設計院開展PPP項目與資產證券化研究

李 佳 霖

(中國電建集團成都勘測設計研究院有限公司， 四川 成都 610072)

1 拓展新融資方式的必要性

國有建設單位普遍采取貸款融資方式，一是由于國有企業信用額度較高；二是由于大部分國有企業經營時間較長，可用于抵押、質押的資產較多；三是貸款的方式較簡單、快捷。

以中國電建集團為例，2016年度金額較大的參建項目中，銀行借款占項目計劃總投資75%以上。其中，武漢地鐵8號線主要資金來源為業主提前回購資金(見圖1)。

圖1 電建集團2016年較大投資項目

根據我國2015年實施的《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》相關規定“基礎設施和公共事業特許經營期限最長不超過30年”。就實際情況而言，PPP項目特許經營權一般為10年期以上。對于水電勘測設計院而言，在參與投資規模較大、回報周期長的特許經營項目的PPP項目時，在當前銀行貸款利率不斷增加、公司資產規模較小、貸款額度受限的背景下，探討PPP項目新的融資方式顯得尤為必要。

2 主流籌資成本分析

除銀行借款外，目前國內主流的項目融資方式還有：企業留存收益、股權融資、BOT等。但BOT既是一種融資方式，也是一種投資方式，項目融資只是BOT的一個階段。

2.1 企業留存收益

公司在稅后利潤中提取的盈余公積和保留的未分配利潤，就是歸企業支配的留存收益，這是企業內部籌資的重要方式。但留存收益不能一次性籌集大量資金，項目金額較大時，企業就需要從外部籌集資金。留存收益成本模型如下：

C水電勘測設計院(以下簡稱C院)所屬電建集團，普通股市價為7.93元，年增長率估算為5%，本年發放股利0.86元。則預期年股利額為0.903元，留存收益成本為16.39%。

2.2 股權融資

若僅考慮股票資金的成本，C院擬發行普通股票，每股發行價格為7.93元，股數3 700萬股，籌資費率為0.4%，第一年股利率為10%，按每年5%遞增，普通股融資成本模型如下：

①固定股利：

籌資成本=每年固定股利÷[普通股籌資金額×(1-普通股籌資費率)]×100%

②固定股利增長率：

籌資成本=第一年預期股利÷[普通股籌資金額×(1-普通股籌資費率)]×100%+股利固定增長率

則①固定股利籌資成為10.89%；②固定股利增長率籌資成本為6.27%。

2.3 銀行借款(長期借款)

指企業向銀行或其他金融機構借入的期限在一年以上的各項借款，長期借款以其籌資速度快、借款彈性大、借款成本較低等特點，一直被C院作為主要融資渠道，一般籌資成本如下：

若籌資總額為3億元，借款期3年，年利息5.39%(基準利率上浮10%)，手續費為0.4%，則長期借款籌資成本為5.41%。

2.4 發行債券

與股票的股利相比，債券的利息允許在所得稅前支付，公司可享受稅收上的利益，故公司實際負擔的債券成本一般低于股票成本。發行債券籌資成本模型如下：

籌資成本=年利息÷[債券籌資總額×(1-債券籌資費率)]×100%

若債券票面利率為7.5%，其余條件不變，則債券籌資成本為7.53%。

2.5 資產證券化

目前國內PPP項目資產證券化案例較少，自2017年2月國內首單PPP資產證券化項目發行以來，僅有5個項目流通在證券市場。

某資信評估公司對金額為3億元的PPP項目資產證券化報價如下：期限5年利率為5.2%，發行費率為0.4%。若評級均為AAA級，分層僅有A，則籌資成本為：

籌資成本=資產管理計劃每年的投資收益÷[發行證券的籌資額×(1-證券籌資費率)]=5.22%

由此可見，對C院而言，項目籌資成本由小至大應為：資產證券化(5.22%)<銀行借款(5.41%)<發行債券(7.53%)<發行股票(6.27%/10.89%)<留存收益(16.39%)。

3 PPP項目資產證券化典型模式

PPP項目的全生命周期主要包括：規劃、設計、建設、試運營、運營、移交等，且明顯具有投資回收期長、資本流動性不足等特點。通過資產證券化，企業能改變預期收益(應收賬款)，極大地縮短企業獲利和資金回籠的時間，改善項目公司的資金鏈，提升新業務獲取能力(見圖2)。

圖2 PPP項目資產證券化典型流程

3.1 組建資產池，實現真實出售

原始權益人通過組建資產池，在資產轉讓過程中以出售的形式把注入SPV的資產從資產負債表上移除，轉讓后SPV對基礎資產擁有完全所有權，發起人及其債權人不得再對資產行使控制或收益權，出售的資產不得附加追索權。

3.2 設立特殊目的載體(SPV)

設立SPV的目的在于最大限度的降低PPP項目原始權益人的破產風險對證券化的影響，SPV在國際上主要有信托和公司兩種模式，國內由于相關法律法規的限制，想要設立空殼公司存在種種限制，因而我國的資產證券化產品只能通過信托、資金管理的形式來承擔SPV的職能。

3.3 信用評級和信用增級

信用評級就其本質而言就是提供一種信用風險的信息服務，對于投資者來說，信用評級起到了項目信息揭示功能。評級機構一般會對基礎資產的信用質量、交易機構的風險、現金流分析與壓力測試等方面進行分析。

信用分級主要分為：內部信用增級和外部信用增級兩大部分，內部增級的實現方式主要有優先和次級結構、超額抵押、現金儲備等。外部增級的方式主要有第三方擔保、銀行擔保、信用保險等。

3.4 證券發行

SPV提出的資產支持證券申請獲批后，與承銷商簽訂承銷協議，由承銷商將證券出售給投資人。目前國內主要投資者主體一般為：財務公司、證券投資基金、大型企業集團、信托公司、保險公司等。SPV獲得了相應的證券發行收入后，再按合約向原始權益人償付購買基礎資產的費用。

3.5 維護和償還

原始權益人需保證基礎資產的持續、穩定經營，并按約定及時將基礎資產產生的現金流轉至專項計劃的賬戶。證券公司負責對計劃資產進行管理，評級機構需要進行跟蹤信用評級。在證券持續期內，證券公司、托管機構、信用評級公司等需定期履行信息披露的義務。

4 PPP項目資產證券化主要風險

4.1 缺乏比較優勢

對于存量且擁有長期穩定現金流的PPP項目，如：高速公路收費、污水處理等，其收費收益權可以通過質押給金融機構的方式獲取資金。對于增量項目，若項目預期較好，則可以通過銀行貸款、債券發行、保險資金等多種金融工具進行融資。相比銀行貸款等簡單、快捷的融資方式，PPP項目資產證券化審批落地的周期較長，且融資成本未有根本性優勢。加之目前我國金融管控比較嚴格，資產證券化的條件較高，這導致了優質的PPP項目開展資產證券化的意愿不強，質量一般的項目開展資產證券化的難度較大。

4.2 交易機制尚不完善

我國的資產證券化項目在實質上基本類似于美國的144A規則(即在私募市場面向機構的證券再銷售)，這些證券只能在私募市場向QIB(合格的機構認購者)發行并只能在QIBs之間交易(且合格投資者人數不能超過200人)。加之目前PPP項目中已開展資產證券化的少之又少，雖近兩年政府及相關機構發布文件鼓勵金融機構參與PPP項目融資，但均為方向性文件，并未有明確的條文指引(見表1)。

表1 政府及相關機構發布文件內容摘要

4.3 真實出售風險

由于國內目前法律尚不健全，PPP項目公司難以向SPV轉讓特許經營權，若僅以收費權益等作為基礎資產進行證券化，則無法實現真正意義上的出售，也無法將資產從資產負債表上移除。

從被最高檢作為指導案例53號的長樂市城區污水處理廠金融借款合同糾紛案來看，裁判要點僅指出“特許經營權的收益權可以質押，并可以作為應收賬款進行出質登記”。雖然此項目使用人、原始權益人、SPV、銀行四方簽訂了《特許經營權質押擔保協議》，但實際上此類似項目發行的資產證券化產品與抵押債券并無根本性區別。

4.4 政府履約風險

PPP并非近些年誕生的新鮮事物，早年某些BOT等形式的PPP項目中，部分地方政府“新官不理舊賬”的情況屢見不鮮。社會資產理論上可以通過仲裁、司法等方式解決，但這樣的途徑一般周期長、成本高，最終收效甚微。社會資本對于政府的履約意愿和履約能力持保留態度，對于動輒十年的全生命周期內政府的信用有顧慮。

此外，大部分社會資本在參與BOT類PPP項目投標時，一般僅會針對項目本身進行盈虧平衡、現金流等進行分析。鮮有針對不同地方政府的財政承受能力開展論證。在項目投資回收期內，是否能按時獲得資金只能期待政府“信守承諾”，不能有針對地對潛在的政府違約風險提出應對預案。

5 雙SPV模式分析

C院于2017年中標J縣市政工程PPP項目，總投資約10億元。項目經J縣發改局批準，由J縣Y建設有限公司(簡稱“項目公司”)全額出資并開展招標工作。項目公司由T開發有限公司(簡稱T公司)出資95%(約1.9億元)，J縣城市建設投資有限責任公司(簡稱J公司)出資5%(約0.1億元)組成。項目中標后由C院受讓T公司所持有的招標人95%的股權，成為項目新的社會資本方并承擔項目的投資建設工作。

若該項目采用資產證券化方式融資，則需設立信托收益權資產支持專項計劃，項目資產支持證券發行總規模約8億元，主要參與機構如表2所示。

表2 項目主要參與機構

5.1 交易結構

圖3是該項目的交易機構，其主要流程如下：

圖3 雙SPV模式交易結構

(1)A銀行將8億元貨幣資金委托給A信托公司設立的J縣市政項目信托貸款單一資金信托(簡稱J信托)，從而擁有J信托的收益權。B銀行根據《保管合同》實施對J信托的保管責任。

(2)A信托公司與項目公司簽訂《信托貸款合同》，向項目公司發放總額為8億元的信托貸款，貸款利率擬為5.22%，采用一次性放款，按年支付本息的方式。信托貸款在該專項計劃設立后的持續期間為16年，項目公司與A信托公司簽訂《應收賬款質押合同》，將項目公司合法持有的J縣市政工程收入質押給A信托公司，以未來的政府回購收入作為信托貸款的還款來源。

同時，設立行政接管人制度。當SPV破產時，行政接管人全解接管破產債務人的資產和業務。

(3)專項計劃管理人(C資產管理有限公司，簡稱C公司)設立項目信托受益權資產支持專項計劃，募集資金以購買A銀行持有的A信托公司的信托受益權。投資者認購專項計劃后取得并持有資產支持證券，專項計劃取得信托受益權。

(4)C公司與A銀行簽訂《信托受益權轉讓協議》，專項資金用于向A銀行購買其持有的信托受益權。交易后，專項計劃承接A銀行和A信托的合同關系，成為信托受益權的受益人。

(5)項目公司在專項計劃持續期間根據《應收賬款質押合同》的相關約定，在指定日期將相應期間的質押財產劃入監管賬戶，由監管銀行將現金在項目的持續期間劃入信托公司賬戶。信托公司在專項計劃持續期間將收到的項目公司劃撥的現金分配給專項計劃。

(6)計劃管理人執行《計劃說明書》相關規定，要求托管銀行將相應資金劃撥至指定賬戶用于支付置產支持證券的本金和預期收益。專項計劃根據相關文件約定，將收到的資金用于支付資產支持證券的本金和預期收益。

5.2 交易結構小結

5.2.1 雙SPV結構使基礎資產更加穩定

由于項目經營時間較長，且據有限的財政承受能力論證、違約風險評估發現由質押資產(政府未來回購項目形成的應收賬款)不太穩定，可以通過設置“專項計劃+信托受益權”的雙SPV方式將基礎資產從受益權轉化成債券，從而增強了基礎資產本身的穩定性。目前已在“揚州保障房資產證券化項目”上得到了良好的應用。

5.2.2 行政接管人制度實現“破產隔離”

目前PPP項目資產證券化較常見的做法更傾向于單邊保護的擔保債權人制度，于本項目而言，項目業主一般會要求擔保人為C院。但這種制度過于簡單，沒有辦法實現“真實出售”“破產隔離”。行政接管人制度來源于英國破產法體系中的一項制度，當SPV破產時，在其全部財產上設定“浮動抵押”的債券，債券持有人可指定“行政接管人”全面接管破產SPV的資產和業務，行政接管人可以選擇直接處理置產也可以選擇繼續經營。

6 類CDS模式分析

設計院作為智力密集型企業，若每個PPP項目都對該地方政府開展財政承受能力論證、物有所值評價、違約風險評估等，不僅耗時費力，其專業性及可行性也有待商榷，但金融機構卻已形成了完善的系統。

CDS設計初衷便是規避來自應收賬款的風險。“類CDS(信用違約互換)模式”是指，在項目投資回收期期間，SPV針對可能的政府違約時間、底層資產(收費、銷售、回購等)收入不穩定時與金融機構進行風險轉換。在此交易中，信用保護的買方SPV通過向信用保護賣方定期支付一定的費用，在發生上述風險導致的情況時，由賣方承擔當期資產損失。賣方則根據不同地方政府的財政承受能力、違約風險等進行論證確定保額(見圖4)。

圖4 類CDS結構分析

2016年9月中國銀行間市場交易商協會(NAFMII)正式審議通過了CRM(信用風險緩釋工具)業務規則修訂。從程序上而言，中國版的CDS指引有望發布。

7 結 語

目前，我國已經簽約落地了1 351個PPP項目，總投資達到2.2萬億元，但項目落地率僅約30%，這從一方面反映出，PPP項目資金門檻較高，并非所有民營資本都有實力參與。設計院在開展PPP項目時若僅以銀行貸款為主要融資渠道，則必須著重考慮其中的風險。