市場(chǎng)時(shí)機(jī)，在股價(jià)被高估的時(shí)候選擇發(fā)行新股，在低估的時(shí)候選擇回購(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)利益最大化的目標(biāo)。在國(guó)內(nèi)，董珊珊、杜威等（2015）以1998~2013 年滬深A(yù) 股上市公司增發(fā)樣本，運(yùn)用Logistic 模型證明我國(guó)增發(fā)市場(chǎng)也存在著市場(chǎng)擇機(jī)行為，即在市場(chǎng)高估的狀態(tài)下進(jìn)行增發(fā)融資，從而提高利潤(rùn)。另一方面，在中國(guó)資本市場(chǎng)的政策市性質(zhì)下郎香香和李常青（2013）發(fā)現(xiàn)上市公司在股權(quán)再融資時(shí)會(huì)進(jìn)行政策窗口擇機(jī)，即存在政策利好的背景下開(kāi)展大規(guī)模融資，這在一定程度上會(huì)出現(xiàn)政策頒布后的特定時(shí)間段內(nèi)融資高企的現(xiàn)象，從而影響再融資方式選擇。

（四）利益相關(guān)者之間的沖突

在上市公司再融資過(guò)程中，必須均衡好各利益相關(guān)者之間的關(guān)系，當(dāng)存在利益沖突時(shí)，在自身利益最大化的驅(qū)動(dòng)下，做出的行為會(huì)有所差異。李文華（2014）對(duì)比了配股、公開(kāi)增發(fā)和定向增發(fā)，發(fā)現(xiàn)傾向融資者的制度設(shè)計(jì)、再融資監(jiān)管制度套利、利用定向增發(fā)進(jìn)行資本運(yùn)作以實(shí)現(xiàn)參與各方利益是上市公司普遍選擇定向增發(fā)的主要原因。當(dāng)涉及大股東控制權(quán)時(shí)，葉陳剛和武劍鋒等（2013）研究發(fā)現(xiàn)獲得控制權(quán)收益是有控股股東的上市公司更偏好定向增發(fā)以鞏固其控制權(quán)的重要原因。

三、研究展望

在我國(guó)，股權(quán)再融資規(guī)模占整個(gè)融資市場(chǎng)80%以上，對(duì)股權(quán)再融資偏好的研究已有很多，但從國(guó)內(nèi)的研究成果來(lái)看，大部分學(xué)者往往從某一方面來(lái)研究再融資決策影響因素，或只對(duì)某一種再融資方式進(jìn)行研究。從宏觀上以不同再融資方式占主導(dǎo)的時(shí)期不同將我國(guó)的再融資格局劃分為幾個(gè)不同階段，可以更為清晰地辨別在整個(gè)格局變化過(guò)程中的不同影響因素，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。