防控金融風險的關鍵是深化金融體制改革

中國正在進行的防范金融風險、嚴控債務擴張的經濟調整，不僅僅是對過去風險約束和規則嚴重不足情況下經濟擴張的一種系統性調整，更重要的是深化金融體制改革

防范化解重大風險是中國2018年三大攻堅戰之首，而重大風險的關鍵則是系統性金融風險。2017年以來，中國金融市場整頓明顯加強，整頓的領域涉及銀行、保險、證券、基金、匯市、金融監管（“三會”）以及企業金融業務，幾乎成為一次金融全系統的大整頓。隨著金融風險處置取得初步成果，在對金融亂象的整治繼續保持高壓態勢的同時，未來應進一步完善金融市場制度建設。

金融風險的根源

自1994年始，中國便已不是資金短缺的國家，但資金成本反而更高，金融體系扭曲所導致的期限錯配和權益錯配構成中國金融體系的主要缺陷。在宏觀層面，杠桿率居高不下、銀行資產負債表中的中長期貸款占比過高、地方融資平臺愈演愈烈、房地產泡沫、產能過剩等，均與這一缺陷有關。在微觀層面具體表現為，金融違規違法事件時有發生、金融亂象相互疊加，風險傳染渠道極不透明。

可以說，中國面臨的金融風險驟然加碼。不同類型風險的防范措施是不同的，關鍵是要防控宏觀層面的系統性金融風險的積累，在此基礎上，防范微觀層面的突發性事件引爆局部風險。但追根溯源，金融風險實際上是實體經濟與金融部門發展失衡、金融企業治理不足、金融體制改革不完善等問題的鏡像反映，解決之道還在于深化金融改革，完善金融市場體系。

去杠桿還是穩杠桿？

中國金融風險的積累，在很大程度上源于中國債務占GDP的比重快速攀升。2008年全球金融危機以來，中國實行了一系列擴張性貨幣和財政政策，成功應對了經濟放緩，但這些政策的代價是企業和地方政府債務快速積累（居民部門債務也在上升，但增速相對要慢一些）。根據國家金融與發展實驗室數據，2008-2017年，中國債務占GDP的比重從162%上升至242.1%。一旦出現負面沖擊，大規模債務違約可能導致出現系統性經濟風險。

如何妥善解決債務問題，仍具有不確定性。早在2015年，盡管對當時有關債務風險構成的威脅存在諸多爭議，但中國決策層明確表明立場，顯示出去杠桿的堅定決心。

目前來看，中國債務增速開始放緩，總體債務水平趨于平衡。2018年4月2日召開的中央財經委員會第一次會議提出了“結構性去杠桿”的思路，將“去杠桿”的對象精準指向了國有企業和地方政府。中國人民銀行5月11日發布《一季度貨幣政策執行報告》，我們發現，其中關于宏觀杠桿率和貨幣政策等方面的表述，與以往有著明顯不同。宏觀杠桿率方面，一改以往強調積極推進“去杠桿”的表述，提出“宏觀杠桿率增速放緩，金融體系控制內部杠桿取得階段性成效”；未來貨幣政策的側重點由“去杠桿”調整為“調結構”。

政策有所調整的主要原因是，隨著去杠桿加力，市場波動明顯加大，短期市場風險上風，壓力最終傳導至風險緩釋能力較弱的中小企業、新興企業，融資難融資貴的問題重啟，有悖于政策初衷。2017年，在金融強監管和去杠桿風暴下，由于廣義貨幣供應量占GDP的比重自2011年以來首次下降、理財產品未償余額增幅放緩、短期銀行債券凈發行量四年來首次下降，市場受到較大影響。強化監管的影響不僅局限于金融市場，而且影響擴散到實體經濟的信貸供給。很多房地產企業轉向美元債券市場籌措資金，如果人民幣出現大幅貶值，貨幣錯配問題將帶來風險。但一些過于依賴影子銀行體系的小型企業也受到擠壓。某省一位分管金融工作的副省長在一次講話談到，應拆除那些以加強監管為名，實際上卻自縛手腳、畫地為牢的政策門檻，舒緩繃到極限的銀企關系。

按照國際經驗，去杠桿進程一般都伴隨著信貸增長的顯著下降，中國也不例外，下行壓力是去杠桿不得不承受的“陣痛”。一些人甚至猜測，去杠桿已接近尾聲，未來貨幣政策存在寬松空間。

中國有多少隱性債務？

2015年，中國遼寧省的錦州銀行在香港上市時，其招股書顯示，該行發行了340億元理財產品。這是中國龐大影子銀行的一個縮影。這里涉及的影子銀行，正是過去幾年中國金融行業迅速崛起和金融風險迅速積聚的領域。

中國的影子銀行，主要是不受監管的信貸，很難確切掌握其規模。近年來，同業、通道、嵌套、資金池、萬能險、P2P、非標、現金貸等一系列令人眼花繚亂的融資渠道，構成了一個復雜的融資環境。據中國人民銀行統計，2017年，信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票這三類核心影子銀行資產的未償余額增長3.57萬億元，達到26.94萬億元。影子銀行規模的持續擴張，增大了金融系統的整體風險，造成短期流動性風險突出，中長期信用風險凸顯。

許多金融機構或準金融機構都盡力繞過金融監管，突出表現在部分金融體系資金空轉、層層嵌套規避監管，投向限制性行業和領域，結果是金融部門過度膨脹，地方政府和國有企業債務、房價飆升，實體經濟困難。國家統計局、中國人民銀行等部門的統計數據顯示，2002-2017年，中國GDP總量從12.17萬億元增加到82.71萬億元（名義增長6.8倍），規模以上工業企業資產規模從14.62萬億元增加到112.3萬億元（增長7.68倍），M2總量從18.5萬億元增加到167.68萬億元（增長9.06倍），銀行業、保險業、證券業管理資產規模均增長10倍以上。而國家金融與發展實驗室數據顯示，截至2016年底，實體部門債務余額（剔除地方融資平臺重復計算部分）為168.8萬億元，一年利息支出為8.24萬億元，占GDP的比例為11.08%，超過GDP增長速度。以影子銀行為代表的金融業“創新”增加了金融產品運作環節，拉長了金融服務的鏈條，導致經濟脫實向虛，提高了實體企業經營的資金成本。

從這個角度來看，中國去杠桿，特別是削減隱性債務的進程難言接近尾聲。一方面，貨幣寬松對經濟的刺激效果已十分有限，即使是結構性寬松，也會加劇貨幣化和金融投機問題。另一方面，如果不補齊制度短板，一旦貨幣寬松，就容易觸發新的非理性融資套利行為，對穩杠桿造成沖擊。穩步去杠桿仍將是中國今后一個時期金融工作的中心任務。

防控金融風險的關鍵是深化金融體制改革

化解金融風險并維持金融穩定對任何國家來說都是一項挑戰。中國決策層決心化解金融體系風險，取得了較大進展，但也對控制債務規模可能產生的意想不到的后果感到擔憂。

去杠桿是以低效率企業不良資產為抓手。要用好市場化、法治化手段，幫助企業降低杠桿率，推動“僵尸企業”市場出清。對于隱性債務和隱性剛性兌付的問題，盡管政府多年來一直強調打破剛性兌付，但很多人仍認為，當金融體系出現危機時，政府會出手救助陷入困境的銀行、國企。如果這種預期不改變，防控金融風險的攻堅戰也就無從談起，因為潮水退去，我們只會不斷看到問題企業浮現出來。

所以，中國正在進行的防范金融風險、嚴控債務擴張的經濟調整，不僅僅是對過去風險約束和規則嚴重不足情況下經濟擴張的一種系統性調整，更重要的是深化金融體制改革。

（根據專家觀點整理。吳思執筆）