風險資本對企業代理成本的影響：公司治理的視角

彭 濤，黃福廣，李少育

1 中山大學 國際金融學院，廣東 珠海 519082

2 南開大學 商學院，天津 300071

3 西南財經大學 證券與期貨學院，成都 611130

引言

由于創業企業的高度信息不對稱性和發展不確定性，風險資本投資面臨嚴重的委托代理成本。首先，創業企業具有經營歷史短、公開記錄少、無形資產多和信息披露不健全的特點，造成風險資本面臨較嚴重的信息不對稱性[1]。其次，創業企業經營者主要關注個人財富和實現個人追求，而風險資本主要關注短期財務收益，雙方具有利益不一致性[2]。以中國快速發展的風險投資為例，近年來在甘肅世恒、雷士照明、俏江南和空空狐等創業企業，經營者與風險資本爆發了激烈的矛盾和沖突。

已有研究聚焦于風險資本通過投資契約中的投資工具[3]、現金流權和控制權的配置[4]對企業家進行監督和激勵。近年來，隨著世界各國投資者保護法律的逐步完善，風險資本越來越重視投資后現場參與公司治理[5]。風險資本參與公司治理對代理成本的抑制作用得到廣泛證實，有研究發現風險資本參與公司治理改善上市企業的公司治理水平[6]，提高企業的投資效率[7]，提升企業高管薪酬與業績的敏感性[8]，但鮮有研究從代理沖突的直接結果(即代理成本)角度研究風險資本參與的作用。

創業企業上市后，風險資本、創始人和職業經理人等共同參與公司治理，治理主體的多元化導致風險資本面臨不同類型的代理成本。風險資本通常持股比例少，并且持股時間短，成為風險資本利用公司治理抑制代理成本的不利因素。基于此，以創業板和中小板上市企業為研究對象，手工收集風險資本的股權比例和董事會席位，考察風險資本利用公司治理機制抑制企業兩類代理成本的有效性。

1相關研究評述

1.1風險資本的治理作用

已有研究聚焦風險資本通過投資工具的選擇以及現金流權和控制權的配置預防事后可能出現的道德風險。為了激勵企業家付出努力，風險資本傾向于在契約中使用優先股或可轉化債券等投資工具[3]。另外，風險資本通過投資契約將現金流權和控制權與企業業績掛鉤也有利于監督和激勵創業者。風險資本的現金流權和控制權隨著企業業績動態變化[9]，而且通過設置業績目標減少道德風險和套牢風險[10]。

由于事前投資契約的不完全性，風險資本事后積極參與公司治理，進而提高企業的治理水平。事后的公司治理機制是風險資本在不確定環境和不對稱信息下事前投資契約的有益補充。風險資本委派投資經理擔任企業董事，增強企業董事會的獨立性，參與企業的戰略決策[11]。已有研究也發現，風險資本支持的企業里有更少的內部董事以及更多的獨立董事[12]。另外，風險資本幫助企業招聘高級管理人才[13]，提升高管團隊的專業水平[14]。

風險資本的治理作用也體現在影響企業的盈余管理。基于風險資本的監督功能，較多研究發現風險資本支持的企業發生財務舞弊的可能性更低[15]，有更低的盈余管理水平[16]。高聲譽的風險資本和聯合投資對企業盈余質量有更明顯的提升作用[17]。相反，基于中國數據的實證研究發現，風險資本為了獲得更高的減持收益，提高企業的盈余管理程度，而且聯合投資也對盈余管理起正向作用，結果支持道德風險假設[18]。徐虹等[19]認為風險資本的持股比例和董事會席位對企業的盈余管理沒有顯著影響，說明風險資本的治理能力和效果受到制度環境的影響。

較多的研究從管理層薪酬的視角考察風險資本對企業高管的激勵和監督作用。王會娟等[20]發現風險資本支持的企業高管薪酬與業績的敏感度更高，說明風險資本具有治理作用；陳孝勇等[8]認為風險資本能夠明顯提高民營企業高管薪酬與業績的敏感性，但對國有企業的高管薪酬與業績敏感性沒有顯著影響；陳闖等[21]以多邊代理視角分析風險資本和創始人與職業經理人之間的委托代理關系，發現風險資本提高企業的絕對薪酬，擴大管理層之間的薪酬差距，提高薪酬與業績的敏感性，說明風險資本同時具有激勵和監督作用。

1.2代理成本

根據JENSEN et al.[22]的研究，所謂代理成本，就是由于代理沖突而對企業價值造成的損失。從構成看，代理成本包括監督成本、擔保成本和剩余損失。從來源看，代理成本既包括股東與經理人的第1類股權代理成本、小股東與大股東的第2類股權代理成本，也包括股東與債權人的債權代理成本。本研究考察風險資本作為股權投資者如何利用公司治理機制監督和激勵企業經營者，保護股權投資權益，因此本研究的代理成本僅包括第1類股權代理成本和第2類股權代理成本。

當企業的所有權與經營權分離，導致管理者與所有者利益不一致，產生第1類代理成本。公司治理是外部投資者用以維護投資收益、控制代理成本的機制[23]。ANG et al.[24]認為外部股東持股和管理層持股有利于發揮監督作用，從而降低代理成本。若企業股權和控制權高度集中于大股東，大股東可能侵占小股東利益，產生第2類代理成本。大股東基于控股權，通過關聯交易和資產轉讓等形式轉移財富，侵占中小股東利益。PORTA et al.[25]的研究表明，控制性大股東利用金字塔等結構實現控制權與現金流權的分離，以資產出售或轉移定價等方式從子公司向母公司轉移財富。

1.3評述

本研究與已有研究有兩點主要區別。①已有研究基于企業的治理結構[11]、盈余管理[15]和高管薪酬[21]等視角考察風險資本的治理作用，以公司治理機制為切入點，而本研究直接考察風險資本對企業代理成本的影響，進而對風險資本的價值保護功能進行論證。②理論或者經驗普遍認為風險資本能夠發揮監督作用，但忽視了作為中小股東和外部股東的風險資本面臨的不同類型的代理成本。為克服可能存在的片面性，通過區分上市企業的創始人和職業經理人的治理角色，本研究使用兩類代理成本對總代理成本進行測量。

基于此，本研究詳細考察風險資本的股權比例和董事會席位，從公司治理的視角檢驗風險資本對創業企業兩類代理成本的影響。通過檢驗家族企業對風險資本影響代理成本的調節作用，揭示風險資本的治理機制在不同治理環境下的影響效果。通過上述研究，論證風險資本通過公司治理抑制創業企業兩類代理成本的有效性。

2制度背景和研究假設

2.1制度背景

在財政、稅收等相關政策支持下，中國已經成為世界上僅次于美國的風險投資市場國家，投資機構、投資案例和管理資本量等迅猛增長。2016年，全國風險資本2 045家，投資案例2 744項，管理資本總量8 277.100億元人民幣，占GDP比重達1.110%。另外，隨著中國公司治理法規的逐步完善，風險資本越來越重視通過參與公司治理對企業進行監管。2002年，中國證券監管管理委員會和國家經濟貿易委員會聯合頒布《上市公司治理準則》，其第十一條要求“機構投資者應在公司董事選任、經營者激勵與監督、重大事項決策等方面發揮作用”，從而為風險資本等機構投資者參與上市企業的公司治理提供了法律依據。

根據《公司法》和《證券法》等相關法律，上市企業必須建立由股東大會、董事會、監事會和高管團隊等組成的管理機構。風險資本作為企業股東，既可以通過出席股東大會、提交股東提案等形式參與股東治理，也可以委任投資專家擔任被投資企業董事、監事等參與董事會治理和監事會治理。在目前的公司治理結構下，股東大會是公司的最高權力機構，董事會是公司的主要決策機構，監事會是主要的監督機構。相對于董事會，監事會很難獨立開展監督工作，而且監事會的職能與董事會職能相互交叉或者重復，使監事會無法有效發揮監督作用[14]。因而，本研究主要關注風險資本的股東治理和董事會治理。

通過積極的股東治理和董事會治理，風險資本增強對企業的控制能力，進而為高價減持退出創造條件。《公司法》《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》等法律法規均明確規定，發起股東的股份在企業上市后需要強制鎖定。依據風險資本的入股時間和受讓方式，股份鎖定期普遍為12個月或者36個月。在強制鎖定期的制度安排下，風險資本有較強動機在企業上市后仍然積極參與公司治理，減少代理成本，維持企業股價，進而順利退出企業。

2.2理論分析和研究假設

2.2.1風險資本與創始人的治理角色

作為短期財務投資者，風險資本持有企業部分股權，并且積極通過股東大會和董事會等公司治理手段參與企業經營管理。而且，出于制衡企業創始人的考慮，風險資本促進企業董事長和總經理職位的分離[13]。從管理方式看，創始人占據大量股份，擔任企業董事長職務，職業經理人擔任企業總經理。盡管風險資本有權委派投資經理擔任企業董事或者財務總監，但風險資本并不通過提名總經理直接參與企業管理。創始人既是企業的控股股東，也是主要的經營管理者，而且充分獲取有關職業經理人能力和努力程度的信息[21]。

創業企業上市后，風險資本、創始人和職業經理人等共同參與公司治理，治理主體的多元化導致風險資本面臨不同類型代理成本。首先，創始人作為企業的大股東和董事長，提名職業經理人擔任企業總經理。作為外部投資者，風險資本與職業經理人之間存在第1類代理成本。職業經理人是代理人，創始人和風險資本都是委托人。此類代理沖突可能具體表現為經理人的偷懶、在職消費或者建設經理帝國等[26]。其次，在股份比例上，風險資本的股份數低于創始人，以小股東身份參與公司治理。作為相對的中小股東，風險資本與創業者之間存在第2類代理成本。創始人是代理人，風險資本是委托人。此類代理沖突可能具體表現為作為大股東的創業者占用企業資金、占有企業資產或者內幕交易等[27]。兩類代理沖突同時存在，具有不同的表現形式，都會降低企業經營效率和企業價值，損害風險資本的利益。因此，風險資本同時受到兩類代理沖突的影響，需要同時考慮兩類代理成本。

2.2.2風險資本投資與企業代理成本

風險資本利用股東權利對職業經理人進行監督和激勵，緩解第1類股權代理成本。①風險資本通常推行股權激勵計劃，增強職業經理人與外部投資者的利益一致性[28]。風險資本通過設置期權池或者股權激勵的方式對高管進行激勵和監督，顯著提高企業高管薪酬業績敏感性[8]。當企業的業績不好時，風險資本有可能解聘企業高層管理者，從而對職業經理人形成業績壓力[29]。②風險資本促進企業信息披露水平的提高。作為專業機構投資者，風險資本投資前進行充分的盡職調查，詳盡掌握關于職業經理人背景以及企業財務、人事和法務等方面的基本信息。對企業投資后，風險資本定期審核企業財務報表，促進職業經理人及時披露企業重大事項，從而減少信息不對稱程度[13]。③當風險資本的投資金額較大時，風險資本參加重要的股東會議和占有董事會席位，對職業經理人進行考核、表決和投票，加強對經理人的激勵和監督[30]。總之，風險資本利用股權激勵、信息披露和董事會等公司治理機制減少外部投資者與職業經理人之間的代理成本，控制第1類代理成本。反之，若初創企業沒有風險資本投資，外部股東缺乏監督職業經理人的動機，企業可能存在嚴重的內部人控制問題，第1類代理成本嚴重。基于上述分析，本研究提出假設。

H1a風險資本投資有助于降低企業第1類代理成本。

風險資本通過參與企業管理對大股東進行制衡，緩解第2類代理成本。①風險資本具有豐富的投資經驗、管理才能和實業履歷，投資后積極參與企業管理，為企業提供戰略、市場、財務等方面的咨詢建議[12]。由于風險資本的專業才能，大股東利用行業特長侵占小股東利益的可能性更小。②風險資本作為財務投資者可以定期查閱企業報表，知曉企業經營決策，避免大股東的機會主義行為。區別于其他中小股東的搭便車行為，風險資本積極參加股東大會和董事會，與大股東保持密切溝通和聯系，獲取更多關于大股東和企業經營發展的真實信息[13]。由于風險資本的信息優勢，大股東利用私有信息侵占小股東利益的機會更少。反之，若創業企業沒有風險資本投資，股權高度集中于創業者，小股東難以制衡大股東，第2類代理成本嚴重。基于上述分析，本研究提出假設。

H1b風險資本投資有助于降低企業第2類代理成本。

2.2.3風險資本的公司治理機制與企業代理成本

公司治理指公司的股東為了保護投資權益用以對企業的經營管理層施加控制的機制，具體包括股東大會、董事會、監事會等[30]。根據委托代理理論，當所有權與控制權分離時，委托人可以運用公司治理機制對代理人進行激勵和約束，從而減少代理成本[22]。區別于普通機構投資者，風險資本積極參與創業企業公司治理，獲取企業信息，干預企業決策，主動實施監控。

風險資本的持股比例更多時，投入企業的資金相對更多。出于維護資金安全性的考慮，風險資本有更多的動機參與企業管理，監督和激勵職業經理人，降低代理成本。高持股比例使風險資本的話語權更強，風險資本更容易推行股權激勵或者業績薪酬等方案[28]，減少職業經理人的道德風險行為，控制第1類代理成本。高持股比例使風險資本成為企業的重要股東，可以行使更多的投票權，具有參加股東大會、提交股東提案以及提名董事、監事或者管理人員的權利[31]，對大股東的制約力更強。隨著風險資本持股比例增多，風險資本會委派更多的企業管理人員和外部董事，從而制衡創始人的戰略決策權。因此，風險資本的持股比例有利于減少第2類代理成本。

風險資本投資額度較多時，可以委任投資經理、合伙人或者投資顧問擔任被投資企業董事，從而參與企業董事會治理[12]。董事會是公司的決策機構，是負責公司日常決策和經營的最高常設機構，決定公司戰略等重要事項。當風險資本擁有較多董事會席位時，風險資本擁有更多關于企業發展的內幕信息，更容易知曉企業未來經營計劃，信息不對稱程度更低[11]。風險資本的董事會席位還可以使風險資本參與公司重大經營決策，對公司重大經營決策進行表決，并且通過參與董事會考核、任命和解雇經理人[29]，有利于更好地監督職業經理人，減少第1類代理成本。另外，風險資本董事會席位增加了董事會外部董事的人數，使董事會獨立性增加，減少了大股東操控董事會的可能性[13]。董事會席位也有助于風險資本在董事會中提出獨立和專業的建議，減少創業者轉移公司財產或者占有企業資金的機會主義行為，控制中小股東與大股東之間的第2類代理成本。 基于上述分析，本研究提出假設。

H2a風險資本的公司治理機制有助于降低企業的第1類代理成本；

H2b風險資本的公司治理機制有助于降低企業的第2類代理成本。

2.2.4家族企業的調節作用

家族企業治理結構具有特殊性，所有權和管理權集中于單一家族，并且依靠關系治理處理家族成員間關系[32]。在家族企業中，家族成員占有絕大多數控制權和現金流權，且家族企業的經營環境相對封閉和排外。相對而言，非家族企業的股權主要分布在創業團隊，采取職業經理人制度任命企業高管。非家族企業更容易接受外部資本的投資，并且能夠接納風險資本等投資人參與企業董事會、任命管理層等。

已有研究表明，相對于非家族企業，家族企業可能并不偏好進行風險資本融資，而且風險資本投資后家族企業的生產率增長變慢[33]。當風險資本在家族企業不能獲取大股東地位時，家族企業的風險規避態度加劇了風險資本與創始家族的沖突[34]。因此，風險資本與家族企業的利益沖突可能導致風險資本公司治理參與度低。

在家族企業中，家族成員廣泛參與企業管理，并擔任總經理等管理職位[35]。家族企業依靠家族之間的信任關系和親緣關系控制代理成本，風險資本投資家族企業后，對家族企業職業經理人的約束小。風險資本投資非家族企業通過董事會等治理機制監督企業高管，甚至解聘業績不佳的經理人。因此，相對于非家族企業，風險資本對家族企業經理層與股東之間的第1類代理成本的抑制作用更小。家族控股股東利用復雜的控制鏈條掌握企業控制權，并且家族成員在董事會占有較多席位[33]。風險資本的“外人”角色使風險資本難以在公司治理中發揮監督和制衡家族控股股東的作用。因此，相對于非家族企業，風險資本對家族企業大股東與小股東之間的第2類代理成本的抑制作用更小。基于上述分析，本研究提出假設。

H3a相對于非家族企業，風險資本投資對家族企業第1類代理成本的抑制作用更小；

H3b相對于非家族企業，風險資本投資對家族企業第2類代理成本的抑制作用更小。

3研究設計

3.1樣本和數據

為了連續觀測企業上市后至少3年的數據，本研究選取2004年至2013年在中國創業板和中小板所有新上市的企業為研究樣本，樣本觀測單位是企業-年。風險資本在企業上市后繼續持有股票并發揮公司治理作用，本研究持續觀測風險資本從企業上市至鎖定期結束。由于風險資本的股份鎖定期普遍為12個月或者36個月，連續觀測每個企業至上市后第3年，形成非平衡面板數據，因而2013年的上市企業是本研究可以追蹤到的最新樣本。刪除存在數據缺失的樣本觀測值后，樣本共計有1 002個新上市企業，形成4 008個面板觀測數據。其中，IPO當年有風險資本支持的企業有458個(以下簡稱為IPO企業)，占所有樣本企業的比例為45.709%。在中小板上市的樣本企業有647個，在創業板上市的樣本企業有355個。

企業財務數據來自Wind數據庫，公司治理數據來自CCER數據庫，風險資本數據通過手工查詢招股說明書和企業年報手工整理，并與投中集團CVsource數據庫核對。根據招股說明書中的股東信息確定投資機構的主營業務，將主營業務為對未上市企業進行股權投資的認定為風險資本。關于風險資本的公司治理機制，首先根據股東構成確定風險資本的名稱和持股比例，然后再根據董事會對董事的個人生平介紹，識別董事的任職單位。若企業有董事任職于投資該企業的風險資本，則認定風險資本擁有董事會席位。

對家族企業的認定，參考陳德球等[35]的研究，根據以下兩個條件判定：①公司的第一大股東為創業者或者其家族成員，并且持有至少10%的股份；②企業的創業者或者其家族成員擔任公司董事。其中，家族成員之間的關系可能為父子、母子、夫妻、兄弟姐妹等。在1 002個新上市企業中家族企業有367個，占36.627%。

3.2變量和模型

3.2.1因變量

借鑒ANG et al.[24]和戴亦一等[26]的研究，選取總資產周轉率作為第1類代理成本的代理變量。借鑒XU et al.[36]和JIANG et al.[37]的研究，選取終極控股股東超額控制權作為第2類代理成本的代理變量。

總資產周轉率(Tur)，等于營業收入除以總資產，反映職業經理人對資產的利用能力和投資決策能力。由于職業經理人存在偷懶、怠工、閑暇等，此指標反映職業經理人對資產的低效率利用而引致的第1類代理成本[31]。總資產周轉率越低，股東與經理人之間的代理成本越高。

超額控制權(Sep)，等于終極控股股東的控制權與所有權的差值。終極控股股東利用金字塔結構等方式分離現金流權與控制權，通過關聯交易等形式轉移公司財富和剝奪小股東利益，此指標反映終極控股股東對企業的超額控制程度而引致的第2類代理成本[32]。超額控制權越高，終極控股股東與小股東之間的代理成本越高。

3.2.2自變量

借鑒KRISHNAN et al.[30]和CHEMMANUR et al.[38]的研究，持股比例代表風險資本的投票權，董事會席位比例代表風險資本的決策權，將風險資本的持股比例和董事會席位作為風險資本的主要公司治理機制。

風險資本投資(VC)，有無風險資本投資的虛擬變量，有取值為1，沒有取值為0。

風險資本持股比例(VCsh)，所有風險資本的持股數額占總股份比例。

風險資本董事會席位(VCd)，所有風險資本的董事席位占董事會人數的比例。

3.2.3控制變量

關于控制變量，考慮風險資本特征、企業財務特征和公司治理特征等可能因素的影響。風險資本特征包括風險資本聲譽(VCr)、風險資本產權屬性(VCo)和風險資本聯合投資(VCsy)；企業財務特征包括企業規模(Siz)和企業負債率(Lev)；公司治理特征包括大股東持股比例(Blo)、家族企業(Fam)、管理層持股(Man)、董事長與總經理兩職合一(Dua)、董事會規模(Boa)和董事會獨立性(Dep)。另外，根據證監會的行業分類，設置行業虛擬變量，控制行業效應(Ind)。根據企業上市年份，設置年度虛擬變量，控制年度效應(Yea)。

3.2.4模型

為了檢驗H1a和H1b，構建回歸模型(1)式，即

(1)

為了檢驗H2a和H2b，構建回歸模型(2)式，即

Turi,t+1/Sepi.t+1=β0+β1VCi,t+β2VCsh+β3VCd+

(2)

為了檢驗H3a和H3b，在(2)式的基礎上引入風險資本投資以及風險資本的公司治理機制(如持股比例和董事會席位)與家族企業的交互項，考察家族企業能否顯著調節風險資本對企業代理成本的影響。

針對本研究的面板數據，分別檢驗固定效應模型、隨機效應模型和混合回歸模型的適用性。基于Hausman檢驗的結果表明，χ2統計量值為223.560，對應的p值為0，顯著拒絕原假設，說明固定效應比隨機效應更有效。基于F檢驗的結果表明，F統計量值為43.770，相應的p值為0，顯著拒絕原假設，說明固定效應優于混合回歸。因此，本研究采用固定效應模型對方程進行估計。

為了控制異常值的影響，對所有連續變量進行1%水平上的縮尾處理。為了減少異方差的影響，對企業規模和董事會規模等變量取自然對數。為了得到準確的t統計量，采取企業層面的聚類-穩健標準誤。為了考察多重共線性的嚴重程度，估計回歸方程的方差膨脹因子和容忍度，結果顯示方差膨脹因子均小于10，容忍度均大于0.100，表明各變量適合進行回歸分析。

表1樣本企業上市年份和行業分布Table 1IPO Year and Industry Distribution of Sample Firms

3.3描述性統計

表1給出樣本企業的上市年份和行業分布。表1中，企業的上市年份集中在2010年和2011年，分別有317個和236個。IPO當年有風險資本支持的上市企業最多的年份發生在2010年，達到137個，占當年上市企業的43.218%。2013年，新股發行暫停，沒有新上市企業。上市企業的行業集中分布在制造業以及信息傳輸、軟件和信息技術服務業兩大門類，分別有742個和105個。風險資本支持企業在制造業最多，達到321個，占制造業企業的比例為43.261%。

表2給出IPO企業中風險資本的公司治理機制的統計結果。表2中，在持股比例方面，風險資本的持股比例在5%～10%之間的有152個企業，占33.188%；在20%～50%之間的有112個企業，占24.454%。在董事會席位方面，風險資本的董事會席位占比在10%～15%之間的有185個企業，占40.393%；沒有董事會席位的有138個企業，占30.131%；董事會席位超過25%的有7個企業，占1.528%。

表3給出變量定義和4 008個觀測值的描述性統計結果。由表3可知，總資產周轉率的均值為0.664，超額控制權的均值為0.092。風險資本投資的均值為0.360，說明全樣本中有1 443個觀測值有風險資本投資。風險資本持股比例的均值為0.061，風險資本董事會席位的均值為0.074，說明風險資本以小股東身份參與被投資企業公司治理。

關于控制變量，表3中董事長與總經理兩職合一的比例為36.502%。另外，在1 002個樣本企業中，董事長與總經理兩職分離的企業有610個，比例高達60.878%。在458個風險資本支持的IPO企業中，董事長與總經理兩職分離的企業有359個，比例高達78.384%。以第1批最早在創業板上市的企業為例，風險資本支持的企業中董事長與總經理兩職分離非常普遍，如神州泰岳、樂普醫療和南風股份等。以上統計表明，區分兩類代理成本是有必要的。

表2IPO企業中風險資本的公司治理機制Table 2Governance Mechanism of Venture Capital in the IPO Firms

表4給出變量的相關系數。由表4可知，總資產周轉率與超額控制權的相關系數顯著為負，說明第1類代理成本大的企業第2類代理成本也大。風險資本投資與總資產周轉率正相關、與超額控制權負相關。風險資本持股比例和風險資本董事會席位也與總資產周轉率正相關、與超額控制權負相關，且相關系數的符號與本研究假設符號相同。風險資本投資、風險資本持股比例和風險資本董事會席位顯著正相關。控制變量之間的相關系數多數不顯著，且相關系數值均低于0.700，說明控制變量之間的多重共線性問題較少。

表3主要變量定義和描述性統計結果Table 3Definition of Key Variables and Results for Descriptive Statistics

注：觀測值為4 008。

表5給出單變量分析結果。在表5中，將4 008個觀測值分為有風險資本投資組和無風險資本投資組，發現有風險資本組的總資產周轉率顯著更高、超額控制權顯著更低，說明風險資本支持的企業兩類代理成本更少。將家族企業分為有風險資本投資組和無風險資本投資組，發現有風險資本投資組總資產周轉率顯著更高，但超額控制權無顯著差異。另外，有無風險資本組在家族企業之間的差異要小于全樣本企業之間的差異，說明風險資本對代理成本的抑制作用在非家族企業中更加明顯。

4實證結果和分析

4.1風險資本投資對企業代理成本的影響

表6的第2列和第3列給出(1)式的回歸結果，考察風險資本投資對兩類代理成本的影響，檢驗H1a和H1b。結果表明，風險資本與總資產周轉率的回歸系數為0.095，與超額控制權的回歸系數為-0.014，均在0.010的置信水平上顯著，說明風險資本投資的企業有更高的總資產周轉率、更低的超額控制權。因此，風險資本投資可以降低被投資企業的兩類代理成本。表6第4列～第9列檢驗控制風險資本公司治理機制后風險資本投資與兩類代理成本的關系。結果表明，控制風險資本持股比例和風險資本董事會席位后，風險資本的估計系數仍然與總資產周轉率顯著正相關、與超額控制權顯著負相關。總之，風險資本投資的企業股東與經理人之間的第1類代理成本更低，小股東與大股東之間的第2類代理成本也更低。因此，H1a和H1b得到驗證。

表4相關系數Table 4Correlation Coefficients

注：*為在0.100的置信水平上顯著，***為在0.010的置信水平上顯著，下同。

表5單變量分析結果Table 5Results for Univariate Analysis

公司治理水平的提高有利于加強對創業者和職業經理人的監管和激勵，保護外部股東的權益，減少代理成本。袁蓉麗等[39]和KRISHNAN et al.[30]都發現風險資本積極參與創業企業公司治理，從而使風險資本投資的企業有更好的公司治理水平，進而提高了決策質量和企業價值。因此，風險資本通過積極參與股東治理和董事會治理，利用公司治理機制加強對創業者和職業經理人的監督和激勵，可能是風險資本緩解代理成本的重要途徑。

關于控制變量，風險資本聲譽與總資產周轉率顯著正相關、與超額控制權顯著負相關，說明高聲譽的風險資本增強了監督能力，降低了兩類代理成本。風險資本聯合投資與總資產周轉率顯著正相關，說明多個風險資本可以更好地監督企業。企業規模與總資產周轉率顯著負相關、與超額控制權顯著正相關，表明大規模企業中代理成本更加嚴重。負債率與總資產周轉率顯著正相關、與超額控制權顯著負相關，說明負債可以抑制代理成本，證實了負債的公司治理作用。家族企業與總資產周轉率顯著負相關、與超額控制權顯著正相關，說明家族企業代理成本更大。董事會規模與總資產周轉率顯著正相關、與超額控制權顯著負相關，表明更大的董事會規模可以抑制代理成本，原因可能是更多的董事人數意味著董事會多元化和獨立性提升。

表6風險資本投資及其公司治理機制對代理成本的影響Table 6Effects of Venture Capital Financing and Venture Capital′s Corporate Governance Mechanism on Agency Cost

注：**為在0.050的置信水平上顯著，括號內數據為t統計量絕對值，下同。

4.2風險資本的公司治理機制對企業代理成本的影響

表6第4列～第9列給出(2)式的回歸結果，檢驗H2a和H2b。第4列和第5列考察風險資本持股比例與兩類代理成本的關系，風險資本持股比例與總資產周轉率顯著正相關、與超額控制權顯著負相關。風險資本持股較多時，被投資企業總資產周轉率更高，且超額控制權更少。風險資本持股比例較多，風險資本可以在股東大會中提交議案[31]，并參與表決投票[13]，進而制衡和約束創業者和職業經理人。因此，風險資本在創業企業的持股比例顯著降低企業代理成本。

第6列和第7列檢驗風險資本董事會席位與兩類代理成本的關系，風險資本董事會席位與總資產周轉率顯著正相關、與超額控制權顯著負相關，說明董事會席位是風險資本的重要監督機制，有利于降低兩類代理成本。董事會席位使風險資本有機會參與企業戰略決策[11]，從而監督和激勵創業者和職業經理人。另外，中小股東和非控股股東派駐的董事對企業具有監督作用，本研究以風險資本為例說明了中小股東和非控股股東的董事代表對代理成本的抑制作用。因此，風險資本在創業企業的董事會席位顯著降低企業代理成本。

第8列和第9列同時考察風險資本各治理機制與兩類代理成本的關系，結果表明風險資本投資、風險資本持股比例和風險資本董事會席位仍然顯著抑制兩類代理成本。說明在高不確定性和信息不對稱的投資環境下，風險資本的股東治理和董事會治理有效抑制企業的代理成本。因此，H2a和H2b得到驗證。

表7給出對多重共線性問題進行檢驗的結果，結果表明，風險資本投資、風險資本持股比例和風險資本董事會席位仍然顯著，且各變量對回歸方程的擬合優度具有明顯的增量貢獻。各個變量的方差膨脹因子(VIF)均小于10，容忍度均大于0.100，且較接近1。說明本研究結論不受多重共線性問題影響。

表7多重共線性檢驗結果Table 7Results for Testing Multicollinearity

4.3家族企業的調節作用

表8給出檢驗家族企業調節作用的回歸結果，考察風險資本對代理成本的影響是否因治理環境發生變化。表8中，第2列和第3列檢驗家族企業是否調節風險資本投資與兩類代理成本的關系。在因變量為總資產周轉率的模型中，家族企業與風險資本投資的交互項的回歸系數顯著為負；在因變量為超額控制權的回歸模型中，交互項的回歸系數顯著為正。說明風險資本投資顯著降低企業的兩類代理成本，但風險資本對代理成本的抑制作用在家族企業中被削弱。第4列～第7列分別檢驗家族企業是否調節風險資本持股比例和風險資本董事會席位與兩類代理成本的關系，結果表明風險資本持股比例和董事會席位與家族企業的交互項均與總資產周轉率顯著負相關、與超額控制權顯著正相關，說明家族企業風險資本的公司治理機制對代理成本的抑制作用不如非家族企業明顯。總之，家族企業負向調節風險資本對兩類代理成本的抑制作用，H3a和H3b得到驗證。

CHEMMANUR et al.[38]認為風險資本投資抑制家族成員擔任管理職位，減少家族控制權與現金流權的分離度。相較而言，CHEMMANUR et al.[38]證實了風險資本對家族企業的公司治理作用，本研究則發現家族企業風險資本的公司治理作用不如非家族企業大。

4.4穩健性檢驗

4.4.1代理成本的測量

借鑒ANG et al.[24]和戴亦一等[26]的研究，選用管理費用率作為第1類代理成本的代理變量。管理費用率(Exp)等于管理費用占營業收入的比例，管理費用指公司行政管理部門在組織和生產經營活動中發生的各項費用，職業經理人的在職消費占主要部分。此指標可以描述職業經理人過度消費引致的代理成本，管理費用率越高，第1類代理成本越大。

表8家族企業的調節作用Table 8Moderating Effects of Family Firms

借鑒JIANG et al.[37]和GUARIGLIA et al.[40]的研究，選用控股股東占款作為第2類代理成本的代理變量。控股股東占款(Rec)等于控股股東及關聯方占用上市公司應收賬款和其他應收賬款之和占總資產的比例，控股股東通過關聯方與公司之間的業務往來形成應收賬款和其他應收賬款，進而侵占小股東利益和掏空企業。此指標可以較好地反映控股股東對企業資金的占用情況，控股股東占款越高，第2類代理成本越高。

表9用代理成本的替代變量重新進行回歸模型的估計。第2列和第3列檢驗風險資本投資與兩類代理成本的關系，結果表明風險資本投資顯著降低管理費用率和終極控股股東占款，說明風險資本降低兩類代理成本。第4列～第7列分別檢驗風險資本持股比例和風險資本董事會席位與兩類代理成本的關系，結果表明風險資本持股比例和風險資本董事會席位也與管理費用率和控股股東占款顯著負相關，說明風險資本持股比例和風險資本董事會席位是風險資本抑制代理成本的重要公司治理機制。第8列和第9列同時考慮不同類型的治理機制的影響，回歸結果保持不變。

4.4.2風險資本的測量

風險資本與私募股權的投資階段和投資方式稍有差異，可能對結論產生干擾。作為穩健性檢驗，本研究區分風險資本與私募股權后重新進行檢驗。參考王會娟等[20]的研究，以投資機構對企業的投資時間作為風險資本和私募股權的判定標準。若股權機構投資時間在企業上市前3年內，認定該機構為私募股權。若股權機構投資時間早于企業上市前3年，認定該機構為風險資本。剔除所有私募股權數據后，風險資本支持企業數、持股比例和董事會席位均相應下降。

表10給出剔除私募股權后的回歸結果 ，第2列～第7列分別檢驗風險資本投資、風險資本持股比例、風險資本董事會席位與兩類代理成本的關系，第8列和第9列同時考慮不同類型的治理機制的影響。結果表明依照投資時間對風險資本進行重新認定后，風險資本投資、風險資本持股比例和風險資本董事會席位均可以顯著抑制代理成本。

表9代理成本的替代變量Table 9Alternative Measures for Agency Cost

表10剔除私募股權的回歸結果Table 10Regression Results for Deleting Private Equity

4.4.3上市股份鎖定期的影響

出于維持上市公司組織結構和經營管理的穩定性、防止新上市公司股價在短期內出現劇烈下跌的考慮，中國《公司法》《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》等法律規定主要股東股份在上市后面臨一定期限的鎖定。根據風險資本的入股時間和受讓方式，風險資本的股份強制鎖定期普遍為12個月和36個月。不同的鎖定期下，風險資本退出速度和退出時間不同，參與公司治理的強度和效果可能具有差異。為了規避上市股份鎖定期長度影響，依據風險資本的股份鎖定期進行分組。統計發現，316個企業風險資本股份鎖定期為12個月，與544個無風險資本企業構成3 440個觀測樣本；97個企業風險資本股份鎖定期為36個月，與544個無風險資本企業構成2 564個觀測樣本。

表11給出分組回歸結果，第2列和第3列考察風險資本鎖定期為12個月的企業風險資本治理機制與兩類代理成本的關系，第4列和第5列考察風險資本鎖定期為36個月的企業風險資本治理機制與兩類代理成本的關系。結果表明風險資本投資與總資產周轉率顯著正相關、與超額控制權顯著負相關，且風險資本持股比例和風險資本董事會席位的回歸系數也顯著。相對而言，在鎖定期為36個月的企業，風險資本投資和公司治理機制對代理成本的抑制作用更明顯。說明風險資本投資對代理成本的抑制作用不受鎖定期長度的影響，當風險資本鎖定期較長時風險資本可以更好地發揮治理作用。

4.4.4內生性問題

風險資本投資前對企業進行盡職調查，可能選擇公司治理較好且代理成本較少的企業，使本研究可能存在逆向因果問題。借鑒吳育輝等[41]的研究，利用工具變量法克服逆向因果問題，選取的工具變量包括：①企業所在地風險資本的密度(VCde)，是企業是否位于北京、上海、廣東和江蘇的虛擬變量，是取值為1，否則取值為0。中國風險資本集聚于北京、上海、廣東和江蘇4個省市，當地風險資本數目多，企業更容易接受風險資本投資。②股票市場行情(Sto)，等于深圳成份指數年度收益率。股票市場是風險資本投資的風向標，股票市場行情越好，風險資本投資并參與公司治理的積極性更高。風險資本密度和股票市場行情直接影響風險資本投資，但不直接影響企業的公司治理結構和代理成本，因此符合工具變量外生性和相關性的要求。

表11上市股份鎖定期的影響Table 11Effects of IPO Lock-up Period

表12的第2列～[KG-*6]第4列給出工具變量法的回歸結果。第2列為第1階段回歸，檢驗風險資本投資與工具變量的關系，發現風險資本密度和股票市場行情都與風險資本投資顯著正相關。對工具變量的外生性進行過度識別解釋，p值為0.516，說明接受原假設，工具變量為外生。對工具變量的相關性進行偏R2檢驗，發現偏R2為0.191，F統計量值為16.472，p值為0，有理由拒絕弱工具變量假設。第3列和第4列為第2階段結果，檢驗風險資本投資與兩類代理成本的關系，發現風險資本投資與總資產周轉率顯著正相關、與超額控制權顯著負相關，說明風險資本對企業代理成本的抑制作用不受逆向因果的干擾。

表12內生性檢驗結果Table 12Results for Endogeneity Tests

表13穩健性檢驗新增變量定義和描述性統計結果Table 13Definition of Additional Variables and Results for Descriptive Statistics in the Robustness Tests

風險資本對企業的篩選過程含有私有信息，風險資本可能選擇某種特質的企業，而且這種特質能夠降低企業的代理成本，導致本研究可能存在遺漏變量問題。參考陳思等[42]的研究，利用Heckman兩階段回歸解決風險資本投資過程中的遺漏變量問題。風險資本在選擇企業時看重的因素包括高科技企業(Hig)、高管團隊管理經驗(Mana)、盈利能力(Roa)和相同省份的近距離企業(Loc)。新增變量的具體定義和描述性統計詳見表13。

表12的第5列～第9列為Heckman兩階段回歸。第6列給出第1階段風險資本選擇模型回歸結果，發現高科技企業、高管團隊管理經驗和地理鄰近顯著影響風險資本投資。然后估計出逆米爾斯比率(Lam)，第8列和第9列給出控制逆米爾斯比率的第2階段回歸結果，發現逆米爾斯比例在回歸中顯著，且風險資本的符號沒有發生明顯改變。結果說明，控制私有信息后，風險資本仍然顯著降低代理成本。

4.4.5基于風險資本退出的準自然實驗

風險資本參與公司治理的主要動機是為了在鎖定期結束時獲得更好的投資收益。鎖定期結束后，風險資本逐漸出售股份，并放棄被投資企業董事會席位，從而順利退出企業[11]。風險資本退出不影響無風險資本支持企業的代理成本，但可能造成風險資本支持企業公司治理水平的下降，從而影響風險資本支持企業的代理成本。因此，風險資本退出為檢驗風險資本利用公司治理抑制代理成本創造了一個準自然實驗。參考蔡寧等[43]的研究，將風險資本退出前十大股東并同時退出董事會定義為風險資本退出(Exi)。

表14給出風險資本退出的時間趨勢，IPO0～IPO3分別表示企業上市當年至上市后第3年。由表14可知，風險資本投資、風險資本持股比例和風險資本董事會席位的年度均值隨著時間的推移明顯下降，而且在上市后第1年和上市后第3年下降明顯，說明風險資本在鎖定期結束當年較大幅度減持股份和放棄董事會席位。風險資本退出的均值也在上市后第1年和第3年大幅上漲。在上市后3年內，有182個企業的風險資本全部出售股份，132個企業的風險資本全部出售股份且退出董事席位。

表14風險資本退出的時間趨勢Table 14Time Trend of Venture Capital Exit

注：樣本觀測值為1 002。

表15基于風險資本退出的雙重差分檢驗結果Table 15Test Results for Using Difference-in-differences Based on Venture Capital Exit

表15給出以風險資本退出為背景進行雙重差分檢驗的結果。以上市后第1年風險資本完全退出的60個樣本企業作為處置組，以沒有風險資本支持的544個企業作為控制組。檢驗發現，風險資本退出后，所支持企業的總資產周轉率下降，超額控制權上升。原因可能是風險資本退出企業，造成外部股東監督減弱，企業代理成本上升。雙重差分檢驗顯示，風險資本退出后，相對于無風險資本支持企業，風險資本支持企業代理成本均顯著上升，說明風險資本的公司治理機制是風險資本降低企業代理成本的重要手段。

5討論

在進行創業投資時，投資者可能會面臨較嚴重的代理沖突。為了保證投資安全，提高企業價值，風險資本有動機對企業經營管理者進行監控，從而降低代理成本。風險資本投資于創業企業，根據投資特點，會出現兩類代理成本。因此，基于公司治理視角，本研究提供了風險資本降低兩類代理成本的證據。研究創新主要體現在3個方面。

(1)從代理成本角度考察了風險資本對投資標的企業價值的影響。已有研究強調風險資本在投資行為[7]、經營業績[41]、高管激勵[21]、高科技投資[44-45]等方面提升企業價值。本研究則從控制代理成本的角度，提供了風險資本改善企業公司治理進而提升企業價值的證據。在中國上市企業中，除了股東與經理人之間的第1類代理成本外，大股東與小股東之間的第2類代理成本也比較嚴重。本研究發現，風險資本積極參與企業公司治理，對兩類代理成本均可以發揮抑制作用。

(2)論證了中小股東在上市企業中的公司治理作用。在大股東一股獨大、內部控制嚴重的背景條件下，引發了中小股東如何有效對大股東進行制衡和約束的討論[23,46]。本研究表明盡管風險資本作為中小股東，但由于具有專業才能和治理手段，具有監督和制衡大股東的能力和動機。并且，風險資本通過股權比例、董事會席位等公司治理機制發揮監督和制衡作用。

(3)檢驗了以風險資本為代表的機構投資者對家族企業成長的影響。家族企業與非家族企業在經營目標、資金來源和治理結構等方面差異明顯[32,47]。本研究證實風險資本對家族企業公司治理和代理成本的影響是相對有限的，說明家族企業控制權結構具有封閉性和排他性特點，支持了關于外部投資者與創始家族之間存在明顯目標沖突和利益分歧的觀點[33]，也表明風險資本在創業企業中發揮治理作用存在邊界和范圍。

6結論

當所有權與控制權分離時，委托人依賴公司治理機制對代理人進行激勵和約束，從而降低代理成本。然而，風險資本通常持股比例少、持股時間短，成為風險資本發揮公司治理作用的不利因素。基于中小板和創業板企業非平衡面板數據，本研究從公司治理的視角，提供風險資本影響創業企業代理成本的證據。

從第1類和第2類代理成本兩個方面測量代理成本，研究結果表明，風險資本投資降低了兩類代理成本。風險資本通過提高股權比例、獲得董事會席位等公司治理機制控制代理成本；家族企業調節風險資本對兩類代理成本的影響，風險資本在家族企業公司治理的參與度較低，對家族企業代理成本的抑制作用不如非家族企業，從而也進一步驗證了風險資本參與治理的作用。

研究結論具有理論和實踐意義。在理論上，本研究為風險資本是否存在監督以及如何發揮監督作用提供了證據，為中小企業公司治理機制相關研究提供了啟示。盡管風險資本持股比例較低，但仍然可以通過參與公司治理控制代理成本，而且代理成本隨參與治理的程度而變化。在實踐上，風險資本積極參與治理，不僅保護自身利益，為提供咨詢服務提供便利，也會成為企業治理水平的一個信號，在一定程度上可以起到保護中小股東利益的作用。對政策制定者，除了在稅收、財政和監管等方面鼓勵風險資本發展外，還應該完善投資者保護方面的法律制度，為風險資本參與創業企業公司治理提供法律保障，調動風險資本參與公司治理的積極性。

本研究還存在不足之處。①從風險資本的股東身份和投資利益出發，本研究重點關注企業的股權代理成本，而風險資本與企業的債權人既具有利益沖突，也有共同利益，對企業債權代理成本的影響有待挖掘。②基于數據可獲得的原因，本研究主要考察公司治理機制中的股權比例和董事會席位。在數據可獲取的情況下，還可以繼續探討風險資本通過高管激勵或者信息披露等治理機制對企業代理成本的影響。③風險資本既可以通過契約條款監督和激勵創業者，也可以通過公司治理機制參與企業管理，風險資本的契約條款與公司治理在抑制代理成本上可能存在替代作用，也可能存在補充作用，未來可以對此問題繼續深入探討。