關于中概股信任危機的思考

王思遠

[摘 要]繼阿里巴巴在美上市后，“白皮書”事件再次撼動美國的資本市場，國內已經握手言和，國外卻仍在待續。雖然大規模獵殺中概股的時代已經過去，但是國外投資者對中概股的不信任在阿里巴巴事件上仍然有所體現，繼而使中概股信任危機又出現在了人們的視野。本文回顧了整個事件的進展，剖析了造成信任危機的成因，并提出了應對信任危機的對策。

[關鍵詞]中概股；信任危機；財務造假

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.16.052

[中圖分類號]F831.51 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2018）16-0-02

0 引 言

阿里巴巴在2014年9月給美國資本市場帶來了驚喜，股票首個交易日以93.89美元報收，較發行價68美元，上漲38.07%，阿里巴巴也憑借著這一融資規模被認為是華爾街最為看好的幾只中概股之一。但資本市場的瞬息萬變是不可預測的，2015年1月28日，工商總局公布了一份名為《關于對阿里巴巴集團進行行政指導工作情況的白皮書》，直接導致阿里巴巴的股價在2015年1月29日、30日兩個交易日連續大跌超過12%。阿里巴巴“白皮書”事件再一次使中概股陷入了信任危機。然而，談起這次危機，有必要回顧一下3年前在美上市中國概念公司遭遇的信任危機，中國概念股曾一度受國際投資者的熱捧，但從2010年來在美上市的中國企業陸續被揭露存在財務造假問題，導致60余家企業被停牌或退市，中概股陷入了從未有過的誠信危機。本文通過分析中概股陷入信任危機的深層次原因，并提出應對信任危機的相關建議，為現在的中國企業更好地認知、適應境外資本市場提供借鑒。

1 中概股信任危機事件的發展

2010年6月，渾水公司對東方紙業發布了首份做空報告，導致東方紙業的股價大幅下跌。2010年11月，渾水公司針對綠諾公司發布了財務造假的做空報告，導致公司最后遭遇停牌并退市。2011年4月，美國證監會與美國上市公司會計監管委員會開始對中概股公司進行聯合調查。2011年4月26日，香櫞公司發布了針對東南融通的做空報告，2011年5月17日，東南融通被停牌，并于2011年8月17日退至粉單市場，當日股價暴跌84.68%。2012年7月，渾水公司發布對新東方的做空報告，導致暴跌35%，創5年新低。2013年渾水公司針對網秦發布了做空報告，指出財務數據造假，質疑收入的合理性。2015年1月，阿里巴巴與工商行政管理總局的爭執也同樣引起了海外投資者的關注，投資者委托律師事務所對阿里巴巴進行調查，這讓中概股如何面對誠信問題，如何獲得投資者的再次信任又一次成為關注點。

2 中概股為何屢次陷入信任危機

2.1 信任危機的外部原因

2.1.1 不適應美國的資本市場制度

中概股公司由于注冊地址在中國而上市在美國，公司處于兩種不同的監管環境。中美兩國市場制度不同，導致中國公司在中國形成的應對監管環境的策略在美國并不相適應。此外，做空機構在美國的資本市場是可以存在的，它關注在美上市公司的一舉一動，它的懲罰力度特別大。但在中國，不存在真正的做空機構，而且市場監督與懲罰機制的不成熟導致企業造假的成本遠低于其獲得的利益。

2.1.2 中介服務機構的職業違規

一些中介機構為謀取利益，慫恿一些企業在不合規的情況下赴美上市，以便獲取利益，甚至幫助企業如何造假，以便使財務數據達到上市條件。出現問題的中國概念公司，大多都是在我國財務審計數據沒有問題，但是提交到美國資本市場后，數據卻與原來國內的數據大相徑庭，其實是中介機構、審計部門的失職造成的。正是這些不負責任的執業行為增加了赴美上市公司財務造假的可能性和風險，最終會導致投資者對中概股的信任度再次降低，危機再次加深。

2.1.3 做空機構的伺機做空

美國市場的監管力量是非常強大的。做空機構監管作為市場監管的重要組成部分，不容忽視。渾水公司之所以只針對中國公司，是因為獵殺中概股能夠獲得高額利潤，是做空機構無法拒絕的誘惑，做空公司一般利用中概股“沒有核心技術，虛假現金流”等偏見進行做空。不可否認，一些中概股確實存在問題，但是由于“羊群效應”，謠言會使整個中概股市場遭到重創，導致投資者對整個中概股市場產生心理質疑。

2.2 信任危機的內部原因

2.2.1 財務信息造假

反向收購也稱“借殼上市”，由于反向收購費用低、用時少、審查松，不少企業通過反向收購上市。為了達到上市目的，企業會采用財務造假等手段。在此次中概股信任危機中，據統計大多企業都有財務造假、信息披露不實的行為，如夸大企業營業能力、虛構收入等。

2.2.2 公司內部治理不規范

赴美上市的中概股公司參差不齊，而且大多數企業成立時間不長，公司內部治理不完善，制度不健全。例如，被做空的公司大多數是信用較差的反向收購公司，這些公司股權結構失衡，大都一股獨大，企業高管凌駕于內控制度之上，給財務造假行為帶來了很大的空間。這種無人監管的情況會導致造假越來越嚴重。

2.2.3 對美國資本市場認識不足

由于國內IPO上市需排隊，在政府審批上面臨很大的不確定性，不少中國公司轉而謀求海外上市。但是，也有部分民營企業赴美上市，是由于受來自“上市產業鏈團隊”的誘惑而謀求海外上市，因此對其上市目的僅簡單理解為融資圈錢，而并未真正理性地認識到上市對于企業發展的利與弊，上市本身的成本以及美國資本市場的游戲規則。由此一來，容易誘發部分企業為了上市而上市，于是某些企業就過度修飾財務數據、強行包裝以迎合上市條件。這種愚昧、投機取巧的心理，使其進行財務造假，無視信息披露義務，無視美國資本市場的自發性監督機制，肆無忌憚，終有一天會東窗事發。

3 中概股公司應對信任危機的策略

目前，面對新一輪境外上市的熱潮，擬境外上市或已境外上市的中概股公司應該采取以下措施應對信任危機。

3.1 提高財報質量

美國的社會體系是以信任為基礎，其上市門檻相對國內較低，但賬務做假問題毫無疑問是美國資本市場最不可容忍的問題之一。一旦有公司涉嫌財務造假欺騙投資者，股價就會立即暴跌，公司需花費大量的人力和物力去澄清。因此中概股應該努力提高財報質量，尤其是改善市場普遍關注的問題。

3.2 謹慎選擇上市中介

選擇合適的中介，也是中概股企業赴美上市時需謹慎考慮的問題。在做空風潮中，中介機構先勸說企業海外上市，后又舉報造假，繼而勸說退市的現象不得不發人深思。因此，赴美上市企業一定要謹慎選擇具有國際影響力、可信度高的中介機構，同時在上市前要對企業自身有個明確的自我判斷，要知道借殼上市雖然周期短、費用低、審查不嚴格，但是企業一定要注意拒絕過度粉飾包裝。企業要意識到自身是否熟悉海外資本市場的運行體制，因為中介有時為了獲取利益會慫恿中小企業反向并購上市，所以擬赴美上市的企業不要被中介機構牽著鼻子走。

3.3 熟悉美國股市監管環境

美股作為全球監管最為嚴厲的市場之一，除了官方監管機構外，行業自律組織、律師、對沖基金、分析師、新聞媒體及個體投資者都是市場監管的一部分。中概股上市公司高管應該系統學習美股市場的監管環境，深入了解當地的基本法律法規知識，努力遵循美國資本市場的游戲規則，從而提升投資者對中概股的信心。選擇到美國上市的公司，應該按照當地的法律標準對公司進行自我要求，披露真實的信息，不要肆意夸大企業的情況，因為任何上市行為都在美國證監會、華爾街分析師的放大鏡下。這些虛假陳述行為可能在中國司空見慣，但在美國就會面臨集體訴訟、停牌或者被強制退市。相關境內外監管部門也要加大合作力度，彼此進行有效配合以消除監管空白。

3.4 主動反擊做空

雖然做空機構如魚得水，但并不是所有的中概股公司都是有問題的。其實，通過推敲渾水發出的做空報告，有很多問題經不起推敲，有底氣的企業應該對投資者的質疑給予有力的反饋，如恒大地產對做空機構香櫞的反擊就是一個很好的案例。只有這樣，中概股才有望得到投資者的信任，有助于提高中概股的整體形象。

4 結 語

本文分析了赴美上市公司遭遇信任危機的深層次原因，并提出了如何應對信任危機。總結來說，中概股面臨的信任危機其實就是誠信問題。企業通過提高財務報告質量、提高信息披露透明度、完善內部治理和適應監管，既可以反擊做空，又可以實現企業自身價值最大化。而中概股要想在美國獲得較為完善的資本市場，就必須深入了解美國資本市場的規則，充分披露企業信息，杜絕財務造假行為，并學會使用法律武器保護自己，面對惡意中傷，據理力爭，積極回應。

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