連續(xù)并購(gòu)的績(jī)效分析研究

南金偉 付浩

摘要：以2017年海航并購(gòu)新加坡物流供應(yīng)商CWT為例，進(jìn)行案例研究，結(jié)合海航2010-2016年并購(gòu)策略的特點(diǎn)，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度分析其并購(gòu)績(jī)效，以驗(yàn)證海航的外延式增長(zhǎng)策略是否為企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。案例根據(jù)海航的連續(xù)并購(gòu)績(jī)效，分析了海航在多年的連續(xù)并購(gòu)并購(gòu)活動(dòng)中均能獲得優(yōu)良績(jī)效的原因，基于以上結(jié)論，本文總結(jié)了海航收購(gòu)CWT背景下所存在隱性風(fēng)險(xiǎn)，分析其保持連續(xù)并購(gòu)的財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成，給出支撐其可持續(xù)并購(gòu)的動(dòng)因以及所存在風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避措施。

關(guān)鍵詞：海航；并購(gòu)績(jī)效；外延式增長(zhǎng)；價(jià)值創(chuàng)造

一、海航并購(gòu)新加坡物流供應(yīng)商CWT可行性和必要性

（一） 海航并購(gòu)新加坡物流供應(yīng)商CWT的可行性

1.“一帶一路”倡議為海航開(kāi)展跨國(guó)并購(gòu)帶來(lái)了良好的發(fā)展機(jī)遇

海航以“一帶一路”倡議為契機(jī)，推動(dòng)公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，圍繞自身核心產(chǎn)業(yè)，布局境外投資并購(gòu)，不斷增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。打造“一帶一路”空中走廊與支點(diǎn)，圍繞航空旅游、現(xiàn)代物流和現(xiàn)代金融服務(wù)業(yè)等三大主業(yè)進(jìn)行全球化投資布局。

2.跨國(guó)并購(gòu)環(huán)境寬松

寬松的跨國(guó)并購(gòu)大環(huán)境已經(jīng)形成。全球經(jīng)濟(jì)整體增速趨于下降，造成海外企業(yè)資產(chǎn)貶值，正是我國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的利好時(shí)機(jī)；許多國(guó)家為提高本國(guó)就業(yè)率，大力支持外國(guó)企業(yè)參與本國(guó)企業(yè)。

3.全球物流產(chǎn)業(yè)布局需求

布局全球物流產(chǎn)業(yè)鏈，物流業(yè)是融合運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、貨代、信息等產(chǎn)業(yè)的復(fù)合型服務(wù)業(yè)，是支撐國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。海航集團(tuán)不惜重金收購(gòu)海外物流企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)布局全球物流產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展戰(zhàn)略。

（二）海航并購(gòu)新加坡物流供應(yīng)商CWT必要性

CWT集團(tuán)于物流服務(wù)領(lǐng)域有穩(wěn)固的市場(chǎng)地位，并通過(guò)其工程服務(wù)、金融服務(wù)及商品營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)分部而實(shí)現(xiàn)收入充分多元化。收購(gòu)CWT使海航物流業(yè)將戰(zhàn)略性眼光投向“一帶一路”沿線國(guó)家，進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

二、并購(gòu)海外企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

企業(yè)海外并購(gòu)的完整過(guò)程包括三個(gè)階段，不同階段產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有不同特征。

（一）并購(gòu)前戰(zhàn)略決策階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)戰(zhàn)略決策階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。如果評(píng)估價(jià)格過(guò)低，目標(biāo)企業(yè)不會(huì)接受并購(gòu)；如果評(píng)估價(jià)格過(guò)高，則會(huì)影響并購(gòu)方未來(lái)的經(jīng)營(yíng)，給并購(gòu)企業(yè)在債務(wù)償還、經(jīng)營(yíng)成本以及收益方面帶來(lái)壓力。

（二）并購(gòu)交易實(shí)施階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.融資風(fēng)險(xiǎn)。海外并購(gòu)?fù)ǔＰ枰罅康馁Y金，并購(gòu)企業(yè)需按時(shí)足額地籌集到資金并盡力降低融資成本。不同融資方式對(duì)企業(yè)的融資成本和預(yù)期收益會(huì)產(chǎn)生不同影響。

2.外匯風(fēng)險(xiǎn)。跨國(guó)并購(gòu)涉及兩種以上的貨幣支付，所以會(huì)存在匯率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，國(guó)際匯率發(fā)生波動(dòng)時(shí)，本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣的相對(duì)強(qiáng)弱會(huì)影響并購(gòu)企業(yè)所支付的有效價(jià)格。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)。支付是海外并購(gòu)實(shí)施階段活動(dòng)中的最后一個(gè)環(huán)節(jié)。目前國(guó)際上通行的支付方式主要有以下幾種：現(xiàn)金收購(gòu)、股票收購(gòu)、承擔(dān)債務(wù)及各種方式混合的支付。

（三）并購(gòu)后營(yíng)運(yùn)整合階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)會(huì)采用一定比例的債務(wù)融資進(jìn)行收購(gòu)，這些負(fù)債要用收購(gòu)后新企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量來(lái)償還，負(fù)債比例過(guò)高，企業(yè)會(huì)因?yàn)槿狈ψ銐虻馁Y金還債，引發(fā)債務(wù)危機(jī)。企業(yè)由于缺乏流動(dòng)資金而無(wú)法應(yīng)付開(kāi)支，出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)支付困難，產(chǎn)生致命的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.資本運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)交易完成后的整合階段，由于海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不可確定性和企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)運(yùn)作能力的有限性，并購(gòu)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)收益與預(yù)期的財(cái)務(wù)收益有可能發(fā)生背離，從而產(chǎn)生資本運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

三 案例分析（海航實(shí)業(yè)股份收購(gòu)新加坡物流供應(yīng)商CWT）

（一）海航實(shí)業(yè)基本情況

海航并購(gòu)自2010年起，六年間并購(gòu)了航空、旅游、酒店、集裝箱供應(yīng)等板塊業(yè)務(wù)，海航各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)生了變化顯著。

1.資本性支出大幅度上升

2010-2016年，海航對(duì)外投資的規(guī)模和數(shù)量迅速攀升，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~幾乎每年凈額為負(fù)數(shù)，這種凈額為負(fù)的情況增加了將近2倍。

2.償債能力有所提高，但是風(fēng)險(xiǎn)仍在

在公司業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張和外延式并購(gòu)急需現(xiàn)金支持的背景下，海航資產(chǎn)負(fù)債水平大幅提高，其資產(chǎn)負(fù)債率由2010年的81.22%，隨后幾年保持平穩(wěn)下降，償債能力有些許提升。

（二）并購(gòu)過(guò)程

海航集團(tuán)旗下香港上市公司海航實(shí)業(yè)以76.93億港元，收購(gòu)新加坡物流公司CWT。收購(gòu)要約金額約合人民幣68.72億元。收購(gòu)?fù)瓿珊螅珻WT集團(tuán)將成為海航實(shí)業(yè)的子公司。對(duì)于資金來(lái)源，海航計(jì)劃以內(nèi)部資金、外部融資及大股東海航集團(tuán)關(guān)聯(lián)方提供不超過(guò)77億元港幣的免息無(wú)抵押融資的方式作支付。

四、海航并購(gòu)績(jī)效的總體評(píng)價(jià)與優(yōu)化措施

海航的連續(xù)并購(gòu)策略給公司績(jī)效帶來(lái)了積極影響。但是并購(gòu)活動(dòng)也給公司帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，海航需要在并購(gòu)后，對(duì)于公司內(nèi)部管理調(diào)整。

（1）盡職調(diào)查選擇。盡職調(diào)查可以增加企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司的了解，為未來(lái)有效的整合奠定了基礎(chǔ)，并購(gòu)交易中對(duì)交易價(jià)格的控制為企業(yè)在整合階段保留了資源，提升了整合空間。

（2）完善并購(gòu)整合，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。對(duì)人力資源，業(yè)務(wù)和品牌的成功整合，對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行了合理的配置，將協(xié)同效應(yīng)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。從而使得協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)增加了企業(yè)價(jià)值。

（3）創(chuàng)新并購(gòu)技巧，降低并購(gòu)的資本成本，提高企業(yè)EVA。海航在上市前就對(duì)并購(gòu)策略進(jìn)行了深入的研究和管理，從而掌握了嫻熟的并購(gòu)技巧，并對(duì)并購(gòu)技巧進(jìn)行了創(chuàng)新，并購(gòu)技巧的創(chuàng)新與嫻熟與企業(yè)成功并購(gòu)密不可分。其他的并購(gòu)技巧如利用子公司平臺(tái)進(jìn)行收購(gòu)、增資擴(kuò)股、及時(shí)終止不合適的并購(gòu)案，這些并購(gòu)技巧都對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了重要影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]刁新玉.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)戰(zhàn)略分析——以海航集團(tuán)為例[J].財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2011.

[2]胡非凡，吳志華.海航集團(tuán)收購(gòu)匈牙利航空案例分析啟示[J].國(guó)際航空，2011.

[3]徐子堯，牟德富.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與控制[J].商業(yè)時(shí)代，2013.

[4]朱昱成.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的思考[J].金融經(jīng)濟(jì)，2011.