監管如何“亮劍”同股不同權？

張輝

京東創始人、董事長劉強東今年9月涉嫌刑事犯罪，使市場一度擔心公司經營狀況。Google、Facebook、百度、京東、小米等海內外知名公司和相當數量的海外上市中國公司采用雙重股權結構，極易產生類似的創始人風險。雙重股權結構一般指公司發行具有不同表決權的股票，這在促進公司高速發展的同時，也給公司帶來了巨大的風險。我國已經開始進行中國存托憑證（CDR）試點，以吸引在海外上市的優秀中國公司回歸國內資本市場；《國務院關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》今年9月發布，提出：推動完善公司法等法律法規和資本市場相關規則，允許科技企業實行“同股不同權”治理結構。在此背景下，我國應盡快完善相關監管制度，護航治理創新、有效遏制同股不同權的風險。

雙面AB股

如硬幣有兩面，雙重股權結構利弊兼有，不能簡單判斷利與弊誰大誰小。

雙重股權結構（AB股）的一大優勢是可以滿足不同利益訴求的股東。傳統股權結構下，難以有效化解經營性股東和投資性股東之間的利益沖突。而在雙重股權結構下，創始人為代表的經營性股東擁有決定性的投票權（B股每股的投票權高于A股），可以確保公司經營穩定，同時B股需轉換為A股后才能公開交易。投資性股東持有的A股自由交易。這從一定程度上緩解了兩類股東的利益沖突。

雙重股權結構的另一大優勢是為創始人提供了一定程度的保護。高科技企業的發展在某種程度上離不開創始人的個人貢獻與魅力，創始人的才能是這些公司發展壯大的原動力；創始人失去對公司的控制，可能對公司的發展很不利。如美國蘋果公司在創始人喬布斯被迫離開后陷入困境，最終喬布斯回歸為蘋果帶來巨大成功。在雙重股權結構下，創始人或創始團隊僅需掌握少數股權，就可實現對公司的控制，這既滿足了高科技公司的融資需求，也滿足了創始人對公司控制權的渴望。

雙重股權結構也有不足。首先，雙重股權結構違背了“同股同權”原則。公司股東享有平等的權利也承擔同樣的義務，這是各國公司法、證券法所遵循的基本通行原則。然而，雙重股權結構使公司股東產生分化，出現了特權階層。這部分股東享受超級投票權的同時承擔了較少的義務。

其次，雙重股權結構背離了資本多數決策原則，背離了資本市場民主。通過資本多數決策原則，公司多數股東的意志得以上升為公司意志，成為保護廣大股東權益的有力保障。雙重股權制度的出現，使得少數擁有超級投票權的股東得以操縱公司決策，少數人的意志代替多數人的意志成為公司意志，多數股東的權益失去有效保護。

其三，雙重股權結構對傳統公司治理結構提出挑戰。獨立董事占多數的董事會對公司經理層進行監督，確保公司經營符合多數股東的權益，這是傳統公司治理的基本模式。但雙重股權結構的出現，使得擁有超級控制權的股東可以輕易控制董事會、經理層，使公司治理的監督機制失效。同時，雙重股權結構使并購重組對公司治理的提升作用失效，新股東無法挑戰既有格局，因此失去提升公司治理的可能。

此外，擁有超級投票權的股東極易使公司陷入關鍵人風險。一旦這些股東遭遇意外，其投票權無法行使，公司極易陷入無法正常經營的險境。

他山之石

基于雙重股權結構的優勢與弊端，相關地區就如何監管進行了有益的探索。

美國目前雙重股權上市公司較多。美國公司雙重股權的出現，一方面是公司為應對惡意收購而采取的保護性措施；另一方面是公司創始人團體為滿足融資需求的同時維持控制權而采用。目前，美國各州的公司法仍將“一股一票”原則作為股東行使表決權的默認規則，但有部分州允許公司章程對此進行其他約定。與此同時，交易所出臺規則來規范雙重股權結構。如紐約交易所1985年允許公司在滿足4個條件的情況下，發行不平等投票權股票，條件分別是：1.擁有投票權的股東，以三分之二以上投票批準創設第二層次的普通股；2.如發行股票公司的獨立董事占據董事會多數席位，必須獲得大多數獨立董事批準，如獨立董事在董事會沒有占據多數席位，必須由所有董事批準此事；3.投票權受限的股票投票權差別不能超過10比1；4.低投票權股票的其他權利必須與高投票權股票的其他權利相一致。此外，美國主要交易所均要求采取雙重股權結構的公司要對外進行充分的信息披露，使投資者對公司的股權架構有清晰的了解，降低投資者和公司之間的信息不對稱。

加拿大雙重股權結構公司出現于20世紀40年，60年代開始，大量的加拿大上市公司所有者出于股權激勵但又不想失去控制權的需要，開始采用雙重股權結構。此外，外來投資的增加促成了雙重股權在加拿大的發展。出于保護本國經濟獨立性的需要，加拿大政府加大對外資的審查力度。為了規避審查，加拿大公司通過發行不同投票權的股票，吸引國外投資。目前，加拿大對于雙重股權的監管措施主要包括，公司要在章程中詳細說明各類型股票所享有的投票權，公司上市后所發行股票的投票權不得大于已發行股票的投票權，不同投票權股票的收購條件相同，低投票權股東有權選舉1/3的董事，表決權比例不超過1：4等。

2018年4月，港交所修訂的上市規則生效，此次修訂的最大亮點之一是允許雙重股權結構公司上市，后小米成首家在港交所上市的同股不同權企業。港交所對雙重股權結構上市公司的監管措施，主要包括：上市后不得提高不同投票權的比例；不同投票權只可以給予上市公司在上市時或者上市后的董事；高投票權股票與普通股票的表決權比例為10：1；同股同權股東必須占投票權的10%；修訂公司章程、任免獨立非執行董事、任免審計師等重大事項必須采取“一股一票”制進行表決；加強信息披露要求，如公司需在上市文件中加入警示句；加強公司治理，如要求雙重股權結構公司的治理委員會監督公司對于普通投票權股東的保護措施，聘用合規顧問等；要求公司在章程中列出對普通投票權股東的保障措施；當不同投票權受益人不再是董事或身故，不同投票權將失效，即所謂的“日落條款”。

監管要點

目前我國公司法、證券法等法律仍將“同股同權”“一股一票”作為上市公司股權安排的法定默認選項；但同股不同權已提上日程，是大勢。該如何有效監管，以揚長避短、充分發揮雙重股權結構的優勢？監管要點應該包括七個方面。

其一，監管機構應加強對雙重股權結構公司的信息披露要求。應借鑒境外經驗，要求發行人就公司股權結構安排做出詳細說明，使投資者充分了解公司股權結構以及不同股權所享有的投票權。同時，要求公司在披露中說明如何保護低投票權股東的權益不受侵害。

其二，對雙重股權結構下不同股份的投票權比例應加以限制，防止擁有超級投票權的股東在公司中擁有近乎無限的權力。

其三，對雙重股權結構公司新發行不同投票權的股票應進行規定，防止既有高投票權股東利用自身所擁有的優勢地位，對新發行股份的投票權進行有利于自身的設計，進而侵害新股東的權益。

其四，設置低投票權股東參與公司決策的最低門檻。通過設置最低門檻，如針對特定議題的投票權按比例向低投票權股東傾斜，董事會中固定比例的成員由低投票權股東選舉等，幫助低投票權股東獲得參與公司重大決策機會，在一定程度上平衡高投票權股東的影響。

其五，強化獨立董事在董事會中的作用。在雙重股權結構的上市公司中，獨立董事對廣大股東，特別是中小股東的保護尤為重要。因此，監管機構應加強獨立董事在雙重股權公司中的作用，如明確規定涉及公司重大經營決策事項必須獲得獨立董事認可。

其六，建立日落條款機制。例如要求雙重股權公司在章程中規定，一旦高投票權股東從公司離職、離世，其所持有股份的高投票權自動失效。

此外，完善救濟體系。某種意義上，市場對雙重股權的容忍度取決于救濟制度是否完善。在我國目前的司法體系下，采取美國的股東集體訴訟制度存在一定難度。可以考慮由專業證券機構出面，處理雙重股權結構公司中低投票權股東與高投票權股東、公司管理層之間的糾紛。目前，我國已經建立了中小投資者證券服務機構，在持股行權、證券訴訟調解、股東維權方等面有了良好的實踐。因此，可以考慮由類似機構調解處理雙重股權結構公司中的糾紛。

作者供職于中國上市公司協會