違規減持大股東與監管者之間的演化博弈研究

■秦 軍，居佳歡

一、引言

在我國最初的資本市場制度設計中，A股市場上市公司的股份被分為可以在證券市場上交易的流通股和暫時不能上市交易的非流通股，這是我國經濟體制轉軌過程中形成的特殊問題。2005年9月，我國的股權分置改革進入全面鋪開階段，限售期滿后非流通股可以在二級市場上買賣，中國A股市場進入全流通時代。這次改革在一定程度上緩解了中國資本市場較為常見的“一股獨大”和“同股不同權”等問題，但同時也使得大股東的獲利方式發生了重大變化。改革實施前的大股東大多從公司內部來轉移收益，隨著改革的深入，監管機構加強了對上市公司的資金被占用和違規擔保等現象的治理工作，為了追求自身利益的最大化，很多大股東選擇通過減持股票的方式來獲取收益。

近幾年，大股東減持現象越發普遍，而違規減持問題也開始呈多發趨勢，引起了社會各界的關注。違規減持主要有以下幾種類型：一是未能按規定減持，比如違反關于減持價格的相關承諾、減持規模超出規定，或在禁止減持期間進行減持；二是在減持股票的事實發生前后未按規定履行相關義務，比如在減持比例超出5%時，沒有按規定進行信息披露；三是涉嫌操縱股票市場或虛假信息披露，比如先增發股票再減持，或者對外公布迎合市場熱點的投資意向，營造公司經營良好的假象，待股價拉高之后再進行減持，從而攫取更大的收益；四是短線交易，即在減持后的6個月內再次買入公司股票；五是涉嫌內幕交易，比如在利空消息發布前減持（方重和王可，2017）。大股東持股成本低收益高，同時具有較大的內部信息優勢，因此具備較強的減持動機，日益增加的解禁股份和大股東不計成本、不計價格的減持不僅會嚴重侵害中小股東的利益，而且可能會對股價造成巨大沖擊。大規模的減持勢必會導致股票的供需平衡被打破，股價下跌，同時也向外界傳遞出上市公司盈利能力弱或者價值被高估的信號，其他中小股東爭相跟隨，加速股價的下跌，公司的價值也就隨之下降。由于相關法律法規的不完善，大股東違規減持仍然屢禁不止，法律法規的權威性受到挑戰。因而有必要探討大股東違規減持行為的監管問題，以促進股票市場的健康穩定發展，保護中小投資者的合法權益，對金融監管部門的市場監管也能起到一定的理論指導作用。本文將在分析大股東違規減持行為的基礎上，從有限理性的角度出發，構建大股東和監管部門之間的演化博弈模型，從演化博弈的視角分析監管部門的監管對違規減持的影響，并提出規范大股東違規減持行為的對策建議。

二、文獻回顧

股權分置是中國經濟體制下的特有現象，在此背景下出現的限售股是一種特殊的產物，國外在減持方面的研究主要是針對IPO限售股的解禁和減持。Cao et al.（2004）通過分析1995～1999年1497個IPO限售股樣本在解禁前后的流動性，來檢驗內幕交易是否會影響市場流動性，發現限售股解禁會導致高管和董事大量出售股票，對股票交易的有效價差影響不大，但是報價深度、平均交易規模和每天交易數量卻會大幅增長，最后得出限售股解禁會改善流動性的結論。Aggarwal et al.（2002）通過建立模型來研究管理者戰略性抑價的問題，他們認為抑價可以創造信息優勢，擴大公司股票的需求量，這樣管理者在IPO限售股解禁后就可以以更高的價格拋售股票，從股票溢價中獲得更多收益。Ertimur et al.（2014）的研究表明，延遲披露壞消息可以將公司的負收益推遲至公司公布盈利公告，同時也能夠避免解禁后拋售股票對價格的不利影響，便于上市前股東以更高的價格出售股票。Kang et al.（2015）對2000～2011年669家韓國上市公司的股市數據進行研究，發現股權類型①韓國公司的內部股權可以分為直接股權和間接股權，直接股權由上市公司控股股東和他們的家庭成員所持有，間接股權則是指除控股股東的直接股權外（不包括直接股權），他們擁有的附屬公司股權。和股權變化對內部人員的減持行為具有影響，上市前內部人員增持直接股權的話，鎖定期到期后內部人員的減持概率會增加，同時減持數量也會增加，但增持間接股權則不會。

國內學者相對而言對減持行為研究得更深入，大多聚焦在減持的動因（徐昭，2014）、時機（高燕等，2017）和市場效應（陳耿和陳秋，2009）等方面。在減持時機方面，學者們對信息不對稱（朱茶芬等，2010）、內幕交易（朱茶芬等，2011）、信息披露（林川和曹國華，2012）以及盈余管理（王生年和王欽，2016）等進行了研究，股東們也正是利用了內部人身份以及信息不對稱的優勢選擇合適的減持時機，以追求自身利益最大化。在違規減持的研究方面，學者們大多采用定性分析的方法研究違規減持的現狀、原因、影響和法律規制不足等，很少學者能夠給出合理的定量分析模型來研究大股東違規減持這一行為。陳偉等（2016）將惡意減持定義為“連續減持”，認為大股東利用規定存在的漏洞將原本需要減持的股份分成多次減持，從而逃避監管，他們對大股東的連續減持行為進行研究，通過實證分析驗證了外部審計對大股東的連續減持行為可以產生顯著的抑制作用。方重和王可（2017）認為大股東違規減持不僅會動搖投資者信息，沖擊市場的“三公”原則，還會嚴重挑戰法律的權威性，阻礙監管資源的有效利用；另外，他們將大股東違規減持的主要原因歸納為：巨額收益會引發大股東不惜違規減持的強烈沖動；部分大股東存在強烈的僥幸心理；當事人的守法合規意識淡薄。李莘和張正多（2016）對2016年前后我國證券市場出現的特定股東違規減持的真實案件進行分析，指出了我國關于特定股東違規減持的法律法規中存在的不足，并提出完善相關法律制度的建議。周焯華和樊家秀（2014）選取了證監會發布的創業板涉嫌違規減持、內幕交易的案例，運用事件研究法進行分析，發現存在內幕交易的公司在評估期內的異常收益普遍為正，并且其累計異常收益曲線是呈持續上升的趨勢，說明在事件窗之外的信息操縱擇時交易行為仍然普遍存在。

通過以上梳理可以看出，由于我國股權分置及相關限售股減持行為的特殊性，國外文獻對此研究并不多，而國內理論界對于大股東違規減持這一問題的研究相對而言還不夠完善，更多的焦點放在了減持行為的研究上。違規減持現象現在已經成了社會各界關注的焦點，大股東們動輒以億元計的減持規模對中小股東、上市公司甚至整個實體經濟都不是一件好事。如何有效控制大股東的減持節奏、減緩大規模減持對市場的沖擊，成為現在亟需解決的問題。

三、監管部門與大股東違規減持的演化博弈分析

傳統博弈理論假設博弈參與人是完全理性的，并且擁有完全信息，但在現實中很難實現，演化博弈則更加強調“有限理性”以及“變化的動態過程”，認為有限理性的博弈雙方會在重復博弈的過程中不斷調整和改進，在這過程中通過試錯來尋找較好的策略。在股票市場上，大股東雖然具備信息優勢，但有很強的投機心理，不可能得到全部信息，而監管部門在決策之前也必須經歷一個信息收集的過程，雙方事先不知道對方的策略，另外，大股東的違規減持也很少在一次交易中完成，在長期反復的過程中，大股東和監管部門均具備一定的統計分析能力以及判斷不同策略收益的能力，其中收益較差的一方遲早會發現差異，并開始學習模仿對方，不斷調整自身策略，從而獲得更大的收益。因此，從有限理性的角度出發，用演化博弈模型來分析大股東違規減持的監管問題。

（一）博弈模型的建立

該模型的參與主體是監管部門和大股東，兩者滿足以下條件：

（1）博弈雙方的行動在時間上是一致的，且均為“有限理性經濟人”。大股東的策略集是{違規減持，合法減持}，監管部門的策略集是{監管，不監管}，當監管部門選擇監管策略時，會產生監管成本a，博弈雙方不存在尋租行為。

（2）對監管部門來說，若選擇監管策略，則一定能發現大股東的違規減持行為。當大股東選擇合法減持，監管部門選擇不監管時，雙方既沒有收益也沒有損失；當大股東選擇合法減持，而監管部門選擇監管時，監管部門需要付出監管成本a；當大股東選擇違規減持，監管部門選擇不監管時，大股東可以獲得超額收益b，監管部門則必須承擔因監管不力造成市場秩序混亂帶來的社會利益損失c；當大股東采取違規減持并受到監管部門的監管時，大股東可以獲得超額收益b，但同時也需承擔因違規與查處而造成的各種損失，包括顯性懲罰d與潛在懲罰f，比如因限制交易而遭受的損失以及社會聲譽損失等，此時監管部門的收益等于懲罰大股東違規減持行為獲得的收益d減去相應的監管成本a。所有參數均大于0。

根據以上信息，得到監管部門與大股東之間的支付矩陣，如表1。

表1 大股東與監管部門的博弈矩陣

（二）模型分析

1.純策略納什均衡分析

當監管部門不監管時，大股東違規減持的收益大于合法減持的收益（b＞0），其最優選擇為違規減持；當監管部門選擇監管時，大股東的最優選擇取決于違規減持獲得的超額收益b與被查處后的損失（d+f）的比較，當超額收益大于違規代價即b＞d+f時，大股東的最優選擇是違規減持；當大股東選擇合法減持時，監管部門選擇不監管的收益大于監管的收益（-a＜0），其最優選擇為不監管；當大股東選擇違規減持時，監管部門的最優選擇取決于監管部門的監管成本a、社會利益損失c和大股東因違規與查處而造成的顯性損失d，當a＞d+c時，監管部門的最優選擇是不監管，反之則為監管。

因此，當b＞d+f并且a＞d+c時，即大股東選擇違規減持，監管部門選擇不監管，存在純策略納什均衡（不監管，違規減持），并且是占優均衡。此時大股東違規減持所獲得的超額收益始終大于被查處而需承擔的損失，因此會在利益誘惑下選擇違規減持，而監管部門則會因為監管成本太高而趨向于選擇不監管策略，這種博弈均衡不利于A股市場的發展。由此可以看出，監管成本太高會影響監管部門監管的積極性，違規代價（d+f）太低會加大大股東違規減持的概率。

當b＜d+f，a＜d+c時，不存在純策略納什均衡，需要根據大股東和監管部門具體行為的概率進行混合策略分析，存在混合策略納什均衡。下面建立演化博弈模型進行分析。

2.演化博弈分析

假設監管部門選擇監管的概率為x（0≤x≤1），則不監管的概率為（1-x）；大股東進行違規減持的概率為y（0≤y≤1），進行合法減持的概率為（1-y）。

根據博弈雙方的支付矩陣，可以得出監管部門分別采用“監管”和“不監管”策略時的適應度U11、U12以及平均適應度U1：

在Malthusian動態方程中，假設采取某策略的個體在種群中所占比例的變化率等于該策略的相對適應度，只要策略的適應度比群體的平均適應度高，該策略就會發展。因此，采取監管策略的監管部門的比例增長率即復制動態方程為：

該復制動態方程表示監管部門選擇策略的調整過程，在調整過程中，監管部門通過不斷修正策略以達到穩定狀態。

令F(x)=0，能夠得到x=0和x=1兩個穩定狀態。根據演化穩定策略的性質可知，當F(x)=0且F′(x)＜0時，x是博弈主體的演化穩定策略（ESS），因此對式（4）求導得：

由以上分析可以看出：

當y=a/（d+c）時，F（x）=dx/dt=0，此時對于所有取值范圍內的x（0≤x≤1）都是穩定狀態；

當y≠a/（d+c）時（d＞0，a＞0，c＞0），由于a和（d+c）的大小關系不確定，因此分情況討論：

情況一：當y≠a/（d+c）且0＜a＜（d+c）時，x=0和x=1是兩個穩定狀態，此時0＜a/（d+c）＜1，即監管部門的監管成本a小于監管部門因監管不力而承擔的社會利益損失與大股東因違規減持被查處的顯性懲罰之和（d+c）。

第一，當y＜a/（d+c）時，F′（0）＜0，F′（1）＞0，此時x*=0是演化穩定策略，當大股東違規減持的概率小于a/（d+c）時，監管部門會選擇不監管策略；

第二，當y＞a/（d+c）時，F′（1）＜0，F′（0）＞0，此時x*=1是演化穩定策略，即當大股東違規減持的概率大于a/（d+c）時，監管部門將選擇監管策略。如圖1所示。

圖1 監管部門的復制動態相位圖

情況二：當y≠a/（d+c）且0＜（d+c）＜a時，此時a/（d+c）＞1，因此必有y＜a/（d+c），F′（0）＜0，F′（1）＞0，此時x*=0是演化穩定策略。即不管大股東是否進行違規減持，監管部門都會選擇不監管。如圖2所示。

圖2 監管部門的復制動態相位圖

與上面的分析過程類似，大股東采取“違規減持”策略和“合法減持”策略時的適應度分別為U21、U22，平均適應度為U2：

因此，大股東違規減持的復制動態方程為：

令F（y）=0，能夠得到y=0和y=1兩個穩定狀態。繼而對F（y）進行求導，得：

同樣，當x=b/（d+f）時，F（y）=dy/dt=0，對于所有取值范圍內的y（0≤y≤1）都是穩定狀態；

當x≠b/（d+f）時（b＞0，d+f＞0），由于b和（d+f）的大小關系不確定，因此分情況討論：

情況一：當x≠b/（d+f）且0＜b＜（d+f）時，y=0和y=1是兩個穩定狀態，此時0＜b/（d+f）＜1，即大股東違規減持獲得的超額收益b小于大股東因違規減持而被監管部門處罰遭受的損失（d+f）。

第一，當x＞b/（d+f）時，F′（0）＜0，F′（1）＞0，此時y*=0是演化穩定策略，即當監管部門采取監管策略的概率大于該給定值時，大股東選擇合法減持；

第二，當x＜b/（d+f）時，F′（1）＜0，F′（0）＞0，此時y*=1是演化穩定策略，即當監管部門采取監管策略的概率小于該給定值時，大股東會選擇違規減持；如圖3所示。

圖3 上市公司大股東的復制動態相位圖

情況二：當x≠b/（d+f）且0＜（d+f）＜b時，也就是大股東違規減持獲得的超額收益b大于違規代價（d+f），此時b/（d+f）＞1，因此必有x＜b/（d+f），F′（1）＜0，F′（0）＞0，此時y*=1是演化穩定策略。即不管監管部門采取監管策略與否，大股東都會選擇違規減持。如圖4所示。

圖4 上市公司大股東的復制動態相位圖

將監管部門和大股東兩個博弈主體的演化博弈動態過程在同一坐標平面上表示，橫軸代表監管部門采取監管策略的概率，縱軸代表大股東采取違規減持策略的概率。下面分情況對不同策略的局部均衡點進行探討。

第一，當a/（d+c）＞1，0＜b/（d+f）＜1時，此時a＞（d+c），b＜（d+f），說明監管部門的監管成本a過高，甚至超過大股東違規減持的顯性損失d與監管部門監管不力的社會利益損失c的總和，此時不管大股東是否采取違規減持，監管部門都將選擇不監管作為穩定策略（x=0），而當大股東意識到監管部門的策略后，必定會調整自身策略，最終收斂于（不監管，違規減持）。

第二，當a/（d+c）＞1，b/（d+f）＞1時，即a＞（d+c），b＞（d+f），說明此時大股東違規減持所獲得的超額收益很高，遠遠超過被查處所要承擔的損失，那么大股東將選擇違規減持（y=1）作為穩定策略；同時，監管部門若選擇監管策略，其監管成本也非常高，為了使自身收益最大化，監管部門也必將選擇不監管（x=0）。

第三，當0＜a/（d+c）＜1，b/（d+f）＞1時，此時大股東違規減持獲得的超額收益b大于違規代價（d+f），不管監管部門采取哪一策略，大股東會堅持采取違規減持策略，而隨著大股東違規減持概率的增加，系統將最終收斂于（1，1），即大股東選擇違規減持，而監管部門則選擇監管策略。

第四，當0＜a/（d+c）＜1，0＜b/（d+f）＜1時，如圖5所示。當大股東選擇違規減持的概率小于a/（d+c）時，演化穩定策略是x=0，監管部門最終將選擇不監管；當大股東選擇違規減持的概率大于a/（d+c）時，演化穩定策略是x=1，經過策略調整，監管部門最后會選擇監管。當監管部門選擇監管的概率小于b/（d+f）時，演化穩定策略是y=1，大股東在監管較弱的情況下終會選擇違規減持；當監管部門選擇監管的概率大于b/（d+f）時，演化穩定策略是y=0，經過學習并不斷調整策略，大股東終將選擇合法減持。雖然這種情況下博弈雙方不存在長期演化穩定策略，但是監管部門采取監管措施并不是無效的，監管部門選擇監管的概率越大，大股東違規減持的比例就越低，這種違規現象也將得到大大改善。

在現實中，監管部門采取監管措施，但也不可能全面地監管到每一位大股東，總會有少部分人抱著僥幸心理選擇違規減持，為了減少和防范這種違規行為，監管部門必定會加強監管，此時大股東會暫時選擇合法減持，但加強監管也無法徹底消除其違規減持行為，隨著大股東暫時選擇合法減持，在長期中，監管部門必然會慢慢放松監管，最終的結果又會是大股東進行違規減持。所以這種情況下博弈雙方不存在長期演化穩定策略。

圖5 復制動態過程示意圖

四、結論與政策啟示

大股東的違規減持行為不僅損害中小投資者的利益，還會擾亂證券市場的秩序，動搖市場信心，危害股市的健康發展。從上述模型分析中可以發現，大股東違規減持獲得的超額收益b、違規減持行為被查處后所必須付出的違規代價（d+f）以及監管部門的監管成本a都是影響違規減持監管效果的重要因素。當大股東違規減持所獲得的超額收益足夠大，甚至超過因此所要付出的違規代價，那么此時監管部門及時采取嚴格的監管措施也會收效甚微；如果監管部門對該違規行為的懲處力度不大，無法對其形成震懾，在后續的監管方面也會存在更多的困難；另外，若監管部門的監管成本過高，監管部門實施監管的概率就會大大降低，從而導致大股東違規減持的概率也會大大提高。監管部門不僅需要加強事后的違規處罰，更要做到事前防范、事中監管，減少違規減持、惡意減持事件的發生，保護中小投資者的合法利益，引導大股東依法、透明、有序減持。根據模型分析，同時借鑒國外的監管經驗，建議監管部門可以從以下各方面入手。

（一）加強信息披露，降低違規減持的超額收益

超額收益是大股東違規減持的最大誘因，因此，降低超額收益可以從源頭處減少違規減持事件的發生。首先，完善信息披露制度，緩解信息不對稱問題。目前我國的相關法規在信息披露方面還存在許多不足之處，比如對大股東減持披露制度的約束稍顯寬松，目前僅有鎖定期的信息披露義務以及增加的提前披露，而且提前15日預披露的規定也僅限于集中競價交易減持，卻不適用于其他方式，未形成統一規則。相對而言美國在信息披露方面的監管則比較嚴格，美國證監會（SEC）制定的144號條例規定，凡是公司關聯方所持的股票，包括未公開發行的股票和從二級市場買入的股票，交易必須受到嚴格監管。若發行人的關聯方在連續三個月內減持總量累計超過5000股或者單筆交易額超過5萬美元，則必須向SEC提交申請表格，披露相關信息，包括發行人基本信息、減持數量及其在交易前三個月內的減持情況等（朱寶琛，2017）。其次，可以設立大股東的對價支付機制（羅文欽，2017）。若大股東不以任何形式進行減持，則無需支付對價，也不影響其股權質押融資；一旦發生減持行為，則根據減持凈收益的大小按比例支付對價，凈收益越大繳納越多，所得資金可以納入市場穩定基金，作為平準基金的重要來源之一，從而使得所有參與投資的投資者都能享受一定的紅利。

（二）加大對違規減持行為的違規處罰力度

從模型分析中可以看出，違規代價是影響大股東違規減持的一大重要因素。從以往發生的違規減持案例來看，我國的違法處罰力度仍然不夠，比如2014～2015年發生的張田違規減持深圳金信諾高新技術股份有限公司股份的案件，張田通過違規減持獲得的超額收益達到5億人民幣，但證監會的處罰決定除了行政罰款2140萬以外，并沒有其他實質性的處罰（李莘和張正多，2016）。因此有必要加大對大股東違規減持行為的處罰力度。首先，可以提高對違規減持行為的行政罰款數額，甚至超出大股東違規減持的超額收益，提高違規成本，以此起到一個震懾作用，從源頭上阻止違規減持行為的發生。其次，可以從限制交易著手，對一些存在異常交易的賬戶及時采取限制交易的措施，阻止違規減持情況的進一步惡化，同時還可以延長限制交易的時間，令大股東短期內無法通過相關證券賬戶減持股票，并且及時向社會大眾公開監管信息，采取書面警示、通報批評和公開譴責等措施，以實現對違規減持行為的有效監管。比如規定違規減持的大股東必須全額買進減持股份，同時在一年內限制其賬戶交易，情節嚴重者也可考慮處以刑事處罰。

（三）提高監管技術，降低監管成本

大股東違規減持的概率與監管部門的監管成本密切相關，減小監管部門的監管成本能夠有效降低大股東違規減持的概率，同時監管成本過高也會直接影響到監管部門的工作積極性。因此，未來監管部門要盡快完善其監管技術，降低監管成本。比如，在證券交易所和證券登記結算機構的交易結算系統中設置技術控制措施，讓其減持到一定數額后無法再繼續賣出，加強對異常交易行為的前端控制，強化證券交易所的一線監管作用，實現對證券市場重大異常波動的實時監控；對于那些無法通過技術手段實現前端控制的，則加大后端的監控管理。