企業并購績效分析的案例研究

盛華

摘要：企業要做大做強，并購是現在企業有條件的時候的首選。通過并購的協同效應，企業可以快速發展壯大。本文研究企業并購后對于業績的影響，運用案例分析方法，希望能夠對類似業務提供財務的思考。

關鍵詞：旅游業；并購績效；央企并購

華僑城集團并購云南世博旅游集團且間接控制云南旅游的案例受到了外界的廣泛關注。本文通過分析華僑城集團的并購活動，為企業并購活動總結經驗，研究企業并購過程中存在的問題。本文選擇的是2017年華僑城集團并購云南世博旅游集團且同時間接控制上市公司云南旅游的經典案例。這兩家企業各有各的特色，港中旅集團在酒店業上有較強的實力，其在2016年并購的國旅集團在免稅業務上有明顯的優勢，華僑城集團則在主題公園發展上獨樹一幟。華僑城增資云南世博旅游集團，大手筆投資云南旅游文化產業，可見云南在華僑城的戰略規劃中占有重要地位。

本文將通過廣泛搜集華僑城并購云南世博的相關資料，在理論基礎上對此案例進行更為立體的分析。本文的目的是評價華僑城并購云南世博是否成功，有無達到預期的目標以及被并購方云南旅游的業績表現。同時，通過本文的分析總結出我國央企并購地方國企的經驗與啟示，討論其中潛在的風險并提出改進意見。

一、理論基礎

1.效率理論

效率理論包括三種理論：第一，管理協同理論，認為擁有豐富管理資源的公司并購短缺的公司，可優劣互補，充分利用剩余資源；第二，經營協同理論，認為并購可以使并購雙方發揮經濟效益和規模效益，提高業績；第三，財務協同效應理論，認為并購可以是并購雙方從資本結構、稅務、會計管理等多方面實行最佳融合，轉移風險，降低資金成本。

2.委托代理理論

Berk和Means早在1932年就提出了委托代理思想，許多企業的基本特征就是股權分離，所有者委托經營者管理運營企業，形成了各自不同的權利和義務。

委托代理問題主要包括三項成本：1.監督和激勵成本，這是有委托人支付的成本；2.受托人付出的成本；3.剩余損失成本。三個觀點來說明：第一，代理成本理論，公司代理問題可以經過并購企業的制度來實現；第二，管理主義理論，企業的規模大小關系到管理層的薪酬，所以管理者都想盡可能地擴大企業的規模；第三，自由現金流理論，由Jensen的自由現金流假說知，通過收購公司可在一定程度上提高資產負債比，減少代理成本，同時增加公司價值。

二、案例介紹

（一）參與并購企業介紹

1.并購方——華僑城集團

華僑城集團起源于深圳，是一個跨地區跨行業發展的大型央企。其將旅游文化、房地產酒店開發、電子研發制造作為主營業務，控股華僑城A、華僑城（亞洲）等多家上市公司。在旅游文化這塊核心主營業務上，華僑城取得了重大的成就，累計接待旅客4億人次，位列亞洲第一，世界第四。它在人口密集城市建立的各類微縮景觀型主題公園、互動游樂型主題公園、生態旅游度假區都實現了“將旅游搬到人們家門口”的愿景，讓人們不經歷長途也能享受知名的旅游產品。近年來，華僑城在深圳、北京、天津、南京、武漢、云南、成都等地打造多個大型文旅綜合項目；緊扣國家發展戰略，全力布局云南、海南全域旅游，加快全國自然文化景區輕資產拓展。

2.被并購方——云南世博旅游集團和云南旅游

云南世博旅游控股集團有限公司是在2005年由原云南世博集團和云南旅游產業集團有限公司整合重組后形成的國有獨資企業，主要從事旅游業和現代服務業，包括景區、酒店、旅行社、旅游交通、旅游地產等產業板塊。景區資產有包括云南世博園、世界遺產元陽梯田、麗江老君山、昆明轎子雪山、楚雄世界恐龍谷、宜良九鄉等，可以說它擁有的資源非常優質。但是其低迷的業績與優質的資源并不相配，在2015年末，云南世博旅游集團總資產為94億元，流動資產約9億元，年凈利潤僅9421萬元。事實上從2007年起，云南世博的營業利潤近兩年超過1億元，凈利潤從未超過1億元，凈資產收益率在2%左右，比銀行存款利率還低。近十幾年里，云南旅游業熱度異常，在如此市場行情下，云南世博的盈利能力還是這么低，作為云南旅游業的龍頭企業卻沒有做到表率作用，可見云南世博本身在經營管理方面就存在問題。

（二）并購動因介紹

1.并購方角度

（1）政策推動。國務院國資委成立后，開始解決國有企業管理混亂的問題，其中一個途徑是減少央企數量。因此，部分綜合實力不強的央企開始為自己的前途擔憂，如何迅速增強自己的競爭力是他們首要考慮的問題。在這種情況下，并購有一定實力的企業成為一種快捷高效的方法。于是，面臨被兼并風險的企業積極地去找合作者，希望重組活動能拉它們一把，助它們擺脫被兼并風險。

作為央企，華僑城的大手筆投資也能輕松地獲得來自國家的支持。2015年國內經濟增長放緩，政府采取一系列以財政投資為主的經濟刺激計劃。在信貸狂潮中，央企能獲得銀行提供的巨額長期穩定的資金支持。2016年11月24日，國開行首期授信1200億元，為華僑城的戰略添翼。

（2）低成本擴張。華僑城集團與云南世博一樣將旅游文旅板塊和房地產板塊作為主營業務和收入主要來源。雖然兩方生存的地域不同，華僑城扎根一二線城市，云南世博和云南旅游在云南省有強大的實力，但是從華僑城的發展戰略來看，華僑城的陣地從人口密集的一二線城市轉向具有豐富旅游資源的云南省、海南省，則會與當地原有的企業形成競爭關系。而若要實現快速在云南占有一席之地，光靠在云南推出旅游產品是不夠的，且若新建一個企業進行投資開發，前期需要的資金和各項資源巨大，資金回報周期也十分漫長，相比之下，與云南旅游行業現有的領頭企業合作進行投資是一種低成本的方法，既能控制當地企業擁有的優秀的旅游資源，也能在現有基礎上進行投資，對原有資源進行整合或開發新的旅游產品。同時，并購也使得華僑城在云南開疆擴土少了一個競爭者，多了一位合作者。

2.被并購方角度

在旅游景點方面，云南世博和云南旅游雖然有著優質的資源，有完整的產業鏈，但缺少先進靈活的管理體系和充足的投資開發資金對旅游相關的基建和服務進行改善。比如1999年昆明世博園在開業初半年就有3.7億元的門票收入，隨著園區設備老化和后續投資不力，世博園遇冷，高額的營運成本使其入不敷出。

在這一方面，華僑城正好可以發揮其優勢。華僑城進入云南，深度參與全域旅游開發，也就是說在云南省內，圍繞旅游業對旅游資源、公共服務、生態環境、旅游相關產業、基礎建設進行全方位的優化升級。華僑城計劃聯手國開行、中建、中鐵、中鐵建、中冶五大央企對云南的基建進行投資。

華僑城不僅能帶來強大的資金支持，還能帶來先進的管理資源。它提出云南智慧旅游，統籌管理多個景區及其市場運營。其實，華僑城在智慧旅游管理方面有著豐富的經驗。早在2014年華僑城就已發布智慧旅游體系并運用于歡樂谷、東部華僑城等園區。游客可以查詢景區實施客流量，享受多語言導游系統，提前網上購票。

三、案例分析

從華僑城集團各年年報中摘錄2013-2017年的數據，可以發現華僑城在近兩年實現了快速擴張，尤其是2017年并購完成后資產總額、凈利潤、股東權益、負債總額都約為2016年末的兩倍。

從并購方總體上看，近年來華僑城集團的業績始終穩定在較好的水平。從2013年至今，其ROA值一直在4.5%的水平上下浮動。凈資產收益率整體略微下降，與2013年相比，2017年的數值低了約2%，接近于并購前2015年末的數值。可以說華僑城集團在兩年內資產規模實現了翻番的增長，凈資產收益率卻能保持穩定，說明規模擴大的同時凈利潤也按同等的速度增長。凈利潤增長的主要原因在于利潤率的提高。營業利潤率在2014-2016年一直穩定在16%左右，而在2017年營業利潤率增長了8%，說明并購使得華僑城的盈利能力明顯增強。

由于華僑城A并未直接參與并購活動，且主營業務中的大部分涉及地產，因此僅以華僑城A的財務數據代表并購方的情況存在一定偏差，所以本部分添加了從被并購方的角度分析績效的內容，選擇的數據來自云南旅游。云南旅游是云南世博集團最具重要性的上市公司，規模遠超其他子公司，作為間接被收購者，云南旅游的財務數據極具代表性和說服力。

從被并購方整體上看，云南旅游盈利能力較差。總資產凈利潤率從未超過3%。從縱向來看，ROA值有穩步上升。2017年凈資產收益率和營業利潤率都有不同程度的提高。這可能得益于與華僑城的初步合作，其中一個表現就是在2017年11月份的中國國際旅游交易會上，華僑城攜手云南世博和各旅游產品單元一同展示華僑城在云南全域旅游方面的推進成果。隨著雙方合作的持續深入，在可預見的未來內，云南旅游的盈利能力將會得到大幅度的提升。

四、結論與啟示

（一）結論

本文運用2017年并購雙方財務報表數據，來分析并購雙方的并購績效，研究發現并購為華僑城帶來了短期的績效增長，企業盈利能力和成長能力都提高了。但并購是否為企業帶來長期的績效增長還有待考證。對于被并購方而言，并購后企業成長能力提高了，但并購為其帶來的績效增長不明顯。同時本文結合并購動因和華僑城的發展戰略進行風險分析，由于華僑城計劃的投資規模太大，文旅板塊投資回報期較長，華僑城能否順利將戰略落地還需時間驗證。從財務數據上看，由于距并購結束的時間較短，華僑城并購活動帶來的績效并未完全顯現，因此無法倉促評價該并購是否成功。但從這次并購活動中我們依然可以得到一些央企并購地方國企方面的啟示。

（二）啟示

1.合理制定投資計劃

近兩年，除了在云南的2000億元計劃之外，華僑城還在深圳、四川、西安、鄭州等地簽訂合作協議，總計劃投資規模超5000億元，約為華僑城現有規模的兩倍。如此急速的擴張能否順利實現，計劃是否會爛尾，外界對此都心存疑問。事實上，央企并購地方國企通常伴隨著大規模的投資，但由于缺乏合理的治理機制，很容易導致國有資產利用率低下，隱藏風險巨大。因此，對于央企而言，完善公司內部治理是改善經營的重要途徑，用市場化方式選用管理者，才能合理制定發展戰略，高效實施計劃。

2.明確政府與市場的關系

華僑城取得云南世博的股份后，云南世博集團就實現了去行政化，云南省政府將人事任免權交給了華僑城，并在最后一次履行職責時將原董事長免職。自愿選擇留下來的企業高管不再保留身份和待遇，華僑城集團總經理段先念更提出所有干部選拔和員工錄用都要進行公開選聘。可以看出為了改善云南旅游業的現狀，地方政府積極地招商引資，并控制著對并購活動的參與度，尊重企業的市場行為。而很多地方政府為了政績和高GDP一手操縱并購活動，影響企業績效。因此在企業經營活動中，政府應轉變職能，樹立是引導者的形象，維護市場秩序。

3.重視并購后資源整合

華僑城的大投資使其將原屬于三家云南旅游業領頭羊企業的資源納入麾下，但資源質量良莠不齊，有些項目已連續虧損多年也不見起色，比如老君山景區，有些項目原本是企業的重要的資金來源但由于維護不當和業務更新怠慢導致虧損的局面，如云南世博園。因此，資源整合是實現并購績效的關鍵因素。而很多國企并不重視這塊內容，只關心并購流程是否走完卻忽略了實質上的并購。資源重組整合應考慮并購雙方的優劣勢，實現互補，從而提高企業整體的經營管理能力。

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