新三板并購，中小股東不該遭歧視

泰奇

據統計，截至9月20日，今年A股上市公司并購新三板公司累計發生126起，僅8月份就發生12起、交易金額達35億元。隨著掛牌企業股東通過IPO退出的難度越來越大，并購作為退出渠道顯得尤為重要。此間，中小股東利益保護問題需要高度關注，既包括新三板掛牌企業中小股東，也包括上市公司中小股東。

新三板掛牌企業信息披露公開、財務相對規范，上市公司比較容易尋找并購標的和對接。在當前新三板低迷時期，上市公司收購掛牌企業的成本較低，是個較好的收購機會，通過并購形成產業鏈上的協同或互補優勢，有利于提升業績。然而，此前一些并購案例也凸顯中小股東利益保護問題。

比如一些上市公司擬收購新三板掛牌企業大股東持股，收購對象卻獨將掛牌企業中小股東排除在外，被戲稱為掛牌企業大股東以及內部人“跳傘”，外部中小股東卻還在機艙內。又比如，有些掛牌企業被收購時，上市公司給掛牌企業大股東的收購價、大大高于給中小股東的收購價，給出的原因是掛牌企業大股東需承擔業績承諾及補償責任，由此中小股東獲取的利益遠小于大股東。

掛牌企業大股東等持有的絕大多數股份被上市公司收購，留下一些中小股東持有掛牌企業少數股份，掛牌企業往往就此在新三板摘牌，這就形成一個較為尷尬的問題：掛牌企業被上市公司控制、財務報表合并，掛牌企業在法律上徹底納入上市公司實體；然而中小股東持有的掛牌企業股份已無法在新三板流通，且由于中小股東沒有出讓股份給上市公司、也不能獲得上市公司支付的現金或上市公司股票，由此其持有的掛牌企業股份徹底喪失流動性。

為鼓勵新三板并購，今年6月1日全國股轉公司發布《掛牌公司股份特定事項協議轉讓業務暫行辦法》，其中規定“與掛牌公司收購和股東權益變動相關，單家買方購買的股份不低于公司總股本5%”等六種情形可辦理非交易過戶。此前一些新三板收購案例歸于失敗，其中一個原因就是因為缺乏非交易過戶制度，有了上述規定，掃除了并購的一大障礙，特定事項協議轉讓可一次性滿足上不封頂的交易需求。但正因為此，使得掛牌企業大股東“單飛”轉讓股份更為容易，中小股東更可能“獨守空房”。

形成掛牌企業大股東“單飛”的主要原因，是非上市公眾公司缺乏A股的強制全面要約收購制度。按《上市公司收購管理辦法》，收購人持有一個上市公司已發行股份達30%時，繼續增持的應當采取要約方式進行；而《非上市公眾公司收購管理辦法》第二十三條規定“公眾公司應當在公司章程中約定在公司被收購時收購人是否需要向公司全體股東發出全面要約收購”，但大多數掛牌企業并未在公司章程中約定全面要約收購條款，也即收購者可以一次性隨意收購掛牌企業大股東任何比例股份、而無需向其他中小股東發出收購要約。

要解決上述問題，一是新三板比照A股規定強制要約收購制度，一旦收購者持有比例超過30%，若繼續收購、則所有股東都有權按同等比例出讓；二是若收購將可能導致掛牌企業在新三板摘牌，損及中小股東的流通權，那么可規定在摘牌之前，中小股東可視其意愿將持股轉讓給大股東，然后大股東再與收購者落實收購事宜；三是針對新三板收購出現的特殊問題做出特殊規定，主要是收購者給掛牌企業大股東的收購價遠高于給中小股東的收購價問題，大股東由于對收購者承諾業績及補償責任，雖可由此獲得更大出讓利益、但也必須有度，應限制上述兩個收購價格的差異程度、以不高于20%為好，且一旦收購者持有掛牌企業股份比例超過30%、繼續收購的，則轉為強制要約、所有收購價格相同，中小股東有權同享被收購利益。

上市公司收購新三板掛牌企業，不僅掛牌企業的中小股東利益可能被忽略，上市公司中小股東利益同樣可能遭受侵害。在一些收購案例中，上市公司以超高溢價收購新三板掛牌企業股權，由此交易所發出問詢函、要求上市公司說明是否存在向交易對手方進行利益輸送的情形。表面看上市公司大股東與掛牌企業以及大股東等不存在利益關聯，但在巨額利益輸送之后，有關主體完全可以在幕后分配這些利益。

要解決這個問題、保護上市公司中小股東利益，一是在A股市場盡快實行表決權限制制度，上市公司大股東無論有多少股權、表決權不得超過20%；二是實行分類表決機制，上市公司超過凈資產一定比例的收購事項，需由非關聯的社會公眾股東表決通過、三分之二（甚至四分之三）以上同意為通過，但參與表決的中小股東表決權比例不得低于50%；三是建立收購損失賠償制度，對于由于上市公司大股東、董監高在收購中有不法行為，導致上市公司收購后出現損失的，大股東、董監高應承擔賠償責任，可償付給上市公司或其他中小股東。