吸引“獨角獸”回歸須改革上市制度

鄭志剛

僅僅依靠發(fā)行CDR而不積極推動其他基礎性上市制度改革，無法真正實現(xiàn)“獨角獸”回歸A股的目的

中國內地資本市場正處于上市制度改革的前夜。以阿里巴巴、百度、騰訊等為代表的“獨角獸”公司（“獨角獸”公司一般指估值10億美元以上且創(chuàng)辦時間相對較短的公司）離開作為業(yè)務主戰(zhàn)場的內地，紛紛去境外上市。誰能吸引這些新經(jīng)濟公司赴本地資本市場上市，誰就能為資本市場未來發(fā)展注入新的活力。誰能“捉住”“獨角獸”？這個問題已經(jīng)擺在資本市場研究者、實踐者和監(jiān)管者的面前。

上市制度改革的全球背景

2018年4月，香港聯(lián)合交易所宣布允許“同股不同權”構架的公司赴港上市。無獨有偶，2018年1月，新加坡的股票交易所推出了類似制度。目前，全球主要證券交易所紛紛改革上市制度，以適應資本市場的新變化，吸引新經(jīng)濟公司上市。

以紐約交易所和納斯達克為代表的美國資本市場憑借其靈活的制度安排、完善的上市規(guī)則，受到全球優(yōu)質公司的青睞。2018年4月3日，一家流媒體音樂平臺Spotify以“直接上市”的方式登陸紐約交易所。“直接上市”是紐約交易所推出的全新模式。與傳統(tǒng)IPO不同，傳統(tǒng)IPO需要投資銀行完成相關承銷工作，而“直接上市”并不發(fā)行新股，只是維持原有股權結構，因而并不需要承銷商參與。投資銀行從傳統(tǒng)IPO業(yè)務中收取的傭金直接折半。“直接上市”公司的股票開盤價由當日的買單和賣單確定。正是在上述背景下，各國資本市場紛紛改革上市制度，以吸引“獨角獸”來本國資本市場上市。

2018年3月30日，中國內地資本市場監(jiān)管部門出臺了《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（下稱《意見》），并于5月進一步出臺了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）》。《意見》出臺的主要目的包括三個方面：第一，鼓勵創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展；第二，終結部分“獨角獸”企業(yè)“國內賺錢、境外分紅”的模式；第三，吸引新經(jīng)濟企業(yè)回歸國內A股上市。《意見》的出臺引起了社會的重點關注，市場反應強烈。

發(fā)行CDR能實現(xiàn)“獨角獸”回歸A股嗎

《意見》中十分突出的一條是境外上市公司可以在內地發(fā)行CDR，以實現(xiàn)“獨角獸”回歸A股。CDR即中國發(fā)行存托憑證，指已在中國境外上市的新經(jīng)濟企業(yè)在中國境內發(fā)行的用于代表境外股票等基礎證券權益的金融工具。CDR的發(fā)行受到市場的普遍認同。首先，CDR為阿里、騰訊這類境外上市公司提供了一個成本相對低廉的新融資途徑。阿里、騰訊在擴張過程中需要大量資金支持，融資渠道越多、成本越低，越有利于公司發(fā)展。其次，CDR的發(fā)行為券商、投資銀行提供了新的利潤增長點。最后，CDR作為新的資產(chǎn)配置途徑，對于投資者完善投資組合、分散風險也具有積極意義。

需要指出的是，《意見》強調境外上市公司“可以（在內地）發(fā)行托管證券”，并不意味著境外上市公司回歸到A股。境外上市公司發(fā)行CDR，公司仍舊在境外上市，只是同時在中國內地發(fā)行相應的融資工具而已。這些“獨角獸”在境外上市時多選擇同股不同權和VIE（可變利益主體）構架。一些媒體由此將《意見》的出臺與同股不同權、VIE構架的修改聯(lián)系在一起，甚至解讀為中國內地資本市場已經(jīng)同中國香港和新加坡一樣，允許同股不同權構架的新經(jīng)濟企業(yè)在A股直接上市，這是非常錯誤的解讀。

《意見》明確指出，“證監(jiān)會根據(jù)證券法等法律法規(guī)規(guī)定，依照現(xiàn)行股票發(fā)行核準程序，核準試點紅籌企業(yè)在境內公開發(fā)行股票”，“試點企業(yè)在境內的股票或存托憑證相關發(fā)行、上市和交易等行為，均納入現(xiàn)行證券法規(guī)范范圍”，而試點紅籌企業(yè)“股權結構、公司治理、運行規(guī)范等事項可適用境外注冊地公司法等法律法規(guī)規(guī)定”。這意味著，對于大多數(shù)發(fā)行CDR的新經(jīng)濟企業(yè)而言，除非以從美國退市的方式重新在A股上市，否則由于在境外上市的基本狀態(tài)沒有發(fā)生改變，因而并不涉及改變同股不同權和VIE架構的問題。如果未來要實行同股不同權，則需要修改《公司法》，這顯然不是在短期內能夠一蹴而就的。

CDR的本質和推出原因

讓我們簡單回顧一下CDR的發(fā)展歷史。1927年，英國政府禁止本國企業(yè)在海外上市。但是為了實現(xiàn)企業(yè)海外融資，一種名為美國托管憑證（ADR）的金融工具應運而生，這就是托管憑證（DR）最早的形式。從投資的角度來看，CDR不屬于IPO范疇，只是一種金融工具或證券品種。

在目前階段，推出CDR的重要原因是在一定程度上繞過或者回避企業(yè)重新在A股上市必須符合中國《證券法》和《公司法》的相關規(guī)定。基礎性上市制度變革需要過程，對《公司法》的修改需要耗費大量時間，而發(fā)行金融工具則會便利靈活。因此，中國發(fā)行CDR的本質就是短期利用金融工具代替長期基礎性上市制度變革的“權宜之計”。

CDR存在的問題

1.監(jiān)管真空問題。發(fā)行CDR金融工具的主體是在境外上市的新經(jīng)濟企業(yè)，但是相應的CDR流通業(yè)務在中國內地。這里就會出現(xiàn)監(jiān)管真空的問題，國內金融監(jiān)管部門會因公司在境外注冊上市而無法跨越法律和技術的監(jiān)管困難。CDR由此特別容易成為市場投機和套利的工具，特別是當CDR與“阿里”、“騰訊”、“獨角獸”、“新經(jīng)濟”這類詞語聯(lián)系起來時，投機的意味就顯得特別濃。

2.公司治理真空問題。從投資者角度來看，投資者持有的CDR是金融工具，并非公司股票，因此投資者不是公司股東，也不具有表決權。股東背后體現(xiàn)的是所有者權益，以在股東大會上表決的方式實現(xiàn)對利益訴求的保護。持有CDR的投資者表面上可以一起分享新經(jīng)濟企業(yè)發(fā)展的紅利，但并不享有保障投資者權益之“實”。例如，由于CDR沒有健全的公司治理保障機制，如果境外上市公司的股東方或管理層不執(zhí)行紅利的發(fā)放，CDR的投資者缺乏相應的途徑與股東和管理層制衡以保障自己的權益。因而CDR的發(fā)行伴隨著公司治理真空的問題。

推出CDR的積極意義

CDR是一個金融工具和理財產(chǎn)品，它的推出無疑具有十分積極的意義。

第一，CDR拓寬了境內投資者的投資理財途徑。金融監(jiān)管部門推出CDR是以往監(jiān)管思路的延續(xù)。近幾年來，監(jiān)管部門陸續(xù)推出滬港通、深港通以及正在醞釀滬倫通等，目的是讓資本市場互聯(lián)互通，拓寬國內投資者投資渠道。推出CDR也可以使得內地投資者間接分享境外新經(jīng)濟企業(yè)的發(fā)展紅利。

第二，發(fā)行CDR可以在短期內實現(xiàn)上述目標，但本質上并非新經(jīng)濟企業(yè)對A股的真正回歸。CDR的推出標志著中國資本市場上市制度改革吹響了號角。

上市制度改革的目標

短期目標：要讓“獨角獸”回歸A股。目前“獨角獸”已經(jīng)非常成熟，當年本就不該走，現(xiàn)在回來當然受歡迎。但一些學者對此有不同看法，認為當年走的時候是一個充滿朝氣的年輕人，現(xiàn)在回來是帶著滿身的贅肉。但總體而言，“獨角獸”回歸A股還是有積極意義的。

長期目標：通過“獨角獸”的回歸推動中國資本市場基礎性制度變革，以開放促改革，讓資本市場真正成為新經(jīng)濟發(fā)展的助力。

有媒體和學者質疑“獨角獸”回歸A股可能會變成“毒角獸”。在筆者看來，最重要的是通過讓“獨角獸”回歸A股，促進中國上市制度的基礎性變革，回歸以后，再通過完善市場機制和公司治理，讓投資者來識別和選擇，防止“獨角獸”變成“毒角獸”。

上市制度改革的方向

上市制度改革涉及多項內容，未來要想真正實現(xiàn)“獨角獸”的回歸，應從以下四項基本改革著手。

1.接納“同股不同權”構架的企業(yè)在A股上市，甚至允許變相推出不平等投票權。從阿里上市過程來看，阿里曾經(jīng)在港交所掛牌上市，退市后赴美國上市。當時阿里的CEO陸兆禧說過這樣一句話：“今天（2014年）的香港市場，對新興企業(yè)的治理結構創(chuàng)新還需要時間研究和消化。”阿里赴美國上市對香港資本市場來說打擊很大。阿里的股權設計是非常重要的制度創(chuàng)新，通過合伙人制度變相推出不平等投票權。由于實質還是同股不同權，因此香港當年不允許阿里上市。后來的事實也表明，香港錯失了一個資本市場發(fā)展的良機。

在美國上市的京東是標準的發(fā)行AB股的雙重股權結構股票，即A類股票每股有1份投票權，而創(chuàng)始人劉強東持有的B類股票每股有20份投票權。因此，出資額只占20%的劉強東通過持有B類股票，獲得83.7%的投票權。2017年在紐交所上市的Snap甚至采用三重股權結構，A類股票沒有投票權，B類股票每股有1份投票權，C類股票每股有10份投票權。目前，內地資本市場不接納雙重股權結構股票。相比之下，美國資本市場的包容性和多元性優(yōu)勢就體現(xiàn)出來了。

同股不同權看起來不利于保護股東利益，但有其存在的理由。

首先，同股不同權將短期的雇傭合約轉變?yōu)殚L期合伙合約。如果說，經(jīng)理人股權激勵計劃僅僅是協(xié)調股東與經(jīng)理人代理沖突的公司治理制度安排的1.0版本，那么，同股不同權上市制度則是上述公司治理制度安排升級后的2.0版本。通過推出同股不同權的上市制度，新經(jīng)濟企業(yè)開創(chuàng)了“鐵打的經(jīng)理人，流水的股東”，甚至“鐵打的經(jīng)理人，鐵打的股東”的新局面，為股東和經(jīng)理人建立長期合伙人關系，實現(xiàn)合作共贏奠定了堅實基礎。引用亞當· 斯密《國富論》里的核心思想，“在錢財?shù)奶幚砩希煞莨镜亩率菫樗吮M力，而私人合伙公司的伙員，則純?yōu)樽约捍蛩恪Ｋ裕牍煞莨镜亩聜儽O(jiān)視錢財用途，像私人合伙公司伙員那樣用意周到，那是很難做到的。”

其次，同股不同權可以在股東和經(jīng)理人之間實現(xiàn)專業(yè)化的深度分工，提高管理效率。在同股同權的模式下，股東大會有權否決董事會提出的議案，如果股東缺少對實際情況的了解而做出錯誤的判斷，對公司的發(fā)展影響巨大。在同股不同權架構下，獲得更多控制權的創(chuàng)業(yè)團隊可以投入更大精力專注于業(yè)務模式創(chuàng)新，而外部投資者則通過部分控制權的讓渡退化為“普通投資者”，專注于風險分擔，二者實現(xiàn)了專業(yè)化的深度分工。

最后，同股不同權可以有效防范“野蠻人”入侵。2015年以來中國資本市場進入分散股權的時代。從萬科股權之爭開始，中國上市公司第一大股東的平均持股比例低于33%。按照《公司法》，重要事項須經(jīng)三分之二以上有表決權的股東通過，持股比例低于33%意味著主要股東失去了一票否決權。既然中國進入分散股權時代，上市公司就應該形成防范“野蠻人”的制度安排，而AB股雙重股權結構股票恰好是這樣一個好的制度安排。

2.取消上市盈利要求，注重企業(yè)增長潛力，而非高的上市盈利門檻。外部融資有債務融資和股權融資兩種基本途徑，一些企業(yè)恰恰是因為沒有形成穩(wěn)定成熟的業(yè)務模式，無法獲得傳統(tǒng)金融機構的債務融資，才到資本市場進行股權融資。因此，幫助沒有形成穩(wěn)定業(yè)務模式的企業(yè)融資才是資本市場的應有之意。

從目前上市盈利門檻的執(zhí)行情況來看，一個有趣的現(xiàn)象是“IPO業(yè)績變臉”，即上市前業(yè)績上升，上市后業(yè)績下降。由于設置了盈利水平、連續(xù)盈利期等上市門檻，再加上審核制下排隊等候等因素，有時擬上市企業(yè)IPO時已過了高盈利期，即使沒有財務造假，一些企業(yè)在IPO當年也出現(xiàn)業(yè)績大幅下降，上市后反而給投資者帶來不了穩(wěn)定的投資回報。

對于A股上市需要連續(xù)3年凈利潤超過3000萬的門檻，很多獨角獸企業(yè)難以達到。中國的京東、阿里巴巴和美國的特斯拉、亞馬遜等獨角獸企業(yè)早年甚至現(xiàn)在都長期虧損。這些具有潛力的企業(yè)按照內地上市標準會被擋在上市門檻之外，但在美國就可以直接上市。降低上市盈利門檻實質上是把評價企業(yè)盈利潛質的功能交給更據(jù)判斷力的投資者（特別是專業(yè)的投資機構）與市場。

3.降低外資持股比例限制。中國很多行業(yè)過去一直存在較高的準入門檻，近期中國承諾將取消銀行和金融資產(chǎn)管理公司外資持股比例限制，“內外資一視同仁”。這主要是針對金融行業(yè)的措施，獨角獸企業(yè)也會涉及這個問題。

4.未來允許企業(yè)以VIE構架上市。VIE架構是指在境外注冊（通常是開曼群島）和上市、在境內經(jīng)營，境外的上市實體通過協(xié)議的方式控制境內的經(jīng)營實體，業(yè)務實體就是上市實體的VIE。只要中國在減稅、營商環(huán)境、私人產(chǎn)權保護等方面進一步改善，當“獨角獸”選擇在境外和境內注冊無太大差異時，它們自然就會回來。

（作者為中國人民大學財政金融學院金融學教授）